解禁面前，为什么壁仞大跌、天数微涨、摩尔跌停？

出品 | 智械岛

作者 | 霍如筠（北京）

54岁的张建中，辞去了英伟达全球副总裁、中国区总经理的职位，决定回国创业。

这个年纪的人，尤其身居高位者，通常已经在规划退休生活，辞职创业实在算不上什么更好的选择。此前的14年里，张建中亲历了英伟达从一家游戏显卡公司蜕变为全球算力霸主，亲眼看着GPU从一块渲染画面的芯片，变成大模型时代最稀缺的硬通货。

张建中比绝大多数人都更早看清一件事，中国没有自己的GPU，就永远只能看着别人定价。这个判断，压过了他所有关于安稳的考量，所以张建中从零开始，着手做一家中国自己的GPU公司。

摩尔线程成立于2020年10月，此后的日子里，它在质疑声中迭代了五代芯片架构，推出了从云端AI芯片到消费级显卡的全线产品，把开发者生态做到了80万人，一路冲到了科创板。

2025年12月5日上市那天，首日收盘大涨425%，市值冲破2800亿，张建中站在敲钟现场，也许会觉得这六年的奔波终于有了交代。

但市场留给他的高光时刻，只有5个交易日。第5天股价触及941.08元的历史高点，此后便是一路向下，再也没有回去过。

2026年9月7日，摩尔线程解禁首日20%跌停，盘间股价最低415.48元/股，创上市以来最低纪录，最终，摩尔线程以415.49元/股的价格收市，市值跌破2000亿。

是公司变了吗？张建中还是那个张建中，团队还是那个团队，S5000依然在万卡集群里跑着大模型训练，半年17.36亿的营收摆在账上，比去年全年还多。除了股价，一切看起来都很好。

可惜在资本市场的语境里，股价反映的从来不是发生了什么，而是市场相信什么。上市之初，市场相信的是一整个“中国英伟达”故事，相信的是GPU赛道里国产替代的必然性，相信的是张建中这个从英伟达走出来的中国面孔。

但到了9月7日，2577万股限售股解禁、流通盘一夜扩容85%，那些相信开始动摇了。

市场的信任，是需要反复验证的。一个公司的定价开始转向验证时，会发生什么？

从不能没有到能不能赚钱中间的落差，就是摩尔线程解禁跌停的真正含义，资本市场不再愿意为中国英伟达的叙事无限期地支付溢价，开始要求张建中交出后半章的答案。

一、5.48%的解禁盘，

为什么能砸出20%的跌停？

单纯从解禁比例来看，这次事件似乎不应该引发如此剧烈的市场反应。9月7日解禁的2577.45万股，仅占摩尔线程总股本的5.48%。在A股市场，比这更大的解禁比比皆是，但跌停的并不多见。

问题的关键不在分子，在分母。

摩尔线程上市时总股本为4.70亿股，IPO阶段真正进入二级市场自由流通的股份只有2938.24万股。即便加上2026年6月5日首批解禁的84.31万股，到9月7日之前，市场能够自由交易的摩尔线程股票也只有3022.55万股。这个数字仅占公司总股本的6.43%。

这意味着，在解禁之前，支撑摩尔线程近2000亿市值的，不过是总股本中不到7%的筹码。当2577.45万股新筹码在一夜之间涌入市场时，自由流通盘从3022万股跃升至5600万股，扩容幅度高达85%，筹码结构在重构。

根据摩尔线程上市时的配售结果，这批解禁筹码来自IPO网下配售，其中超过98%流向了公募、社保、养老金、保险和QFII等A类投资者。他们的获配成本是114.28元，即便按跌停价计算，浮盈仍高达264%。

对打新策略产品而言，锁定9个月、兑现浮盈、滚动参与下一轮打新，是写进产品契约的标准动作，他们的卖出并不基于对公司未来价值的判断。

9月7日龙虎榜数据显示，卖出前五名全部是机构专用席位，合计净卖出14.62亿元，而买入前五名中，市场公认的散户聚集地东方财富拉萨营业部占据两席，前五名买入合计1.54亿元。

