注资扩围到保险，超长债的配置盘要回来了？

文/债市邦

周日下午，八家中央金融企业同时发公告。工行、农行、进出口银行、中国信保、中国人保、中国人寿集团、中国太平、中国再保，合计增资3600亿元。

注资本身不新鲜，去年刚干过一轮。真正值得琢磨的是名单——补核心一级资本的对象，第一次从银行走到了保险。

01 3600亿是怎么切的

工行向财爸定增，募资不超过1000亿；农行向财爸和中国烟草定增，不超过1600亿。两家银行合计2600亿。

剩下六家：进出口银行300亿、中国人寿集团350亿、中国人保不超过150亿、中国信保100亿、中国太平70亿、中国再保30亿。

把财爸认购的部分单独加一遍：1000＋1000＋300＋350＋150＋100＋70＋30，正好3000亿，和特别国债的规模严丝合缝。

2000亿给了两家国有大行，700亿给了保险口径（人保、国寿集团、太平、中再、信保），300亿给了政策性银行。保险这700亿，是纯增量。

图1 8家中央金融企业增资拆解（亿元） 国有大行 中国烟草认购 政策性金融 保险（本轮新增对象） 农业银行 1600 财政部 1000 烟草 600 工商银行 1000 中国人寿集团 350 进出口银行 300 中国人保 150 中国信保 100 中国太平 70 中国再保 30

对比一下去年那轮。2025年财爸发了5000亿特别国债，注资中行、建行、交行、邮储，四家全是商业银行。

今年规模从5000亿降到3000亿，但覆盖面从4家扩到8家，增资机构类型从商业银行拓展到商业银行+政策银行+险资。

钱虽然少了，但摊子铺开了。

02 为什么只能是财爸掏钱

银行补核心一级资本，理论上有三条路：内生利润留存、市场化股权融资、股东注资。前两条今年都不太好走。

利润留存方面，六大行上半年合计归母净利润7100亿出头，但利润增速摁在个位数，分红比例又得维持住，能留存下来喂资本的部分非常有限。二季度末商业银行资本充足率15.26%、一级资本充足率12.12%，看总量没毛病，但要顶住巴Ⅲ和TLAC的双重要求，核心一级这一层的缓冲垫并不厚。

市场化股权融资这条更堵。截至2025年末，42家A股上市银行里只有农行的市净率回到1倍上方，其余41家全部破净，招行0.97倍，几家城商行、股份行只有0.3倍。

而国有股东参与定增，定价不能低于每股净资产，低了就是国有资产流失。死结就在这儿：按净资产发行，市场化投资者不认；按市价发行，国资这关过不去。结果就是市场化定增在银行身上基本失效。

TLAC非资本债券能顶一部分，但它解决的是总损失吸收能力，进不了核心一级这一层，发行量也不是无限的。

最后剩下的就只有股东掏钱了。

保险那边逻辑类似，但更罕见。国寿和人保分别在2007年、2018年A股上市之后就没再融资过，太平上一次是2015年在港股配售，中再、信保、口行更是十年二十年没动过资本。

这些机构此前的资本补充主要靠外汇储备和汇金渠道，由财爸直接注资，本身就是很罕见的动作。

03 中国式扩表撞上了EVE这堵墙

跳出银行看，注资还有一层更要紧的意思。

过去十年，中国的宏观扩张是这么走的：财政发债，银行买债，两张表跟着一起变大。政府拿到钱去投项目，银行拿到的是零风险权重的资产，央行不需要直接下场买国债，避开了美联储那套被反复诟病的做法。

效果是扩表加宽财政，形式上又比QE干净。

这套打法一直持续到现在。二季度末银行业金融机构本外币资产总额498万亿，同比增6.6%，其中大型商业银行221.6万亿，同比增8.5%，比行业整体快1.9个百分点。

光6月一个月，商业银行主要券种托管规模就环比加了1.07万亿，其中利率债增持5464亿。大行的扩表速度和政府债券的供给节奏，基本是亦步亦趋的。

但这条路有天花板，叫EVE。

银行账簿利率风险管理里，经济价值变动（ΔEVE）占一级资本的比例是有硬约束的。买一只30年国债，修正久期二十年上下，对EVE的消耗是同等规模5年期品种的四倍还多。银行不是不想买超长债，是买不起那个久期。

