马士基迟迟不肯“亮牌”：当业绩越漂亮，战略沉默就越刺眼

原定于2025年11月13日举行的资本市场日，已经被马士基推迟近一年。时至今日，这家丹麦航运巨头仍未公布新的日期。

资本市场开始失去耐心。

AL Sydbank高级分析师Mikkel Emil Jensen的疑问颇具代表性：没人怀疑马士基内部拥有一套自认为正确的战略，问题是，公司为什么迟迟不愿把它讲清楚？

这不是投资者在催一场普通的路演，更不是分析师急着索要几页漂亮的PPT。资本市场真正追问的是：在上一轮战略周期已经结束、新一轮航运秩序正在形成之际，马士基准备把自己带向哪里？

这个问题，已经不能再用“市场能见度太低”来搪塞。

一边上调业绩，一边推迟战略

马士基给出的解释是，外部环境高度不确定，市场缺乏足够能见度，因此不宜过早发布可能迅速失效的中长期目标。

这套说法表面谨慎，实际上经不起推敲。

航运业什么时候真正拥有过“高能见度”？从疫情、红海危机、苏伊士运河绕航，到贸易壁垒、港口拥堵、能源价格波动，再到霍尔木兹海峡风险，全球集装箱运输的基本状态，本来就是不确定性。如果一家航运公司的战略只能在市场平静时成立，那就不能称之为战略，只能叫行情判断。

更耐人寻味的是，马士基并非因为经营恶化而保持沉默。恰恰相反，公司在2026年已经两次上调全年业绩指引。

6月底，马士基将全年基础EBITDA预期从45亿—70亿美元上调至80亿—100亿美元；到了8月，又进一步上调至105亿—125亿美元，基础EBIT预期也被推高至45亿—65亿美元。第二季度，公司收入同比增长20%至158亿美元，EBIT达到16亿美元，航运、物流与服务、码头三大板块均实现增长。马士基2026年第二季度业绩公告

资本市场迅速投下赞成票。马士基B股年内上涨约44%，成为丹麦C25指数中表现最强的股票。

但这恰恰让战略缺席显得更加突兀：业绩可以连续上调，股票可以大涨，公司却依然无法告诉投资者，穿越这一轮扰动之后，马士基的正常盈利能力究竟是多少。

股价上涨回答的是“今年能赚多少钱”，资本市场日应当回答的是“未来靠什么持续赚钱”。两者不是一回事。

2021年的承诺已经到期

马士基上一次举行资本市场日还是2021年。当时，公司正处于从传统班轮巨头向“全球综合集装箱物流商”转型的关键阶段，并为2021—2025年设定了一系列目标。

其中包括：集团正常年份投资资本回报率超过7.5%；海运业务在正常市场条件下实现超过6%的EBIT利润率；物流与服务业务年均有机增长超过10%、EBIT利润率超过6%；码头业务投资资本回报率超过9%。物流与服务被明确定位为马士基未来的“增长引擎”。马士基2021年资本市场日文件

五年过去，答案并不整齐。

2025年，马士基集团投资资本回报率为5.7%，低于正常年份7.5%的目标；海运业务EBIT利润率为4%，未达到6%；物流与服务收入仅增长1.2%，EBIT利润率为4.8%，与“增长超过10%、利润率超过6%”的承诺仍有明显距离。

真正大幅超额完成任务的是码头业务，其投资资本回报率达到16.1%。集团2021—2025年平均投资资本回报率虽然达到26.1%，但这一数字显然受疫情期间集运超级周期和历史性高运价显著抬升，不能简单等同于马士基已经建立了稳定的结构性回报能力。马士基对2021—2025年目标的完成情况

换句话说，五年前最核心的战略命题——用物流和码头降低海运周期性、重塑集团估值——只完成了一半。

码头确实已经成为高回报资产，综合物流也在改善；但从利润结构看，海运仍是那个一有风浪就决定全集团盈亏的庞大引擎。所谓“综合物流商”的战略标签，至今尚未完全转化为足以抵消运价波动的利润结构。

这正是投资者需要新一轮资本市场日的根本原因。

好业绩可能正在掩盖老问题

2026年马士基业绩走强，当然有经营改善的因素。

与赫伯罗特组建的“双子星合作”已经证明，重新设计干线网络、减少港口挂靠、加强枢纽控制，可以同时提升准班率和资产利用率。该网络以超过90%的准班率为目标，通过马士基及合作伙伴控制的枢纽港、支线穿梭网络和数字化调度强化运营稳定性。马士基“双子星”枢纽网络说明

