美军基地遇袭，全球债市先震了，AI巨头烧钱游戏要玩不下去？

美国对伊朗的轰炸，犹如那只扇动翅膀引发远方风暴的蝴蝶，可能触发一系列看似无关的连锁反应。这场风暴或将改写美国11月选举的结果，也可能让安迪·伯纳姆的政治蜜月期戛然而止。这种动荡还可能导致全球股市下跌，甚至将世界经济拖入衰退的边缘。唐纳德·特朗普近期试图通过在中东冲突中“升级以降温”，但效果不尽如人意。自上周末轰炸开始以来，全球债券收益率不断上升，油价大幅反弹，股市也开始动荡。

周二，局势进一步升级，伊朗向该地区多处美军基地发射导弹，并发动无人机袭击。周三，伊朗指控美国犯下“战争罪”，此前有报道称美国的空袭击中了一场婚礼聚会。如果双方继续对峙且无退让迹象，影响可能迅速蔓延。全球经济的金融压力已开始显现：股票和债券市场均面临紧张局面，一些经济体增长放缓，而通胀依旧顽固。人工智能泡沫此前已进入微妙阶段。推动美国经济投资热潮的超大规模科技公司——包括安思罗皮克、开放人工智能、亚马逊、谷歌和微软——已耗尽充裕的现金储备。

为了维持大规模建设数据中心和相关基础设施，这些公司如今开始转向信贷市场融资。它们能以有利条件借款，是因为股价快速上涨提供了充足抵押品。股价上涨由巨额利润推动，形成一个向上的良性循环，使新增债务看上去完全可以承受。现实并非如此简单。仔细分析数据会发现，这些科技巨头之所以能够赚取巨额收入，是因为它们也在投入巨额资金。

目前，其投资回报率勉强足以覆盖资产折旧成本。从长期看，它们基本只是收支平衡。要证明当前极高的估值合理，这些超大规模科技公司需要保持利润持续增长，增速几乎要达到每年翻倍以上。这一要求或许过高：全球人工智能销售总收入——而非利润——直到最近才开始超过折旧成本，说明利润率依然非常微薄。更重要的是，这些科技公司的崛起，受到美国国债大规模扩张的支撑。美国联邦财政赤字的增长速度已超过经济本身。

美国超过一半的企业利润由这些赤字所支撑。另一个推高利润增长的因素是，如今私营企业数量较数十年前大幅增加，它们依靠私募股权和风险资本融资，而创造性会计手法可以将表现不佳的情况留在“账外”。但正如沃伦·巴菲特著名的比喻所说，退潮时才知道谁在裸泳。经济下行时，这类掩饰很快会暴露出来。有两种情况可能令人工智能涨势骤然停止：其产品需求下降，或者维持繁荣的信贷供给减少。眼下，后一种情况可能正在发生。

债券收益率上升的根本原因是债券价格下跌，两者走势相反。债券投资者要求以更低价格买入债券时，发行方实际支付的利率就会上升。经济复苏阶段，这一趋势仍在延续。在美国，两党此后形成共识，进一步放弃财政谨慎。拜登政府和特朗普政府都运行了庞大的财政赤字，以支持投资热潮。前者通过政府项目直接投入，后者则通过减税推动。

但最终结果是，美国国债仅在过去10年便翻了一番，且增长没有放缓迹象。超大规模科技公司从动用自身储蓄投资转为在公司债市场融资，令全球信贷需求明显超过供给。中央银行本可通过将债务“货币化”填补缺口，即增发货币后用其购买政府债券，但由于通胀仍高于目标水平，它们不愿这样做。通胀之所以如此顽固，很大程度上也正是因为财政刺激向经济注入资金，却没有带来相应的增长。

今年夏季，通胀一度出现缓和迹象，部分原因是美伊停火促使能源价格回落。如果这一趋势延续至秋季，中央银行或许会进一步降息。但中东战事重启后，油价再次上涨。汽油价格将因此上升，但更大的冲击将来自柴油等馏分油价格上涨；北半球农作物正值收获时节，这正推高运输和农业成本。战争造成的化肥短缺，如今也开始反映在商店货架上的食品价格中。

油价反弹的时机极为不利。如果这一趋势持续，秋季通胀数据可能促使中央银行进一步加息，从而抬高所有人的信贷成本。七国集团中，没有哪个国家会比英国更深切地感受到这一负担。英国国债过去几年来一直存在风险溢价，最初源于2022年莉兹·特拉斯时期的冲击，2024年大选后情况进一步恶化。

当时，新上台的工党政府提出的税收和支出承诺被认为缺乏可信度，令投资者开始质疑英国财政部的理财能力。市场对英国治理失当的担忧，使英国国债收益率如今已高于其他所有七国集团成员国；收益率每天继续小幅上升，都会令政府的困境更加严重。因此，财政大臣约翰·希利面临严峻处境。他将在10月底提交自己的首份预算案。

希利原本就不宽裕的财政空间，即收入与预算支出之间可供调配的差额，如今正接近于零。照此发展，到预算案公布之日，他将不得不带来坏消息：要么进一步削减支出，要么提高税收。无论哪一种做法，都可能结束安迪·伯纳姆的蜜月期。自他出任首相以来，其净支持率一直稳步上升。

如果安迪·伯纳姆将面对严酷的新现实，唐纳德·特朗普也可能提前沦为“跛脚鸭”。目前，民主党在11月选举中横扫国会的胜算略占优势；如果汽油价格再度上涨、通胀走高、信用卡成本更加沉重，这种胜算很可能下降。

持续高于3%的通胀已开始侵蚀普通美国人的收入。经济中收入较低的一半人群若认为衰退实际上已经到来，也并非没有道理。支撑经济尚未收缩的，是收入较高一半人群的大量消费，而这又受到股市上涨所带来财富效应的推动。如果利率抑制信贷供给并拖慢增长，市场价格在重新适应现实后可能下跌。在这种情况下，财富效应逆转可能将美国经济推入衰退，并加快其他地区的放缓。

“过去一周所见的债券收益率上涨，不太可能在没有任何环节出现问题的情况下持续太久。”值得关注的是，西方政府应对衰退的能力已不如从前。国际清算银行在年度报告中指出，近年来政府债务会在经济低迷时上升，却不会在经济复苏时相应下降。西方政府的储备资金还因国防开支增加、人口老龄化和适应气候变化的需求而进一步减少。

随着负债累累的政府被迫将越来越多收入用于支付利息，它们只能削减开支或提高税收。以英国为例，利息支出如今已超过国防部和内政部预算之和。在美国，财政紧缩将抽走维持经济运转的资金。这会打击那些正推高泡沫的科技公司利润，而它们获得信贷的渠道也将同时收紧。

简言之，衰退的规模可能与此前繁荣的规模成正比，而西方政府采取逆周期政策的能力却将受到更多约束。美国经济已经放缓，就业市场几乎停滞；一旦经济转入负增长，许多劳动者已经感受到的困难将进一步加深，并强化政治民粹主义者日益增长的势头。在西方政府财政力量有限、中央银行又因通胀持续而不愿刺激经济的情况下，现在并不是迎来衰退的好时机。特朗普能否尽快找到另一条走出中东困局的道路，仍有待观察。