过去一年，银行在一级市场承销拿到长债之后，得赶紧在二级市场卖出去，因为不能长期趴在自己账上。银行在超长端干的是过手的活儿，不是配置的活儿。

04 缺口本来是保险顶的，但保险今年也不太想买

银行让出来的超长端，这些年一直是保险在接。

逻辑上是天作之合：保险负债久期长、资产久期短，缺口摆在那儿；超长期政府债券久期长、票息还行、没有信用风险。利差损压着，拉久期就是刚需。

问题是，今年保险的钱明显没往这边走。

图2 险资今年的钱去哪儿了（2026H1增速，%） 0 4 8 12 3.2 保费收入 同比 6.1 资金运用余额 较年初 6.4 债券余额 较年初 12.1 股票+基金 较年初 注：2026Q2末险资运用余额40.8万亿，债券19.9万亿，股票+基金6.39万亿（占比16.23%，历史新高）

二季度末，保险资金运用余额40.8万亿，较年初增6.1%。上半年保费收入3.9万亿，同比只增3.2%。但股票加基金的余额冲到6.39万亿，较年初增6907亿，涨幅12.11%，占运用余额的比重升到16.23%，创了历史新高。

债券余额19.9万亿，较年初增1.2万亿，折下来约6.4%，也就是均值的增速。

背后有三件事同时发生。

一是分红险起量，负债久期被动缩短，资产端不用再拼命拉久期就能维持合意的缺口；

二是权益市场好，投权益、投科创又最符合政策导向，任何一个清醒的保险高管都知道重心该放哪儿；

三是超长债自身的性价比，在这个利率位置上，已经不如前两年诱人。

价格上早就有反应。9月3日，30年国债收益率2.1635%，10年国债1.6785%，30-10利差48.5bp。2025年末这个数在40bp左右，今年不但没收敛，反而走阔了8个bp出头。10年以内那一段有交易盘顶着，30年这一段没有配置盘，利差自然撑不住。

图3 超长端缺配置盘，30-10利差不收反走阔 国债收益率（2026/9/3，%） 1.6785 10年 2.1635 30年 48.5bp 30-10年期限利差（bp） 40 2025年末 48.5 2026/9/3 +8.5bp 注：利差走阔的直接原因是超长端配置盘缺位，交易盘顶不住30年这一段

05 一手松绑，一手发弹药

把今天这件事和8月那件事放一块儿看，就能看明白了。

8月21日，金融监管总局签发《保险公司资产负债管理办法》，2027年1月1日施行。几个关键改动都指向同一个方向：用利率风险对冲率（50%-150%）替代有效久期缺口做监管指标，比值口径比绝对缺口口径对长久期公司友好得多；

净投资收益覆盖率的分子只认票息、股息和租金，把FVOCI债券的浮盈剔了出去，这等于告诉保险，卖老券兑现浮盈没有意义，持券吃票息才是优解；沉淀资金覆盖率的分母又剔掉了政府债券等三类资产，指标压力再松一档。

这是松绑。今天这700亿，是发弹药。

保险是经营杠杆的生意，700亿资本金对应的可投资产扩张，量级远不止700亿。资本够了，偿付能力充足率上去了，才谈得上把久期拉回来、把长票息资产吃下去。

所以这轮注资对债市的传导路径是清楚的：资本补上→偿付能力打开→长久期高票息资产的配置空间恢复→超长端配置盘回补→30-10利差有压缩空间。

但别指望立竿见影。

资本金到账要走定增流程，特别国债本身还没发；资产负债新规2027年才施行，还给了三年过渡期，首次考核回溯的是过去三年、五年的历史数据，年内调仓改变不了首考结果。

这轮注资对超长债是个慢变量，年内更多体现在预期上，不在成交量上。

真正决定四季度超长端能不能走出来的，还是货币政策那只脚什么时候落地。注资只是把买盘的天花板抬高了，要让买盘真动起来，还得资金面配合。

明天见。