熊园：美国就业大超预期，为何加息概率仅小升？

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间9月4日20:30，美国劳工部公布8月非农就业数据。美国8月季调后非农就业人口增加16.2万人，远高于市场预期；8月失业率4.1%，持平预期和前值；8月时薪环比0.3%，持平预期、高于前值。

核心观点：美国8月非农就业大超预期，劳动力市场依然稳健，但数据包含较强的季调噪音和行业扰动，实际改善幅度没那么大。非农公布后，2Y美债收益率再度上行、9月加息概率也升至62%，但两者均未突破8/28沃什演讲后三个交易日形成的前高，指向市场在等待9/11公布的美国8月CPI数据（我们预计大超预期的概率不高）。继续提示：短期美联储加息概率应会不断变化、市场也会反复交易，但最后美联储年内很可能不加息也不降息；主要风险点仍在美伊局势，紧盯油价变化。对资产，科技股调整过后、应是再次布局的机会。

1、一方面，3MMA新增就业由3.8万升至7.1万、多数行业就业正增、劳动参与率升至61.6%、U-2失业率（反映因丢掉工作而失业）由2%降至1.9%，诸多数据均显示就业压力改善；

2、另一方面，本月新增就业高度集中于餐饮（+5.9万）和地方政府教育（+4.2万），两者合计贡献超过六成，但均包含较大的季调噪音：前者与世界杯打乱行业正常招聘节奏有关、后者则更多反映前期公立学校裁员和暑假季节性因素，二者均部分逆转了7月的异常回落。

3、对美联储，参考沃什和沃勒近期的两次公开发言，尽管二人一鹰一鸽，但他们都认为当前就业仍然稳健；沃勒甚至明确表示，经济和就业状况良好，政策判断的重点已经转向通胀。8月非农虽有较大的季调噪音，但总体仍然强化了这一判断，就业端很难成为美联储9月不加息的主要理由，下一步核心还是看8月CPI数据。

4、往后看，考虑到8月油价高点低于7月、美国核心通胀也呈降温趋势，倾向于认为8月CPI超预期强的概率并不大；短期关注3点：1）美伊局势演化，9月4日布油升破96美元/桶，紧盯油价变化；2）美国基本面数据变化，尤其紧盯8月CPI（9.11）；3）主要央行利率决议，欧央行（9.10）、美联储（9.17）、日央行（9.18），9月4日最新预期显示欧、日央行9月大概率加息。

正文如下：

1、8月非农就业正增、远超市场预期，失业率持平、劳动参与率回升。

>整体表现：美国8月非农就业增加16.2万，远高于预期5.5万。8月失业率4.1%，持平预期和前值。8月劳动参与率61.6%，高于预期61.5%和前值61.4%。8月周平均工时34.4小时，高于预期和前值34.3小时。8月时薪环比为0.3%，持平预期、高于前值0.1%。数据修正方面，6月非农新增就业从增加2万上修为增加3.1万，7月从减少2.3万上修为增加2.1万，6月和7月合计上修5.5万。

>行业表现：在14个行业中，8月有12个行业就业正增、2个行业负增。

1）正增行业看：休闲与餐旅业（+6.2万）与政府部门（+3.5万）明显反弹，其中餐饮+5.9万、地方政府教育+4.2万，两者合计贡献新增非农就业超六成（62.3%），但均包含较大的季调噪音：前者与世界杯打乱行业正常招聘节奏有关、后者则更多反映前期公立学校裁员和暑假季节性因素，二者均部分逆转了7月的异常下降；教育与卫生健康（+2.9万）继续为非农就业提供稳定支撑，其中医疗保健行业+1.3万、社会援助行业+1.6万；建筑业（+2.2万）延续回升，背后是数据中心、能源及AI基础设施建设等资本开支保持强劲；制造业（+1.6万）、专业与商业服务（+1万）同步回升；此外，批发贸易（+0.8万）、运输仓储（+0.5万）、伐木采矿业（+0.3万）、其他服务（+0.3万）、公用事业（+0.3万）、零售贸易（+0.1万）多行业均小幅正增，就业改善呈现出扩散态势。

2）负增行业看：受AI影响较大的白领行业就业仍偏弱，信息业减少2.3万人，其中计算基础设施、数据处理与网络托管行业-0.8万；金融业就业减少1.1万人，AI数字化转型和企业降本增效持续压制相关岗位需求。

>家庭调查：8月就业数+56.9万、失业数+11.5万、劳动力总数+68.3万人，劳动参与率升至61.6%（2025年11月以来首次回升、但累计已下降0.9个百分点）；由于更多人进入劳动力市场、劳动力参与率上升，U-3失业率维持4.1%，精确失业率为4.14%（7月为4.09%）；反映因丢掉工作而失业的U-2失业率由2.0%降至1.9%，反映总体裁员压力温和。

2、非农公布后，美元指数上行，美债、美股、黄金走弱，加息预期升温。

>大类资产表现：非农公布后，美元指数上行，美债、美股、黄金走弱。截至09/04收盘，道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数分别跌0.51%、0.29%、0.38%，10Y美债收益率上行1.82bp至4.784%，美元指数涨0.16%至99.16，伦敦金现跌1.08%至4430.52美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，市场对美联储加息预期有所升温。截至9.4收盘，利率期货隐含的2026年9月加息概率由51%升至62%，到12月加息次数从1.3升至1.4，即定价年内100%会加息；到2027年10月的加息次数预期从2.3升至2.4，即定价到2027年底至少加息2次。

3、8月非农季调噪音较大、实际没那么强，8月CPI（9.11）将成关键。

>本次非农信号：美国8月非农就业大超预期，劳动力市场依然稳健，但数据包含较强的季调噪音和行业扰动，实际改善幅度没那么大。一方面，3MMA新增就业由3.8万升至7.1万，多数行业就业正增，劳动参与率升至61.6%，U-2失业率（反映因丢掉工作而失业）由2%降至1.9%，均显示就业压力改善；另一方面，本月新增就业高度集中于餐饮（+5.9万）和地方政府教育（+4.2万），两者合计贡献超过六成，但均包含较大的季调噪音：前者与世界杯打乱行业正常招聘节奏有关、后者则更多反映前期公立学校裁员和暑假季节性因素，二者均部分逆转了7月的异常回落。

>利率前景展望：参考沃什和沃勒近期的两次公开发言，尽管二人一鹰一鸽，但他们对劳动力市场的判断较为一致，均认为当前就业仍然稳健；沃勒甚至明确表示，经济和就业状况良好，政策判断的重点已经转向通胀。8月非农虽有较大的季调噪音，但总体还是强化了这一判断，就业端很难成为美联储9月不加息的主要理由，下一步核心是看9月11日的8月CPI数据。非农公布后，2Y美债收益率再度上行、9月加息概率也升至六成左右，但均未突破沃什演讲后几个交易日形成的前高，指向市场也倾向于等待通胀数据落地。往后看，考虑到8月油价高点低于7月、核心通胀也呈降温趋势，倾向于认为8月CPI超预期强的概率并不大；维持此前判断：短期美联储加息概率应会不断变化、市场也会反复交易，但最后美联储年内很可能不加息也不降息；主要风险点仍在美伊局势，紧盯油价变化。对资产，继续提示：科技股调整过后、应是再次布局的机会。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。