大摩闭门会核心判断：现在既不是2021，也不是924，政策重心在供给侧，而不是需求侧

最新一期大摩闭门会上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强逐一回应了市场最关心的两个问题：一是海外地缘政治与黑天鹅事件如何影响市场？二是国内经济当前究竟处于什么阶段、政策如何定调？

投资作业本课代表整理了部分核心要点如下：

1、除了一部分企业家和市场人士担忧，最近出来的很多新举措是不是都是过于顺周期了，先收紧了。

当然有点像五年前，2021年很多人会做对比，虽然我们不完全认同这种对比，现在还没有到上升到2021年一整轮的监管重置这样的高的高度。

更多的是可能没有办法、顺周期之后，不得不去寻找税基加强监管的一些被动之举。

但是另外一派观点就是，随着二季度三季度经济面临的压力，连续两个季度GDP、内需、消费面临的现状，会不会迎来一个更为明确的两年前的924、926时刻。

目前看起来我们肯定还是更重视供给侧的科技自立自强，制造业自给自足，能源安全，解决瓶颈问题，这还是重中之重。可能整个框架还是看到国际上的这些地缘政治的形式此起彼伏。

进一步的要强化这种以自立自强、自给自足，解决卡脖子为核心的供给侧的政策，而不是依赖对于需求端的这些支持刺激。

2、宏观政策上，一个主要是托底，另外就是微观执行上对消费的边际上的一些优化政策。

但是即使是要出台九月份、十月份、十一月份的一些边际的支持政策，更多的可能还是针对刚才的几个大方向，跟主要的未来战略目标吻合的。比如说六张网里面对能源安全的电网，对AI算力，对这些相关的甚至应对天气变化极端的厄尔尼诺现象。

3、我们看到像海外的有几个黑天鹅事件。

一块是像最近的原油价格这块，我们确实认为是有重返100美元的风险的，就是美伊战争悬而未决，到了今年四季度可能布伦特的原油重新达到均价100美元一桶。

另外一块则是日元的套利交易，对此我们倒没有那么担忧。即便是日元出现了升息的现象，套利资本他可能也会寻求更新的更便宜的融资货币的替代品，而不是引发全球系统性的抛售潮。

邢自强认为，当前中国经济既不像2021年监管重置的前夜，也未必是924式大招即将出炉的节点，而更可能处于通缩压力下的被动调整期。

他指出，近期针对房地产预售资金、高新技术企业税收及海外投资的一系列收紧举措，虽各有其合规逻辑，但在内需疲软的背景下形成了“顺周期”叠加效应，客观上加大了企业压力。

海外方面，他判断四季度油价存在重返100美元的风险，但认为日元套息交易平仓引发系统性冲击的可能性较低。总体来看，政策重心仍偏向科技自强与产业链安全，而非短期需求侧强刺激，市场期待的类似两年前的一揽子刺激方案恐难出现。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

