以太坊 vs Solana：哪个 L1 更能创造价值？

9 月 3 日，ARK Invest 数字资产研究员 Lorenzo Valente 将以太坊、Solana 和 Hyperliquid 与三家美国餐饮企业进行了比较，认为它们不同的运营结构需要不同的估值框架。

要点

• ARK 研究员 Lorenzo Valente 通过三种截然不同的餐厅商业模式，对以太坊、Solana 和 Hyperliquid 进行了比较。

• 以太坊使用二层网络进行扩容，而目前整体结算费用相对有限。

• Solana 在一个集成环境中处理申请，使执行费用更接近验证者和持有者。

• Hyperliquid 通过其援助基金机制自动将大部分符合条件的交易费用用于购买 HYPE 产品。

• Valente表示，每种架构都需要不同的估值方法，因为收入路径和风险存在显著差异。

在一篇文章中，瓦伦特将以太坊比作麦当劳，Solana 比作 Chipotle，Hyperliquid 比作 In-N-Out。这些比较阐述了每种区块链如何扩张、控制其基础设施以及将收入导向其原生资产。

Valente认为，以太坊的运作方式类似于特许经营网络，因为独立的二层团队构建自己的系统，同时依赖以太坊进行结算。Solana则类似于公司自有的区块链，因为应用程序在一个集成环境中运行。Hyperliquid则提供了一个更加集中的结构，围绕其交易场所、共识系统和由手续费资助的HYPE代币购买而构建。

餐厅对比是瓦伦特的分析框架，并非ARK的投资建议，也不是对这三大餐饮网络的客观分类。

以太坊就像一个收取有限租金的特许经营权

以太坊的扩容路线图允许诸如 Arbitrum、Base 和 OP Mainnet 等二层网络在其主执行层之外处理交易。这些网络会定期向以太坊提交数据或证明，以继承其部分安全和结算基础设施。

瓦伦特将这种模式比作麦当劳的特许经营模式。以太坊提供品牌、标准、开发者生态系统和结算层。独立团队负责融资和运营二层网络，就像特许经营商负责投资和管理单个餐厅一样。

这种结构有助于以太坊在无需自行为每个新的执行网络提供资金的情况下实现扩展。不同的团队可以开发专门的产品、吸引用户并尝试不同的技术，同时继续专注于以太坊本身。

然而，瓦伦特认为，以太坊对这些网络产生的经济活动所获得的收益太少。二层运营商向用户收取交易费，但他们向以太坊支付的费用主要用于数据可用性和结算。

EIP-4844 于 2024 年 3 月引入了独立的 blob 空间用于存储 rollup 数据。Blob 降低了向以太坊提交 Layer 2 数据的成本，从而降低了用户的交易费用。此外，当 blob 容量超过需求时，它也降低了 rollup 向主网支付的费用。

瓦伦特将此描述为以太坊建立了一个成功的特许经营网络，但却未能收取足够的租金。在他看来，以太坊拥有宝贵的结算基础设施，但其价格却过于接近运营成本。

这种类比有其局限性。以太坊不会与二层运营商签署商业特许经营协议，也无法收取版税、控制其产品或阻止其使用其他数据可用性服务。任何提高最低 Blob 费用的提案都需要经过技术审查，并通过以太坊的去中心化治理流程才能获得批准。

随着需求和容量的变化，以太坊开发者一直在考虑调整 Blob 定价机制。提高最低手续费可能会增加以太坊的支付量，但也可能增加 Layer 2 交易成本，或者促使运营商使用其他竞争系统。

Solana 能够在单一环境中保持更高的活动水平

Valente 将 Solana 与 Chipotle 进行了比较，因为两者都遵循他所描述的垂直整合模式。Solana 直接通过其基础网络处理应用程序活动，而不是像其他公司那样依赖外部汇总作为扩展的主要途径。

Jupiter平台上的交易、代币发行、稳定币转账和其他应用内交易均共享同一执行环境。用户需支付基础费用和优先费用，而验证者则可通过交易排序和Jito小费获得额外收益。

这种结构能将更多费用留在 Solana 网络内部。验证者及其委托人会获得补偿，而一部分基础费用会被销毁。因此，网络使用与价值获取之间的关系比在独立的二层网络执行时更为直接。