仅这五家机构的卖出额，就接近买入前五名合计的近十倍，机构在大量出货，散户在零星接盘。这组数字之间的悬殊差距，解释了为什么跌停板全天无法打开：愿意在跌停价接盘的资金远远不足以消化机构的抛压，市场在这一价位上没有达成供需平衡。

摩尔线程解禁前后流通盘对比，制图：智械岛

但解禁只是扣动了扳机，真正让市场在跌停板上不愿伸手接盘的，是半年报里那些被高增长数字掩盖的质量问题。

营收17.36亿、同比增长147%确实亮眼，但一季度刚刚实现的2936万元盈利，到二季度又变成了4092万元的亏损。毛利率从一季度的67.35%跌到二季度的49.26%，单季下滑18个百分点。与此同时，经营现金流净流出21.69亿元，存货飙升至35.5亿元。

筹码不再稀缺，投资者开始用放大镜审视每一份财报，而半年报呈现出的盈利质量、毛利率趋势和现金流状况，在这样的审视下显得力不从心。

二、跌停与微涨之间，

隔着一份利润表

摩尔线程的遭遇并非孤例，如果把解禁看作一场考试，已经经历过的三家国产GPU公司交出了截然不同的答卷。

最先经历解禁考验的是壁仞科技，解禁当天，壁仞科技股价一度暴跌超过21%，最终收跌17.2%。

四天之后，壁仞科技宣布配股，以每股46.20港元的价格配售1.53亿股新H股，募资最高逾70亿港元，配股价较公告前一日收盘价折让约10%。

解禁后即配股，说明GPU行业的资金消耗速度远超想象，即便刚刚完成IPO，公司仍然需要持续补血。

其实壁仞科技上半年交出的成绩单并不难看，营收12.36亿元，同比增长近20倍；亏损大幅收窄至3.77亿元；毛利率提升至42.7%。但营收增长、持续亏损、又迅速启动新一轮大规模融资，这种高增长、高亏损、高融资的“三高”状态，让市场对壁仞的信心始终悬在半空。

紧接着解禁的是天数智芯，与壁仞的剧烈震荡不同，天数智芯解禁当日股价微涨约5%。

但平静只是表象，解禁之后天数智芯也宣布以每股476港元配售1485.7万股新H股，较前一日收盘价折让约15%，集资约70.7亿港元。

为什么同样的剧本，壁仞演出了暴跌，天数却波澜不惊？天数智芯上半年营收9.46亿元，同比增长191.6%；账面净利润1.06亿元，实现了上市以来的首次中期盈利。

虽然这份盈利大部分来自浮盈并非主业改善，但在解禁时间点上，一个正的净利润数字，比任何解释都管用，市场对账面盈利的容忍度，显然高于持续亏损。

尚未经历解禁的是沐曦股份，将于9月17日迎来1396.6万股首发机构配售股解禁，届时流通股将扩大75%；12月17日还有1091.9万股首发原股东限售股解禁。

市场已经提前行动了，受摩尔线程解禁跌停影响，沐曦股份9月7日跌近10%，9月8日再跌2.47%，自7月13日历史高点1033元至今，已跌去近50%。

GPU公司解禁表现对比，制图：智械岛

把四家公司的解禁经历放在一起看，会发现解禁冲击的大小，更多取决于市场对基本面的信心。

但真正值得追问的是，为什么同样的赛道、同样的行业景气度，A股和港股对国产GPU公司的定价差距如此之大？

港股以国际机构投资者为主，对解禁的认知更为成熟，基石投资者的退出是制度设计的必然环节，市场对此有预期有定价。A股的投资者结构则以散户和公募基金为主，对国产替代等宏大叙事有着更高的情绪溢价。