2021年重现，还是类似924时刻？

各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略盘，我是邢自强Robin。

今天我们主要关注，因为进入九月份了，历史上好像全球的金融市场九月份波动率都是显著放大的。所以最近大家比较关注海外的地缘政治，美国和全球的一些黑天鹅事件。

不管是通胀有多高、加不加息、油价还能涨到多少，以及日元的升值是否会引发套利交易的平仓。

国内经济很显然现在也存在着两种观点。

有一些市场人士还是期盼着，由于最近的经济指标显示压力还是比较大的，会不会即将进入类似于两年前的九月份924、926时刻，看到更大的招会出炉来支持经济和市场。

但是似乎更多的市场人士会看到最近的一系列的新的举措，有点像监管的整束收紧，甚至有人会觉得像2021年的昨日重现。

这背后到底是类似于两年前即将出炉更大的支持性的政策了，还是类似于五年前，目前我们处于一个阵痛期，新旧框架转换的过渡期。

这块是我们今天想重点分析的两个问题。

首先，我想从中国经济讲起来。过去两个月市场有些困惑的辩论之处，就是刚才我讲到的，经济增长，特别是内需，从消费到通缩循环，到名义GDP的增长，现在还是相对疲软。

可能市场都在期盼着会有更大力度的财政和货币政策的支持，甚至不乏有些人会判断，现在就类似于两年前的九月份，在一个更大的招要出炉的前夜。

尽管我们对此可能看的要淡一点，要平稳一点。但是反而也有相当多的一部分企业家跟我们讲，从他们的角度讲，能看到最近几个月有一些实质性的收紧效果的举措的出炉。

比如说过去三周给大家分析过的房地产的新政，现房销售对现有项目的预售资金封存在监管账户里面。客观上这可能会使得房企的周转率、ROE投资回报率受到影响。

同时，更广义的社会层面对企业的税收，过去的一些优惠现在取消，这也是正常的。

比如说企业的质地不再是当初小荷才露尖尖角，高新技术变得更加成熟。那这个时候把一些高新资质的认定，进行一些适度的有程序的转变，很正常。

但是很多地方可能动作也变形了，变成了倒查过去给的这些税收的一些优惠，倒查十几年把它收回来。

当然与此同时，对一些高净值人士、富裕人士在海外的收入，也加强了税收的征管和监管。不管是信托还是海外的一些股票账户，一些像类似于甚至买保险的分红，这块也加强了监管。

最后，就是对中国企业对外投资这块，我们过去三个月也分析过，有一系列的新政。

总的来讲是强化监管、要严管。这些很多都是于理于法，那是合规需要出的。但是可能从企业家的层面，很多时候给的反馈就是，是否存在着过渡期，是否过于一刀切的突然变化，是否有一些新老划断，是否能够提升透明度跟市场的沟通度。这可能是很多市场人士和企业界的期盼。

这些密集的举措的出炉，导致一部分从外资外企的视角，包括我也提到上周我跟Laura我们一起在新加坡进行见客户的一些密集的拜会见面。很多外资外企都反馈了，这是否跟2021年有点像？

在座的可能有些投资者朋友还记得，2021年是有一场比较大的监管新政的出炉的，涵盖了从互联网、教育、游戏、地产等多个行业。总的来讲是要防范资本无序扩张，要反垄断，要进行监管的整肃。

很多人对当时是记忆犹新的，那觉得现在是不是新一轮的。我想现在可能还不能轻易下结论，因为最近的一些举措出得比较急，但是执行细则可能有待细化优化。

从企业家到地方层面还在等待执行的细则的过程中，也许这还不能上升到类似于又一轮如同2021年的监管重置这么高的高度，而是更多反映了在当前通缩压力没有破除的情况下，那么财政不管是中央到地方的财政必然承压。

也就是说财政承压的局面在通缩情况下如何去打破。如果说从平衡财政的角度去出发，就是我们赤字率不能扩大。

当然你通缩的情况下，企业的盈利也不好，名义GDP的增长也不好，收上税不容易。包括土地财政也受到了房地产下行的影响，自然而然出于平衡财政的心态就得去被动地去进行一些收紧。

是什么收紧了？就要更多地收上税，来进行执行层面的监管的收紧。当然这还是对既有规则的严格执行，甚至是填补一些过去有一些小的漏洞，来应对这些土地收入下跌以及名义GDP通缩带来的财政的缺口。

所以现在来理解，可能好多时候这也是一个被动的没有办法的选择。未必是像2021年主动性地涵盖了各行各业，特别是互联网、教育、地产，去杠杆等等带来的一整套的监管处置。

但是对经济的影响大家也看到，可能尽管初衷这些政策它是为了弥补漏洞，为了强化既有规则的真正的未来的执行，也为了保住地方的税基财政。

但是在当前的宏观背景下，这些举措可能体现出来了一定的顺周期的特征。

顺周期的特征就是，当经济内需企业面临一些挑战，整体的增长疲软的时候，你这时候要逆周期采取更大的支持，要增加中央财政的赤字，要增加中央的债务，通过用这些钱来支持企业，支持消费者，打破这些逆境，这叫逆周期。

