印度航空，已成新加坡航空的最大负资产：投资印度，就是陷阱

作者简介：常驻东南亚的一线观察者。

新加坡航空正在为一场代价越来越高的印度投资付账。

截至2026年3月底的财年，新航集团营收达到205.22亿新元，经营利润增长38.9%至23.75亿新元，但归属于母公司股东的净利润却降至11.84亿新元。其中最刺眼的数字，是新航分占印度航空亏损高达9.45亿新元，相当于全年净利润的近八成，也接近集团经营利润的四成。

图片：2026年1月16日，印度航空时任首席执行官坎贝尔·威尔逊（左）与新加坡航空首席执行官吴俊鹏在孟买签署商业合作框架协议。新航持有印度航空25.1%股份，但印度航空不断扩大的亏损已成为新航最主要的联营投资拖累。

新航其他联营公司合计仍贡献约1.17亿新元利润，却被印度航空一家公司完全吞没，最终联营公司整体给新航带来8.29亿新元亏损。就单一投资项目而言，印度航空已经毫无疑问成为新航最大的业绩拖累。

新航净利润同比下降57.4%，部分原因是上一年度包含Vistara并入印度航空所产生的约10.98亿新元一次性非现金收益。但剔除这项会计因素后，问题反而更加清晰：新航自身航空业务仍能创造可观利润，真正持续拉低集团盈利质量的，正是印度航空。

图片：印度航空与Vistara客机并肩飞行。Vistara于2024年并入印度航空后，新航由Vistara的49%股东转为合并后印度航空的25.1%股东，由此承担印度航空的应占亏损及潜在追加注资责任。

账面亏损之后，还要真金白银

新航持有印度航空25.1%股份，采用权益法核算。9.45亿新元应占亏损，并不代表新航当年支付了同等金额现金，而是印度航空的经营亏损按持股比例进入新航利润表，同时削减投资账面价值。

问题在于，账面亏损之后，新的现金需求已经出现。

印度航空据报正向塔塔集团和新航寻求约15亿美元新增股本。如果两名股东按现有比例出资，新航需要再投入约3.77亿美元，折合约4.8亿新元。这将不再是会计调整，而是实际现金流出。新航若拒绝跟投，持股比例和影响力可能被稀释；若继续跟投，则可能陷入一轮又一轮的资本追加。

截至2025年3月，新航取得印度航空股权的总会计成本约为20.96亿新元。到2026年3月底，投资账面值已从20.25亿新元降至11.35亿新元，一年缩水约44%，而印度航空至今没有向新航支付股息。

更危险的是，印度航空在新航调整后的账目中已经处于净负债状态。其投资价值主要依赖商誉和未来盈利预期，而不是现有净资产。审计师已把印度航空投资的减值测试列为关键审计事项。一旦转型继续落后，新航不仅要承担应占亏损，还可能面对额外资产减值。

印度航空业是“高增长、低回报”陷阱

印度人口庞大，航空客流增长迅速，但这并不代表航空公司股东能够赚钱。印度航空业长期存在一个残酷现实：乘客越来越多，航空公司却照样亏损甚至倒闭。

过去二十年，已有超过15家印度航空公司经营失败。2014年至2023年间，2023年是印度航空业唯一取得正净利率的一年，而净利率也只有0.3%。2024年，廉价航空占印度市场座位运力超过七成，国内和国际实际平均票价分别比2011年低约21%和38%。

图片：2025年6月18日，采用新品牌涂装的印度航空A350客机执行德里至伦敦航班，在希思罗机场降落。印度航空一面大规模更新机队，一面仍面临巨额亏损和追加资本需求。

IndiGo凭借单一机队、低成本结构和高飞机利用率，占据印度国内市场约三分之二份额。印度航空既要与其进行价格竞争，又背负全服务航空公司的人员、机队和服务成本，收入增长很容易被成本扩张完全吞没。

印度航空公司的收入主要以卢比计价，飞机采购、租赁、维修、零部件和大量燃油支出却以美元计价。卢比贬值会直接扩大成本。航油税负、机场拥堵、飞行员短缺、维修能力不足和供应链延误，又进一步压缩利润。

