重要性碾压茅台，真正的核心资产，无可争议的成长白马龙头

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“这是价值事务所的第2203篇原创文章”

咱们不论做哪方面的投资，招商银行每年的财报都是一定要看的，作为股份制银行最标杆的机构，其财务数据可以揭示大量社会财富发展趋势，而且可靠度、可信度较诸多官方数据更具价值。

虽然今年的招行半年报已经发布了，但我们还是以2025年年报为主，因为年报是平滑了企业内部经营节奏后对整年经营状况最完整、全面的披露。

需要注意一下，所长看招行是为了看整个社会的趋势，而不是看招行这家企业，之所以挑招行而不是资产量更为庞大的工农中交建五大行，核心就在于前者更为灵活贴近市场，后者更死板、僵化，前者透露出的趋势理应更贴近真实市场的变化。

我们先看最值得关注的三大数据。

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客户存款总额和银行核心利润

第一个数据是客户存款总额，截至2025年末，招商银行客户存款总额 9.84 万亿元，较上年末增长 8.13%。

要知道，招商银行2025 年的营收也就同比微增 0.01%，达 3375.32 亿。

2025年的资本市场是个牛市，上证指数从3348点涨到3969点，涨幅达18.41%，上涨说明有资金涌入，上涨这么多，甚至超越了2020、2021牛市的水平，说明有大量资金涌入，但即便在大量资金涌入股市的情况下，银行存款还能大涨8.13%，说明咱们国内有钱，而且有的是钱，只是这个钱拿去炒股、拿去存也不消费，哪怕银行利息都已经低至不足1%，还是有大量人民币涌进去。

银行利息大幅下降，与之对应的自然是贷款利率下降。以所长的房贷为例，现在降得只有3%出头了（所长是商业贷哈，比公积金要贵些），记得几年前这个数据还是5%+。

这些情况反映到银行的经营上是怎样的呢？

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2025全年，招行利息收入 3513.51 亿元，同比下降 6.12%；利息支出 1357.58 亿元，同比大幅下降 16.71%。利息支出端（付给居民的利率）降幅大大低于利息收入端（贷款出去）的降幅，所以全年实现净利息收入 2155.93 亿元，同比增长 2.04%，占营业收入的比例达63.87%。

银行归根结底还是要挣钱的，虽然为了支持消费进行了一些贷款利率上的让步，但也会通过存款利率的下滑来进行对冲，总之一句话，杀头生意有人做、赔本买卖无人做。下图为招行客户存款利息支出情况，不难发现，相较2024，2025成本率的下降幅度其实非常大。

所以，很多人下意识拍脑袋觉得银行总是要为一些事情买单的说法其实是不成立的，羊毛始终要出在羊身上。存款利率下降对消费、投资也有一定促进作用。

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零售之王

第二个数据是零售客户总资产（AUM），财富管理业务是招商银行区别于其他银行最核心的差异化优势，也是最能反映广大人民群众对钱财真实想法的指标。

规模端，招行的零售客户总资产（AUM）进一步增长，而且有点夸张。截至2025年末，其零售AUM达 17.08 万亿元，较上年末增长 14.44%，规模仅低于五大国有行，断崖式领先其他股份行。而零售非存AUM这块更是达12.82万亿，规模比五大国有行还要高，占比提升至 75.06%，证明了招行的财富管理深度转化能力。

AUM 能持续增长，核心自然是客群基础扎实。截至 2025 年，招行零售客户总数达2.24亿户，同比增长 6.67%；而高净值客户增速更快，金葵花及以上客户（总资产在50万以上） 593.15万户，同比增长13.29%；私行（总资产在1000万元以上）客户199326户，同比增长17.87%。

最有趣的点要来了，招行的零售客户财富管理业务高速增长，持仓客户超 6400 万户，说明客户的“钱滚钱需求非常大”。但在2025年这个“牛市”呈现出的格局，完全不同于权益基金独占鳌头的 2020-2021 年，存款投资化的提升是较为渐进且缓慢的，理财、基金、保险、另类产品各有各的增长，基金也以哑铃型配置、被动指数投资、量化私募产品为主。

理财端，截至 2025 年末，招行的零售理财余额为 4.41 万亿元，同比增长12.2%，占零售AUM 的25.82%。

基金端，代理非货币公募基金销售额为7064.66亿元，同比增长18.13%，根据中国证券投资基金业协会的数据，其非货基金保有规模为12484亿元，其中权益基金达6105亿。

保险端，2025年代理保险保费1476.55亿元，同比增长25.96%，值得一提的是，这轮保险热销产品以“3 年交费、15/20 年满期、保底 1.75%+分红”的中期分红险为主。