但是最近的几个举措，对不少市场和企业来讲，认为有可能表现出来了一定的顺周期的特点，可能会使得本轮去杠杆继续持续下去。

那最近确实从数据上可以看到这一点。比如说居民部门在加速的去杠杆，面临这种通缩的预期、收入的这种预期的不断变差。居民预防性的储蓄又创下2020年以来的新高了。

那么居民的债务，也就是说消费信贷等等大幅的放缓，甚至开始实质性的去杠杆。

也就是说要还掉过去的债，要进一步的增加自己的预防性的储蓄，这当然对于消费短期是不利的。那在这个过程中，也看到房地产的这一场新政。

如果现房销售新规一步到位，特别是执行细节上，大家可能还在积极地期盼着地方上能够优化，能够采取一定的过渡期，不然如果一刀切的话，可能很多房企它未来的整个的业态的底层逻辑就变了，它变成了一个类代建，周转率大幅地放慢，利润率大幅地下降。

长期来讲可能对中国经济也是好事，增强了金融体系的稳健性，增强了老百姓面临的金融风险的稳健性。

但是，从短期来讲，它影响的是什么？就是更小的房企去拿地了，更小的房企愿意开工了。那么对今年明年两年的开工建设，地方政府卖地收入，相关的经济指标还是有一定的下行的压力。

本身这一轮调整从21年至今已经有五年多左右了。中国房地产的投资占GDP的比例已经大幅下降，现在已经低于2004年，低于22年前了，也低于日本等等人口高度老化的经济体。

但现在我们确实房地产分析师也认为，可能会进一步地出现下行。比如说由于它直接拉长了开发商的项目的持有周期，这种影响深远的供给侧改革会改变房地产业的底层逻辑。

那这种情况当然会使得新开工的建筑这方面带动的就业收入受到影响，也会对地方政府的土地收入，对相关的上下游的水泥、建材、家电、家具产业链形成一定的压力，持续到27或28年。当然这是从地产层面。

其次就是刚才讲到的财税，它的顺周期的收缩。由于土地收入下行了，由于名义GDP处于通缩期，企业盈利不太好。

所以我们收到的增值税等相关的税收可能也占GDP的比例下行。

为了保住税基，非常自然的就是要加强对税务的征管。所以过去可能确实有一些漏洞或者睁一只眼闭一只眼的地方，现在都明显地加强了。

针对企业层面的，比如说高新技术企业，你的资质的认定，这个我觉得都是合理的，要加强认定。

中国很多已经不再是高新，甚至已经出现了产能过剩的行业，再去支持它进行税收的优惠没有必要。但是很多地方动作变形了，就会变成把过去十几年的已经认定的税收的优惠全部要倒查回来。

这就显示了在通缩的局面下，如果没有进一步的增加从中央层面的一些主动性的财政的支出、财政的支持，反而只是依靠大家自己处于平衡财政的心态去找税源，可能会出现一些顺周期的调整。

另外有一些漏洞，我觉得长期来讲也是完全必要的。

那就是对个人层面高收入群体，在海外的一些资产和收入，现在要进行全球征税的监管。

其实中国一直是全球征税体系，只是过去可能从数据到整个背后的制度建设有待完善，现在基本完善了，特别是通过跟海外CRS信息交换系统。现在加强了对于富裕人士的海外收入的税收征管，我想这是有必要的。

尤其是长线来讲，考虑到中国共同富裕的方向。但是结合国内外的加税的经验，一般对富裕人士增加税收，最近在海外一些经济体也比较流行。

但一般都要明确假设这些能带来多少的潜在的收入，那是不是用于中低收入群体的社会保障福利的开支，这是海外进行对富裕群体加税的一个前提条件。

就是会明确地说预算案中得到的这些补充会用于对哪些社会保障福利的夯实。这才起到一个再分配，夯实中低收入收入群体，降低他们的后顾之忧，增强整个社会福利的作用。

所以这块可能需要说明用途。当然对企业家，对高端人士本身，这些人的另外一个诉求就是，征税也必然是符合全球趋势，符合中国的税法的原则。但是能不能有新老划断，能不能有过渡期，能不能提供透明度，特别是在跟市场沟通交流的时候，我想这种声音也有一定的道理，可能有利于我们进一步的优化这些政策。