印度航空的问题尤其严重。塔塔接手的不只是一家航空公司，而是一套国营经营遗留下来的复杂体系，包括老旧客舱、混乱机队、落后信息系统、僵化人员结构和不稳定的服务水平。在合并Vistara并整合廉航体系后，管理难度进一步上升。

截至2026年3月，印度航空与Air India Express按当地报表口径合计亏损约23.3亿美元，超过上一年度两倍。巴基斯坦空域关闭增加绕飞和燃油成本，西亚冲突扰乱航线，2025年AI171空难则冲击安全形象和消费者信心。这已不是短期亏损，而是一个可能持续多年烧钱的重组工程。

Vistara没有退出，只是把风险放大

新航进入印度并非始于印度航空。它与塔塔成立Vistara，希望以新航的服务标准复制一家印度精品航空公司。Vistara确实建立了品牌，却始终未能证明稳定盈利能力。到合并前，新航累计投入约9亿新元，早期累积亏损甚至一度把其账面净资产权益降至零。

2024年Vistara并入印度航空，表面上看，新航取得了一家规模更大航空公司的25.1%股份；实质上，新航没有把Vistara变现退出，而是把一项持续亏损的印度投资滚入另一个规模更大、负债更多、资本需求更高的平台。

这正是印度投资最危险的地方：庞大的市场规模迫使投资者不断相信“再投入一轮就能看到转机”，但每一次整合、扩张和机队更新，都需要更多资金。增长越快，资金缺口反而可能越大。

新航的海外投资失败并非第一次

新航是一流航空运营商，却长期不是一名成功的海外航空股权投资者。

投资新西兰航空后，其旗下Ansett崩溃，新西兰政府救助导致新航持股被大幅稀释，最终低价退出。新航曾以约6亿英镑购买维珍大西洋49%股份，但预期协同没有实现，出售价格远低于买入成本。维珍澳洲2020年进入自愿托管，新航把约3.44亿新元投资减记至零。与泰国Nok Air合资成立的NokScoot长期无法盈利，最终清盘，并给新航带来超过1.2亿新元额外冲击。

这些项目存在同一个结构性缺陷：新航承担资本风险，却没有控制权。受到航权和外资持股限制，新航通常只能成为少数股东，无法独立决定管理层、人员改革、亏损航线关闭、机队配置和成本削减。合作伙伴负责经营，新航负责分担亏损；公司需要资金时，新航还必须在继续注资和持股被稀释之间选择。

印度航空把这种缺陷推到了最大规模。

受损的不只是新航利润

新航是新加坡最重要的国有背景上市企业之一，淡马锡持股超过50%。印度航空持续亏损虽然不等于新加坡政府直接从财政预算拨款填坑，却会真实削弱新航的资产价值、盈利能力和股息空间，淡马锡及新加坡国家资本自然承受相应损失。

机会成本尤其不能忽视。新航自身仍有接近100亿新元的飞机和设备资本承诺，还要面对燃油波动、全球航线竞争和樟宜枢纽建设需求。每一笔投入印度航空的资金，都意味着更少资本用于更新新航机队、强化核心航线、提高股东回报或建立危机储备。

单次约4.8亿新元注资或许仍能支付，但印度航空需要的显然不只是一轮资金。如果转型持续五年至十年，新航面对的可能是连续注资、连续权益法亏损和最终减值的三重打击。

印度航空已经不是一个可以用“长期战略”掩盖的普通投资项目。它是新航利润表上最大的缺口，是新航海外少数股权模式最集中的风险，也是新加坡国家资本面临的一次重大考验。

判断这项投资不能再看印度人口、旅客增长或机队规模，而只能看三个结果：印度航空何时停止烧钱、何时能够派息、新航最终能够收回多少现金。在这些问题得到答案以前，所谓印度增长故事都只是昂贵的想象。

目前能够确认的只有一点：印度航空尚未为新航创造可见现金回报，却已经吞掉近十亿新元年度利润，并准备再次索取数亿新元资本。对新航和新加坡而言，这不是遥远的未来风险，而是已经发生的巨大伤害。