这是马士基近几年最有含金量的战略成果。它证明这家公司不仅会买船、抢货和削减成本，也有能力通过网络工程重新组织全球运输。

但必须看到，2026年的利润反弹仍然深受外部扰动推动。远东出口强劲、贸易流向失衡、港口及内陆拥堵、部分航道受阻，共同推高了即期运价和船舶利用率。第二季度，马士基海运平均运价同比上涨22%，海运板块EBIT由上一季度亏损1.92亿美元转为盈利9.35亿美元。

更能说明问题的是马士基自己公布的敏感性测算：在其他条件不变的情况下，平均运价每变化100美元/FFE，公司全年EBIT就可能变化约7亿美元。

这意味着，尽管“综合物流”已经讲了多年，决定马士基利润弹性的最大变量，依然是海运价格。

市场现在给予马士基更高估值，究竟是在奖励“双子星”带来的结构性效率，还是在交易地缘冲突与拥堵制造的短期运价红利？如果管理层不能拆解这两部分价值，股价上涨越多，未来的预期落差反而可能越大。

马士基真正不愿回答的五个问题

资本市场日之所以难产，恐怕并不只是因为外部环境混乱，更可能因为马士基尚未完成对自身战略的重新定价。

第一，海运业务的“正常化盈利”到底是多少？

投资者不需要马士基预测下一场战争或者下一次运价暴涨，而是需要一个穿越周期的成本曲线、盈亏平衡点和资本回报目标。双子星网络究竟能够永久降低多少单位成本？超过90%的准班率能否转化为价格溢价？节省出来的成本会留在公司利润表中，还是迅速被行业竞争让渡给客户？这些都需要量化答案。

第二，综合物流究竟是增长引擎，还是海运客户的配套服务？

马士基通过多年并购建立了仓储、报关、货代、电商履约、航空货运和陆路运输能力，但业务规模不等于协同价值。投资者需要看到海运客户向综合物流转化的比例、客户留存率、单客收入、合同期限、资本投入强度，以及跨业务销售究竟创造了多少增量利润。

如果所谓“一站式物流”只能增加收入、不能提高回报，规模越大，未必越值钱。

第三，码头业务应当扮演什么角色？

码头已经成为马士基资产组合中回报最稳定、质量最清晰的板块。它既是独立利润中心，也是双子星网络控制力的重要来源。未来马士基是继续扩张全球门户港，还是重点投资服务自身航线的枢纽港？码头的第三方中立性与集团海运协同之间如何平衡？这关系到数十亿美元资本开支的方向。

第四，资本究竟优先投向哪里？

马士基正在推进10亿美元股票回购，同时维持大规模船队、码头和物流基础设施投资。绿色燃料船舶、港口自动化、仓储网络和潜在并购都需要资金。在运价高位回购股票、低位扩张资产，还是保持现金等待行业洗牌，不同选择将直接决定下一轮周期中的主动权。

第五，绿色转型如何从成本变成商业模式？

甲醇双燃料船可以展示领导力，却不能自动创造溢价。如果客户不愿长期支付绿色燃料成本，或者监管规则、燃料供应和碳价路径发生变化，先行者优势就可能转化为资产负担。马士基需要说明的不只是减排目标，而是绿色航运合同、成本转嫁机制和投资回报模型。

不确定性不是推迟战略的理由，而是战略存在的理由

马士基当然没有义务为了满足分析师而给出虚假的精确预测。事实上，在地缘政治、贸易政策和船舶供给都高度波动的时代，任何单一路径的五年盈利数字都值得怀疑。

但成熟的战略表达从来不是押注一个确定未来，而是公布一套面对不同未来仍然有效的行动框架。

马士基完全可以设置红海恢复、持续绕航、运力过剩、需求衰退等不同情景，分别说明船队部署、资本开支、成本削减和现金回报原则；也可以用区间目标替代单点目标，用单位成本、客户留存率、合同物流回报率和自由现金流等指标，取代容易被运价扭曲的收入叙事。

投资者真正需要的不是水晶球，而是仪表盘。

马士基当前最大的风险，并不是没有战略，而是战略长期停留在管理层内部，外部只能通过季度利润倒推公司的方向。短期来看，强劲业绩足以支撑股价；长期来看，缺少清晰目标会让市场把马士基继续当作一只高波动的运价股票，而不是一家能够稳定创造现金流的全球物流基础设施企业。

这是估值折价的根源。

马士基已经证明自己能够在混乱中赚钱，也证明“双子星”可以改善海运网络的可靠性。现在它必须证明第三件事：综合物流转型并非一套在景气高峰期听起来宏大的叙事，而是一种在运价回落之后仍能提高回报、稳定现金流的商业模式。

资本市场日可以推迟，战略答卷却不能无限延期。

因为对于一家自称能够帮助客户管理供应链不确定性的公司而言，“市场太不确定，所以暂时无法说明自己的长期方向”，本身就是最缺乏说服力的回答。

--全文完--

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