上海
2 026年8月在第一财经做了一期节目《券商股还是牛市旗手吗？》。
从A股历史上看，券商股历来被称为“牛市旗手”。牛市炒券商是很多老股民的信仰。每一轮大行情启动，券商股总是市场情绪的标杆。逻辑也很简单，一轮牛市行情带来的成交量暴增、资产价格上涨、融资活跃，使得券商各项收入同步爆发。但最近几年，不管大盘是涨是跌，券商股表现可谓不温不火。即便偶有脉冲式上涨，也难有持续性，龙头券商的市净率长期徘徊在1倍左右。曾经牛市中最锋利的矛，为何如今钝了？
2026年7月底，首批披露预告的9家头部券商，2026上半年业绩接近翻倍，各项业务同步回暖。可从2025年12月底到今年7月底，这9家头部券商按市值加权测算整体反而下跌3.7%。
为何“牛市炒券商”的经验不灵了？
我的回答，两个主要原因：第一，风向变了，第二，券商贝塔弹性减少。
首先，风向变了。
我根据诺奖得主希勒教 授的《叙事经济学》总结了一个理解市值的公式：
市值=基本面×(1+叙事)ⁿ，
市值由两个要素决定，一是基本面，二是叙事。
叙事与基本面的关系是指数关系，从基本面看，券商业绩普遍改善。
叙事是一个时期社会共同信念，在当下资本市场压倒性的叙事是AI为代表的的科技投资，这一轮所谓牛市有科技结构牛的特征，例如近一年上证50和科创50对比差异明显，冰火两重天。2026年，叙事不在券商股这里。
其次，券商牛市贝塔减少了。
过往牛市买券商股的理由，很大程度上是因为券商持有股票类资产，牛市来了盈利大增，导致券商业绩呈现非线性增长，所以，有经验的朋友都认为，在A股牛市中，可以通过持有券商股间接享受牛市的贝塔红利，过往经验确实如此。
但是近些年，券商主动降低股票方向性自营，增加固收、做市、衍生品和客需对冲。盈利稳定性提高了，但牛市中的非线性弹性也下降。
根据不完全统计，过往10年，上市券商自营权益类证券及衍生品占比由2010年的37.7%降至2025年的10.3%，固定收益类占比则由62.3%升至89.7%，券商利润来源更多转向票息、利差和债券交易。
所以，过去牛市启动买券商，是买一张高弹性的“牛市看涨期权”，而现在的券商，更像一家低估值、重资本的金融机构。
投资券商股，正从“押方向赚行情”，转向“管风险赚价差”——利润更稳了，但牛市贝塔弹性也小了。
完整视频如下：
本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意
作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。
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