开讲了///全球流动性示警

日本10年期国债收益率30年来首破3%，美国国债突破40万亿美元，全球流动性周期在2025年第四季度触顶后逐步回落——旧范式正在被三股力量同时拆解。金融市场的核心功能已从“为新增投资融资”转为“为存量债务再融资”，这一结构性转变正在重写资产定价的全部逻辑。

一、日债破3%：一场全球长债重定价的“领先指标”

2026年9月初，日本10年期国债收益率盘中触及3%，为1996年以来首次，较去年同期近乎翻倍。这并非孤立事件，而是全球发达经济体长端国债同步重定价的缩影。当日，日本各期限国债收益率全线上行，一年期以上品种收益率上行6至10个基点。

驱动日债收益率飙升的核心力量有三：

第一，日本央行加息预期持续强化。2026年6月，日本央行将政策利率上调至1%，为31年最高水平。市场目前押注9月加息概率已高达97%。日本央行最鹰派的审议委员高田创更未排除50个基点的大幅加息或连续加息可能。隔夜指数掉期已完全计入9月加息预期。

第二，日本央行以创纪录速度退出债市。截至2026年7月，日本央行持有的日本国债较一年前减少47.8万亿日元，为1997年有记录以来最大降幅。而商业银行和寿险公司等私人投资者始终不愿填补这一空缺，需求端持续疲弱。

第三，财政可持续性疑虑浮出水面。日本政府公布的经济发展路线图预计将推动债务水平进一步上升。3%被视为日本政府预设的长期融资成本参考水平——收益率若进一步攀升，将对日本主权财政形成现实压力。安联资产管理研报直言：日本过去长期依托近乎零成本的资金环境累积起全球规模第一的主权债务，如今市场正在彻底抛弃这一核心定价逻辑。

日本10年期国债期限溢价已达150个基点，收益率曲线陡峭度远超其他发达经济体，这使其成为观察本轮全球长债重定价的关键领先指标。投资者需高度警惕这一信号可能引发的全球传导效应。

二、美元债务之困：40万亿的“利息永动机”

2026年，美国国债正式突破40万亿美元，相当于GDP的约125%。但真正令市场寝食难安的并非债务存量本身，而是其再融资压力与利息成本的乘积效应。

美国财政部2026年需要对近9万亿美元国债进行再融资。仅债务利息支出就占联邦预算开支的约20%，30年期美债收益率已升至19年来最高点。

关键悖论在于，经合组织（OECD）数据显示，在规模达109万亿美元的全球债券市场中，主权借款人为缓解利息支出压力，正转向发行更短期限债务——2025年10年以上期限债券的发行占比已降至2009年以来最低。这种“用短期票据替代长期债券”的做法，实质上是将偿债压力滚动向后推，但并未解决根本问题。

摩根大通专家形象地指出：“这类似于用信用卡还房贷。短期或奏效，但错配一定会愈加明显。” 短期债务虽能暂时压低名义利率成本，却将再融资风险不断累积至未来。这一机制在利率高企时期尤为危险——一旦市场信心动摇，再融资链条的某一环节断裂，就可能触发系统性危机。

俄罗斯评级机构董事总经理克利先科警告：“在债务已占GDP 125%的高负债指标下，金融体系长期可能面临动荡，迟早会遭遇大规模危机。”

三、资本市场的“身份转换”：从融资引擎到再融资机器

Michael Howell在其著作《资本战争》中提出了一个被广泛引用的核心论断：资本市场的功能已从“为新增投资融资”转变为“为存量债务再融资”。这一结构性转变绝非学术概念，而是理解当前市场逻辑的全部前提。

换言之，这就是叠罗汉，已经不再为了增高而叠加，而是为了保持既有平衡而须增加高度，当然，这意味着垮塌。

传统教科书的范式是：企业通过资本市场发行股票或债券，筹集资金用于新建工厂、研发投入等生产性活动，资本市场的“增量”属性占据主导。然而Howell指出，“那种情况如今已不太发生”——除了AI相关的少数领域（如大型科技公司的资本开支），大部分融资需求均来自“展期”而非“新建”。