除此之外，就是在对外投资层面，特别是企业的对外投资。最近由于内需相对还是疲软的，过去两年出海是中国很多企业的寻找增量的关键。

但出海我们也知道，他不是说你就是在海外设一个销售点就行了。现在很多国家也有它自身的一些贸易保护和保护当地就业的考量，希望你在当地设厂，当地有一定的产业链的环节。

但最近确实我们看到，对不管是矿产，还是技术，还是设备等等，中国企业对海外投资管的是比较严。

加强这些举措的初衷，可能这个初衷有它一定的视角，可以理解的方向就是，可能也是怕过多的资金、技术设备、人才都出海了。

可能一方面是掏空了国内的产业，另一方面是肥了那些竞争对手，肥了那些地方的产业链，培养起竞争对手的。所以这个初衷有它一定的视角。

但是客观上来讲这里也有一些后果和影响需要考量的。一方面是会影响海外的外资外企看待投资中国的情绪。

因为如果我们的整体的资本账户都体现出来，让人形成一种刻板印象。刻板印象就是易进难出，进来容易欢迎，出去相对来讲设置的屏障多，可能会影响要进来的这种情绪，要进来的这种信心，这是第一步，感官上。

第二个可能更多的就是，中国的优秀企业要加入国际大循环。

我们经常说到两个大循环都要做好。国际大循环，比如说全球如火如荼的AI竞赛，全球如火如荼的能源转型的投资。

中国企业本来是有望通过在海外投资扩张，加入这两个大循环，成长为真正的全球龙头的。那现在这些战略空间上，短期如果政策一刀切，是不是有一些受到束缚了？

所以总的来讲，当前不管是房地产的新政，在整体财政收入下行的情况下，对税务征管的一些把漏洞给堵住的征管加强，以及对企业出海对外投资的这些严格的管理。这些都有它背后的成因可以理解。

但正好这几个因素同步发生，都在最近几个月紧锣密鼓地出炉，可能三股力量交汇了，有一定的叠加了。

我们也知道21年、22年，后面也提出了要进一步的改进政策，特别是要避免形成合成谬误。那现在看起来这些政策如果叠加，对市场信心是不是有一定的合成谬误的这种感知的风险，需要引起重视。

当然我想刚才开头也提到，除了一部分企业家和市场人士担忧，最近出来的很多新举措是不是都是过于顺周期了，先收紧了。

当然有点像五年前，2021年很多人会做对比，虽然我们不完全认同这种对比，现在还没有到上升到2021年一整轮的监管重置这样的高的高度。

更多的是可能没有办法、顺周期之后，不得不去寻找税基加强监管的一些被动之举。

但是另外一派观点就是，随着二季度三季度经济面临的压力，连续两个季度GDP、内需、消费面临的现状，会不会迎来一个更为明确的两年前的924、926时刻。

我倒觉得可能最近的框架后面，蔡博士也会根据最近官方和非官方的各种调研发言来做案例给大家提供。

目前看起来我们肯定还是更重视供给侧的科技自立自强，制造业自给自足，能源安全，解决瓶颈问题，这还是重中之重。可能整个框架还是看到国际上的这些地缘政治的形式此起彼伏。

进一步的要强化这种以自立自强、自给自足，解决卡脖子为核心的供给侧的政策，而不是依赖对于需求端的这些支持刺激。

所以宏观政策上，一个主要是托底，另外就是微观执行上对消费的边际上的一些优化政策。

但是即使是要出台九月份、十月份、十一月份的一些边际的支持政策，更多的可能还是针对刚才的几个大方向，跟主要的未来战略目标吻合的。比如说六张网里面对能源安全的电网，对AI算力，对这些相关的甚至应对天气变化极端的厄尔尼诺现象。