信托端，代理信托类产品销售额2247.70亿元，同比增长155.65%，主要得益于高净值客户风险偏好边际改善，对私募基金及量化产品配置需求提升。

这些数据反映了怎样的情况呢？

股市还大有空间，毕竟居民并不像此前那样把钱都扔进股市，而是更多存起来或者扔进了理财产品。哪怕是基金，权益基金在非货保有量中的占比约48.9%（6105亿/12484亿），远低于2020-2021年动辄70%+的巅峰水平。所以所长讲，真正的牛市其实都还没有开始呢，只有当老百姓开始动存款甚至开始卖房的时候，那才是资本市场真正的狂欢。

另外，保险的热销品种竟然是“3 年交费、15/20 年满期、保底 1.75%+分红”的中期分红险，本质是在利率下行的大背景下锁定长期保底收益，这个分红险背后的底层资产基本配置的是高股息权益资产、长期国债和非标资产，这意味着绝大多数居民通过分红险这个管道间接分享了资本市场的长期收益，但却回避了波动和回撤。

换句话说就是，由于此前熊市时间过长，很多钱还是不够信任资本市场，但又因为利率实在太低，开始拿时间换空间和确定性。

所以别觉得4200点就是这轮牛市的巅峰，真正的牛市还没来呢，场外的大部分资金还没进来呢。这些资金其实非常迫切地想要“钱生钱”，只要让他们真的觉得可以赚钱了、安全了，不是骗炮，他们就会冲回来。

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房地产相关

第三个值得关注的是房地产贷款。截至2025，招商银行的房地产贷款余额为2831.14亿，占招行贷款和垫款总额的4.1%，拨贷比接近 10%，也就是每100元贷款提前备好了近10元的坏账准备金，可以说风险早就充分计提了，而且这里面85%以上的房地产开发贷款余额是分布在一、二线城市城区的，坏账率可以说极低。

值得一提的是招行在财报中讲的对于房地产贷款的态度，“紧密围绕国家政策导向和监管要求，在风险可控的前提下，结合房地产市场分化特征，挖掘区域结构性业务机会，加大对优质城市群的信贷资源倾斜力度，优选项目开展业务。同时，本公司持续推动城市房地产融资协调机制“白名单”扩围增效，贯彻“以项目为中心”的政策导向，满足房地产项目合理融资需求，积极支持构建房地产发展新模式，助力房地产高质量发展。”

这充分说明房地产市场已经实质触底，金融体系发生毁灭性连带崩盘的概率几乎不存在。既然连银行风险端都已经出清，这些年能一直被银行“抽血”（招行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额这几年一直在下降）外加不放水的情况下还扛到现在，让银行都主动开始推白名单助力高质量发展了，可见活下来的地产企业问题也不大了。反者道之动，一个事物到达一个极端就几乎必然会往另一个方向发展。所以，接下来我们将看到地产开始企稳回暖。

而一旦房地产行业真的实质性企稳回暖，整个经济疲软的局面几乎一定会迎来转折，这也是大消费复苏和大牛市下半场启动的关键。房地产链条极长，关联着建材、家居、家电、装修、物业服务、白酒以及大量中下游消费行业。房价和成交量一旦稳定，不仅能修复居民资产负债表，还能让财富缩水的恐慌退潮。当老百姓发现最大的一块资产不再缩水，才敢于给捂紧的钱包松绑。这时候，消费这个最大的终端市场才会真正激活，而消费一旦复苏，就能承载最大的资金体量、最大的就业规模以及最高的乘数杠杆，让经济进入正循环。

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正如我们前文提到的，民间根本不缺钱，缺的是信心和安全感。大量的钱宁可享受不到1%的利息趴在存款里，或者通过分红险间接参与权益市场来回避波动，都不愿意拿出来消费或者放进股市。这种保守并不是牢不可破的，只要房价预期和收入预期改善，就几乎一定会改善。

而房地产触底稳定，就会直接改善资产端预期；消费链条重启，便会直接改善收入现金流预期。两个预期一旦同时修复，场外那些盘踞在理财、存款、保险里的天量资金就会开始大规模迁徙，从保守型资产流向权益类资产，毕竟正常情况下，谁会想拿连通货膨胀都跑不赢的利息？？谁会捂紧钱包不消费？？从而推动资本市场出现真正有基本面支撑的消费牛、业绩牛。

股市的上半场可以靠大热点的想象力来吹泡泡，但想要走成超级大牛市，还是得要有盈利驱动的下半场，而下半场的核心引擎就是消费。没有消费的繁荣，企业订单不增，居民收入不提，全面大牛市就绝无可能。消费是经济的终端出口，是内循环的真正底座，是容纳最多资金流转、最多就业人口以及最高产业杠杆的终极存在。这也正是为什么所长反复强调之前的4200点绝不可能成为这轮牛市的终点，因为终端消费还没有真正启动，最大的一块资金还没有被动员起来，真正的牛市狂欢还在后面。

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