在这一“再融资世界”中，真正的核心变量不再是美联储的基准利率，而是金融中介机构的资产负债表容量与市场“管道”（plumbing）的通畅程度。这正是Howell团队持续追踪全球约90个金融体系流动性数据的原因。

四、全球流动性已见顶：65个月周期的信号

CrossBorder Capital的全球流动性指数当前位于35（范围0-100），处于明确的减弱趋势。Howell于2000年首次用傅里叶分析法拟合了这条65个月的全球流动性周期曲线，此后从未重新估算参数——周期研究基金会将数据独立输入自有算法，得出了完全相同的数字，完成了跨机构交叉验证。

周期定位清晰而令人不安：

全球流动性动能于2022年底触底，随后回升；

于2025年第四季度达到峰值，此后持续减速；

当前并非流动性绝对水平在下降，而是增速已显著放缓——这正是周期拐点的定义。

流动性周期对资产的轮动影响遵循相对固定的序列：

流动性上升阶段：股票领涨（最佳窗口已关闭）；

周期顶部附近：大宗商品冲顶（当前所处阶段）；

动能回落阶段：现金跑赢风险资产，波动率上升；

周期底部：长久期国债迎来最佳配置窗口。

值得注意的是，中国正处于相反的流动性扩张方向。中国人民银行近年维持了相对紧缩的流动性环境，10年期国债收益率仅约1.70%。然而，由于增长压力，中国正“开启一轮重大流动性扩张”，这将“推动全球经济活动并提升全球商品价格”。这一反向力量可能部分对冲全球流动性收缩的影响。

五、日元套息交易：被高估的“灰犀牛”？

日元套息交易大规模平仓的风险近期被市场高度聚焦。花旗数据显示，自8月初以来，日元头寸已由净空头转为净多头，银行间资金流向亦显示杠杆基金、银行及实钱投资者均为日元净买方。

Eurizon SLJ Asset Management首席执行官Stephen Jen将当前状况与1998年长期资本管理公司倒闭时相类比：银行与对冲基金被迫快速去杠杆的风险正在上升。

但Howell对此持相对冷静的判断：

“日元套息交易是长期令投资者担忧的‘妖怪’，在我看来远没有人们想象的那么危险。” 其理由有三：

日本债市高度自循环，主要由日本国内投资者持有；

保险和养老金的回流将是渐进过程，而非瞬时冲击；

当前套息交易的规模已远不及20年前。

然而，若日本央行在9月实施50个基点的超预期加息，叠加美国加息预期升温，美日利差急剧收窄，确实可能触发一次“震动而非海啸”的平仓事件。2024年8月的套息平仓曾引发全球主要股指短期急跌，AI与半导体成为资金撤离重灾区。

六、危机前72小时：三个实时监测信号

Howell勾勒了全球流动性危机爆发初期（前72小时）的监测框架，核心锚点是“债务-流动性关联”（debt-liquidity nexus）：债务需要流动性进行再融资，而流动性需要优质债务作为抵押品进行借贷。目前全球约77%的贷款是抵押贷款。如果某投资者向交易商银行质押1,000美元国债，在2%的“ haircut ”下可借入980美元，并持续加杠杆，形成约50倍的抵押乘数。仅美国回购市场的规模就约14万亿美元，且全部为隔夜资金——这就是系统脆弱性的根源。

三个需要盯住的实时指标：

SOFR（担保隔夜融资利率）是否相对联邦基金利率出现“跳升”——这代表回购市场资金紧张程度；

MOVE指数（美债波动率指数，类似于债券市场的VIX）是否急剧跳升；

信用利差是否同步扩大。

如果上述三个信号同时触发，则意味着流动性危机正在从“理论可能”变为“市场现实”。届时，各主要央行将不得不放弃当前在通胀与金融稳定之间的“模糊立场”，迅速提供流动性——就像2008年、2019年回购危机和2020年COVID危机时所做的一样。