瓦伦特将这种模式比作Chipotle拥有并运营自己的餐厅。公司掌控着顾客体验并保留门店收入，但同时也必须为扩张提供资金并承担运营失败的风险。

Solana也面临着类似的权衡。其统一架构能够直接控制执行、费用市场和性能升级。但也意味着网络拥塞或中断可能会同时影响整个生态系统中的应用程序。

该网络已投资开发包括 Firedancer 在内的更多验证器客户端，以提升性能并降低对单一主要软件实现的依赖。Solana对 Firedancer 和 Alpenglow 的升级有望增强性能并提升验证器多样性，但其最终效果取决于部署情况和运营商的采纳程度。

Valente认为，Solana的集成模式比以太坊的Rollup结构能更好地保留费用。这一评估取决于纳入了哪些收入和成本。验证者奖励涉及代币发行，而申请费并非会自动平均分配给每个SOL持有者。

超流动性创造了最短的费用获取链

Hyperliquid之所以被拿来与In-N-Out汉堡店相提并论，是因为它结合了专注的产品线、内部基础设施以及对外部资本的有限依赖。其最初的产品核心是通过链上订单簿进行永续期货交易。

该平台自主研发了共识系统 HyperBFT，并通过 HyperCore 运行其交易基础设施。之后，它又增加了 HyperEVM 用于通用智能合约应用，但衍生品交易仍然是其主要业务和收入来源。

Valente认为，在三个网络中，Hyperliquid的价值获取路径最短。交易费用流入协议，援助基金将大部分符合条件的收入用于从市场上购买HYPE代币。

该模式与传统的公司股票回购有所不同。HYPE 是一种加密代币，而非股权，持有 HYPE 并不享有与持有公司股票相同的法律权利。当交易活动产生足够的费用时，援助基金的购买行为仍然可以创造持续的市场需求。

Hyperliquid 的援助基金将大部分协议交易手续费用于购买 HYPE 代币。Crypto.news 在 5 月份报道称，根据现有的协议和市场数据，自该机制启动以来，该基金已使用超过 13 亿美元用于购买HYPE 代币。

最近的研究发现，Hyperliquid 和 Pump.fun 在 2026 年占到追踪到的加密代币回购量的近 90%。这些数据衡量的是研究期间的购买量，不应被解释为对未来需求的保证。

Hyperliquid 还通过 HIP-3 进行了扩展，HIP-3 允许经批准的构建者使用其底层基础设施部署永续市场。官方文件显示，现货市场和 HIP-3 部署者最多可保留其部署资产所产生的费用的 50%。

瓦伦特将这种安排比作一家受到严格控制的餐厅运营商，允许外部建筑商引进产品，但不会放弃其基础设施或客户关系。

不同的模型会产生不同的集中风险

在Valente的框架下，以太坊的主要优势在于分布式。独立的二层团队提供外部资金、工程能力以及与大型公司合作的机会。代价是对用户、执行收入以及网络行为的控制力较弱。

Solana 将更多业务活动保留在单一系统内。这有助于加强费用收取和产品协调，但该网络必须支持更广泛的技术平台并承担系统范围内的运营风险。

超流动性模式实现了产品收入与代币购买量之间最直接的关联。同时，由于活跃度、领导力和收入都紧密地联系在同一个交易生态系统中，因此它也面临着三种模式中最大的集中风险。

瓦伦特警告称，承担大部分HIP-3交易的建筑商最终可能会寻求更优惠的收费条款。此外，衍生品交易活动长期低迷也可能导致收入减少。

这种比较并不能确定哪种代币会表现更佳。估值还取决于发行量、流动性、治理结构、竞争情况、监管力度以及各网络上产品的需求。

目前尚无确凿证据表明瓦伦特的文章直接导致了任何市场波动。ETH、SOL 和 HYPE 的交易持续进行，并会受到更广泛的加密货币价格、杠杆、协议活动和宏观经济状况的影响。

接下来会发生什么？

以太坊的价值获取之争将部分聚焦于数据块的需求和定价。开发者可以调整容量或费用参数，但这些改动需要经过测试和社区支持。更高的结算收入需要与低成本的二层交易相平衡。

Solana 的模式将经受网络升级、验证节点和客户端多样性以及在不出现反复拥堵的情况下支持更高流量的能力的考验。机构产品和消费者应用的扩展也可能改变其费用构成。

对于 Hyperliquid 而言，HIP-3 的采用情况将表明该网络能否在保持其收入份额的同时，拓展到其内部开发市场之外的领域。交易量和援助基金的购买量仍将是衡量该模式可持续性的重要指标。

瓦伦特的核心论点是，投资者不应使用相同的指标来评估所有Layer 1网络。以太坊强调外部生态系统的扩展，Solana强调统一执行，而Hyperliquid则强调直接产品收入。他表示，每种模式都有可能成功，但每种模式的失败路径也各不相同。

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