厄尔尼诺现象造成的全球的这种极端天气此起彼伏。大家都在加强对能源转型，对基建的稳健性的投资。

欧洲需要的是电网，需要的是甚至是空调这么细节的事情。

东南亚也面临大量的冲击，包括南太平洋明年可能会引发一定的食品通胀。

对中国来讲，大家也会看到，不管是东南沿海还是其他一些地区，面临的极端天气的变化越来越多。

不管是台风、暴雨、风暴这些。地下管网的改造也会成为符合两种项目，重大基础设施、重大安全项目的必有之义。

那这个过程中是否增加中央国债对这些地方难以筹资去建设的项目的支持。

所以这可能是九月、十一月用好剩下来的财政的一些余额，用好剩下来的一些新型金融工具的关键。

但未必像很多市场人士期盼的，像两年前的九月份出炉的对于资本市场、对于消费、对于民生、对于额外增加中央特别国债，额外增加赤字的一揽子的大招。现在看起来更多的还是重视供给侧的科技自强，产业链自主和解决卡脖子，这是我们分析的主要的框架。

在国内经济部分，当然了，我想现在看起来除了国内经济以外，海外也有人担心。

两个黑天鹅事件

比如说现在我们看到像海外的有几个黑天鹅事件。

一块是像最近的原油价格这块，我们确实认为是有重返100美元的风险的，就是美伊战争悬而未决，到了今年四季度可能布伦特的原油重新达到均价100美元一桶。

对中东的供给持续受限，我们是做了一个较强的预测和假设。在这个过程中，包括美国在内的很多其他的经济体，通过战略储备来释放，来缓解价格上涨，这块的红利即将结束了。基本上是等于这个网口调不过来了。所以后面可能确实大宗商品价格，特别是油价继续面临上行的风险。

另外一块则是日元的套利交易，对此我们倒没有那么担忧。因为我们的外汇和策略团队一直认为，所谓的日本央行转鹰了。

在这个过程中，假设日美的息差逆转了，会不会存在着很多日本的钱，包括日本政府自己的像养老金，就是GPIF大幅的资金回流到日本，引发日元套利交易，Carry trade的平仓，引发不可控的全球的系统性的冲击。

我们的观点是对此不需太多的恐慌。

套利交易的核心驱动是什么？是全球的风险偏好，是全球对于一些主要经济体，特别是像主要的科技板块的未来的增长的预期。日元仅仅是其中的一个工具而已，只是融资货币。

也就是说根本上还是要看基本面。如果全球经济不出现深度衰退，大家对于全球的AI的资本开支带来的增长韧性短期还是有信心的。

那么在这个过程中，全球的风险偏好没有大幅的下行，高息资产的基本面就没有大的变化。

尽管这个过程中，日本由于国内通胀上去了，工资上去了，日本他可能需要部分的加息。

但是这种加息只是顺应了日本通胀上行，它的实际的投资回报率并没有大幅的改善。

也就是说对日本本国的大钱来讲，比如说他的政府养老金GPIF，那日本国内债券的回报率是达不到他所设定的高额回报的目标的。

所谓的天量的资金会大幅地撤回回到日本，这个叙事被夸大了。

即便是日元出现了升息的现象，套利资本他可能也会寻求更新的更便宜的融资货币的替代品，而不是引发全球系统性的抛售潮。

所以这个是我们对两个黑天鹅事件的理解。油价是真的可能四季度有可能站上100美元一桶，而且战略储备现在没有办法完全去缓解它了。但是对日元的套利交易的平仓，大可不必把它上升到一个系统性风险的高度。

当然还有很多人会关心九月底中美双方的峰会。这块我想在这个礼拜，我们的团队包括蔡博士会邀请一些顶尖的专家学者智库做一些未来的路径的研判。

下个礼拜我们也会在深圳召开大摩的投资策略会，也会有更多顶尖的来自中美双方的专家智库来判断未来的中美关系的演进对企业、对出海等等相关的影响，我就不赘述了。

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