七、现金、黄金与比特币：逆向避险的逻辑

在危机爆发初期，现金为王。因为所有市场参与者会同时“囤积流动性”，不愿出借资金，对手方风险骤升。这一阶段可能持续数日至数周。

但随后，央行将被迫“印钞”来“再注资”（requellify）系统。届时，风险资产将急剧重定价，美元将在短暂冲高后回落，黄金将迅速走高，比特币也将大幅上行。

Howell对黄金的判断格外清晰：“如果金价回落，100%是买入机会。”其逻辑链条是：政府无法摆脱“债务狂潮”——地缘政治竞争（与中国的经济竞争、与俄罗斯的军事对峙）意味着任何国家的政治家都无法推行紧缩政策。财政支出必须持续，债务持续上升，流动性就必须随之增长。黄金作为“完美的货币对冲”，长期趋势向上。

中国因素在此尤为关键。Howell明确指出：上海黄金交易所“如今是全球黄金的边际定价者”。中国央行即将开启的流动性扩张，将进一步刺激国内黄金需求——而比特币在中国被禁止，因此不存在来自这一来源的通胀对冲竞争。

比特币也在悄然接近黄金的叙事轨道。Glassnode数据显示，比特币与黄金的90日相关系数已从3月的0.21攀升至约0.57，而与纳斯达克100指数的相关系数则从0.57降至0.22。币安创始人赵长鹏在“比特币亚洲”大会上预测，比特币市值与黄金之间约10倍的差距“在下一个牛市周期中可能收窄甚至填平”。比特币正从“风险偏好型科技资产”向“货币对冲工具”迁移——虽然这仍是一个进行中的叙事转变，而非既定事实。

八、资产配置再校准

全球流动性见顶，但不意味着所有资产类别的前景一致黯淡。结合Howell的分析框架与OECD等机构的最新数据，可以构建以下分层判断：

债券：全球名义GDP增长强劲（为1980年代中期以来最快），债券收益率可能仍需上升约100个基点才能匹配当前基本面。主权借款人为降低利息成本而向短端转移，导致长端存在持续上行动力。对长久期债券整体保持审慎。但注意中国国债的独立逻辑——10年期收益率仅约1.70%，处于周期低位。

股票：处于“实体与金融两股力量之间”——估值（市盈率）受流动性收缩压制，但盈利端受强劲实体经济支撑。Howell判断标普500和道琼斯指数年内大概率区间震荡，而非趋势性上涨或崩盘。流动性顺风已经消失，但盈利逆风尚未全面来袭。

大宗商品：仍是当前阶段相对最确定的配置方向，但需注意其已运行12-15个月，按Howell的周期图谱判断，这属于“晚期”而非“早期”特征。一旦流动性回落至周期底部，大宗商品将让位于长久期国债。

黄金/比特币：这是当前框架下逻辑最清晰的多头方向——既是“央行被迫印钞”的长期对冲，又是中国流动性扩张的间接受益者（对黄金而言），还是机构投资者逐步接纳的货币替代品（对两者而言）。

现金：在流动性危机初期具有战术价值。虽然长期受通胀侵蚀，但在“债务-流动性”链条面临压力的时刻，持有现金等于持有选择权——在资产价格重挫后有足够的子弹进行逆向配置。

数据口径差异说明：

美国国债规模：本文按主流财经媒体引用的“40万亿美元”口径，反映美国联邦政府债务总额。

OECD口径下，截至2025年底OECD国家总体政府债务存量约为61万亿美元。

Michael Howell 简介：CrossBorder Capital创始人、董事总经理，经济学博士。1986年在所罗门兄弟公司担任研究总监期间开发了定量流动性研究方法，1992年任霸菱证券研究主管，1996年创立CrossBorder Capital，曾三次被《机构投资者》杂志评为“新兴市场策略师”，在金融市场工作超过30年。著有《资本战争：全球流动性的涨潮》（Capital Wars: The Rise of Global Liquidity），该书对全球“规模高达130万亿美元的资金流动池”进行了深入分析。