而且，港股的估值体系也许比A股更接近“真相”。壁仞科技和天数智芯在港股市值均在千亿港元上下，A股的摩尔线程哪怕经历大跌、市值跌破2000亿元，仍远高于港股同行。

此前，摩尔线程发布公告称，拟发行H股并申请在香港联交所主板挂牌上市。一旦成功上市港股，港股市场的定价将成为A股估值的一个新参照系，届时，A股的稀缺性溢价能维持多久有待商榷。

四家公司还有一个共同点：没有一家真正靠主营业务实现了盈利，账面盈利靠浮盈，亏损的仍在亏损。

解禁潮终将会退去，市场最终只剩下一个问题：什么时候能靠卖GPU赚到钱？这个问题的答案，与上市地点无关，与筹码结构无关，只与公司本身的质量有关。

三、To C的执念，

消费级GPU是一门好生意吗？

回答这个问题之前，需要先厘清一个事实，把摩尔线程放到国产GPU五小虎（加上即将上市的燧原科技）的坐标系里，根本区别在于战略选择。

同行都在做减法，只有摩尔线程在做加法。沐曦、壁仞、天数走通用GPU路线，聚焦AI训练和推理，把算力拉到极致，燧原科技走DSA架构，针对AI计算做硬件定向优化。

因为中国英伟达的故事需要全功能，摩尔线程坚持全功能GPU路线，同时覆盖AI计算、图形渲染、科学计算、视频编解码，To B+To C双轮驱动。这种差异化在资本市场获得了叙事溢价。

但代价是什么？2026年上半年，营收16.93亿元的云端产品贡献了摩尔线程97.5%的收入，To C业务营收仅占2.33%，几乎可以忽略不计。

同时，To C业务还在持续消耗资源。MTT S80基于第二代春晓架构，需要独立的图形驱动开发、DirectX兼容性调试、游戏适配。在京东商城官方店铺中，MTT S80的销售数量仅突破5000单，即使按照售价计算，全生命周期销售额也不过数百万到千万元级别，甚至覆盖不了这条产品线一年的研发人力成本。

消费级显卡市场有个残酷现实，英伟达在独立显卡市场的份额已攀升至94%，后来者几乎没有翻盘机会，游戏开发商不会主动为一个市占率接近零的GPU做适配。

为什么摩尔线程还要坚持To C业务？摩尔线程对C端市场的执念，本质上是对英伟达“消费级显卡+专业卡+数据中心计算卡”全产品线的国产化复制。

英伟达的崛起路径正是游戏显卡起家，AI芯片赚钱，没有消费级GPU的积累，就没有CUDA生态，也就没有今天的AI霸主地位。

如果摩尔线程要复刻这条路径，消费级布局是绕不开的一环。但问题在于：英伟达的消费级业务在其收入结构中至今仍占相当比例，而摩尔线程的To C业务仅占2.33%。

在一个已被英伟达垄断的市场里，用长期主义来解释持续的投入，资本市场能等多久？

四、结语

9月的解禁只是一个前奏，12月7日，摩尔线程将迎来约1.86亿股限售股解禁，占总股本39.55%，规模是本次的七倍多。

解禁的股份类型也完全不同，9月解禁的是网下配售的打新机构，12月解禁的是PreIPO原始股东和战略投资者，他们的成本更低，持股更久，兑现的意愿也可能更强。

解禁并不可怕，解禁后资金流失也不可怕。真正可怕的是筹码不再稀缺，摩尔线程叙事的力量还能撑起125倍PS的估值吗？

当潮水退去，才知道谁在裸泳，这句话虽然老套，但对于所有国产GPU公司来说，解禁潮正是那场正在退去的潮水。

张建中在54岁那年选择的路，现在才刚刚走到需要回答“凭什么赚钱”这个最本质问题的路口。

封面来源：《大时代》

题图来源：摩尔线程

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