国金证券首席经济学家宋雪涛：美债利率高企源于真实资本需求，加息救不了长端利率，AI已成美国停不下来的国家投资，AI能否变现才是关键

投资者内参丨易烊铭

作为全球大类资产定价的核心锚点，美债尤其是长端美债收益率持续冲高，牵动着全球资本市场的神经。

9月1日，10年期美债收益率盘中最高触及4.796%，创下2025年1月以来的最高水平。

当前市场的常见观点是，如果美联储加息，市场就会相信其更有控制通胀的决心，通胀预期和通胀风险溢价下降，最终反而能够压低长期国债收益率。

9月1日，国金证券首席经济学家宋雪涛发布宏观研报指出，这一逻辑在通胀预期明显失锚的周期中成立，但它并不准确描述今天的美债结构。据此，宋雪涛发出明确判断——加息根本救不了美债长端利率。

宋雪涛做出这一判断的核心理由是，美国当前长端利率高企主要源自真实资本需求，而油价与AI分别属于供给和结构问题，单纯依靠加息不仅无法有效压低长端利率，反而会优先伤害非AI经济。

同时，美联储与市场正陷入“镜中之镜”的自我强化困境，政策工具已无法替代结构改革。

沃什鹰派表态“雷声大、雨点小”

宋雪涛认为，美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言虽然明显偏鹰，但整体新增政策信息有限，而且其重申2%的美国个人消费支出价格指数（PCE）通胀目标更像是例行流程。

其最核心的判断标准“清晰且以足够快的速度回归目标”依然无法定量衡量，沃什承诺的是“纪律，而不是某个决定”，更像是对政策方法的定调，而非具体会议指引。

更重要的是，在沃什所提出的鹰派框架下，不仅当下需要紧缩，甚至2025年的宽松都“毫无必要”。

数据显示，美国通胀改善在2025年第一季度就已见顶，随后持续“恶化”。若按此尺度衡量，去年75个基点的降息本不该发生，当前自然也没有腾挪空间。

宋雪涛指出，美联储与市场正陷入“镜中之镜”的困境——市场猜测美联储意图，美联储根据市场反馈调整表达，市场再根据联储的应对再次交易，最终讲话本身成为新的波动来源。

过去长期的前瞻指引让市场形成依赖，但当前经济环境变化太快，战争、供应链、AI投资和国际秩序等都可能在短期内改变通胀和增长路径，提前给出明确承诺反而可能损害央行信用。

“沃什心里怎么想、公开怎么说、最终怎么做，本就是三件不同的事。”宋雪涛认为，真正做政策时，美联储还需面对通胀、就业、股市、中期选举、流动性、非AI经济、日本外汇干预、美债和财政等多重约束，公开措辞很难直接等同于未来行动。

“加息压低长端”逻辑当前难以成立

针对市场“再加息可压低长期国债收益率”的常见观点，宋雪涛明确表示这一逻辑在今天并不成立。

当前10年期美债名义收益率约4.75%，10年期实际利率约2.44%，盈亏平衡通胀率约2.3%。

与2022年8月鲍威尔发表“痛苦讲话”时相比，名义利率高170个基点，但实际利率高约200个基点，盈亏平衡通胀并未抬升。

宋雪涛强调，如果当前长端利率高企的主要原因是实际利率，那么单纯通过加息去“证明央行有信用”并不能解决问题。

更鹰的美联储当然可以继续压低通胀预期，但在预期已大体锚定时，收益更多来自压制需求，成本则是进一步抬高短端真实融资压力。

AI已成“不能停下的国家投资”

报告特别指出，AI产业已成为美国不能轻易停下来的国家投资，高融资需求和高实际利率仍会持续。

数据显示，美国AI企业债券融资规模在2026年前8个月已接近3000亿美元，是过去三年的总和还多；AI链企业占美国非金融企业发债比重从2023年的17.9%升至37.9%。

宋雪涛认为，AI已不仅是一项商业投资，而是与美元体系、美国债务、国家竞争力和全球话语权绑定在一起。

美国不会因为短期融资成本高、非AI部门承压就主动停止AI投资，货币、财政、外交甚至军事政策都将越来越围绕AI竞争展开。

真正变量仍是AI收入能否兑现

展望9月FOMC会议，宋雪涛预计，美联储大概率延续7月的表述框架：2%的长期通胀目标不变，但需区别短期价格冲击和长期通胀。

市场仍可能像6月、7月一样进行新一轮鹰鸽交易，但真正的核心不在货币政策本身，而在于“分子端”——即AI能否尽快实现收入和变现。

在宋雪涛看来，如果AI收入增长足够快，今天高资本开支、高融资和非AI经济承压都可以被解释为技术革命初期的资源重新配置；如果AI收入不能兑现，那么此前所有“代价”才会迅速转化为债务、流动性和估值风险。

在当前环境下，若政策本身都是“治标不治本”，那联储要做的是“少说少错”，市场要做的是“减少猜测”。

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