1400 倍营收估值，美国人形机器人比中国更敢讲故事？

出品｜虎嗅科技组

作者｜易玉琴

编辑｜苗正卿

头图｜AI 生成

"美国人形机器人第一股"要来了。

近日，Agility Robotics宣布将通过与SPAC公司Churchill Capital Corp XI合并登陆资本市场。如果交易顺利完成，Agility将成为美国第一家公开上市的纯人形机器人企业。

据悉，此次交易给予Agility 25亿美元的交易前股权估值，并预计带来超过6.2亿美元总融资，其中约4.2亿美元来自Churchill XI信托账户，另有2亿美元PIPE融资，由富士康领投。

然而，刚刚披露的财报数据，却给这25亿美元的估值浇了一盆冷水。

根据9月7日披露的S-4文件，2025年Agility净销售额只有180万美元，运营亏损却达到约1.4亿美元；全年运营支出约1.11亿美元，比2024年的7100万美元增加了五成以上，现金消耗接近1亿美元。

25亿美元，约为其2025年收入的1400倍。

相比之下，此前一直被认为"估值虚高"的宇树科技，IPO定价约610亿元人民币，约90亿美元估值。2025年宇树营收已经接近17亿元人民币，其中人形机器人收入约8.68亿元，并且已经实现盈利。按照IPO定价计算，其市销率约为36倍。

1400倍对36倍，差了接近40倍。

从估值来看，美国的人形机器人公司，可能比中国更会讲故事。

进厂了，钱还没跟上

Agility已经是美国人形机器人行业里商业化走得最远的一家企业。

早在2024年，Agility就与美国仓储物流巨头GXO签订多年期RaaS协议，将Digit机器人正式用于物流仓库搬运周转箱。

此后，Schaeffler、Mercado Libre、丰田加拿大等企业陆续加入其客户名单。

目前，Digit机器人已经进入9个客户现场，累计真实环境运行超过6.5万小时，在GXO仓库搬运的周转箱超过10万个。

对于一个大量产品仍处于PoC测试阶段的行业，这份成绩单已经相当靠前。

矛盾在于，这些真实部署最终转化成2025年的收入，只有180万美元。

从其披露的商业模型来看，Agility目前主要希望通过RaaS（机器人即服务）模式扩大市场。

在RaaS模式下，客户不需要一次性花几十万美元购买一台尚未完全验证的机器人，可以先租、先用，再决定是否扩大部署。

按照Agility披露的数据，采用RaaS模式时，每台机器人月费约8500美元，相当于一年约10万美元，硬件、软件和维护服务打包提供。按照五年生命周期计算，一台机器人可以产生约50万美元收入。

相比之下，客户直接购买Agility机器人需预付约20万美元，另加2万美元的部署费，以及每年约3.6万美元的软件和维护费用。对于想要短期使用的客户而言，RaaS的确是一笔更加划算的买卖。

Agility目前宣称拥有超过3亿美元的Digit v5多年期订单，看起来已经迈入规模化前夜。仔细拆开，这批订单主要来自一个客户的一份1000台Digit v5、为期三年的RaaS合同，而且订单能否兑现还与产品开发、制造和交付里程碑挂钩。

按照Agility自己的测算，在量产初期，仅机器人BOM的回收周期就约为1.5年；只有年产达到更大规模后，这一周期才有望明显缩短。而这一测算还没有计入公司层面的研发和管理费用。

这和宇树走的是两条路。

宇树以产品销售为核心，线上线下并行，线下以直销为主、经销为辅。2025年线下直销占主营业务收入51.1%，线上直接销售再占7.81%，直接销售合计接近六成。其产品交付后即可确认大部分收入。

价格和客户也不同。2025年宇树人形机器人平均售价约16.64万元，产品很大一部分流向科研教育、开发者和商业消费市场；Agility则重点进入仓储和制造现场，一台机器人对应更高的生命周期价值，也需要更重的部署和服务。

这两条路径目前很难简单判断优劣。宇树通过降价和直接销售快速做大出货量，收入和现金回笼更快；Agility希望通过RaaS降低企业客户采购门槛，再从长期订阅和服务中获得更高的单客户价值。

只是从Agility目前的财报来看，这套模式还没有跑通闭环。

上市背后，是机器人公司的资金焦虑

Agility选择在这个阶段上市，一个现实原因就是需要更多钱。

此次交易预计给公司带来超过6.2亿美元总收益。Agility已经明确表示，这笔资金将用于履行订单、扩大商业部署、提升Digit v5产能，以及继续投入机器人、Physical AI、软件和安全系统。

公司早在2023年就建设了RoboFab工厂，设计年产能超过1万台机器人；今年又在加州弗里蒙特设立6万平方英尺的Physical AI研发中心。

如果维持2025年约1亿美元的现金消耗速度，6.2亿美元理论上足以提供数年的资金缓冲。

但接下来的Agility，大概率只会比过去更花钱。

从几十台、几百台部署迈向千台乃至万台量产，供应链、产线、销售、交付和售后体系都需要同步扩张。对采用RaaS模式的Agility来说，现金压力还要更大，机器人造出来后，制造和部署成本先付出去，收入却要在几年内慢慢收回来。

Agility面临的资金问题，其实也是今天整个具身智能行业的一道共同考题。

过去两年，一级市场的大额融资还能支撑头部公司继续扩张。到了量产前夜，机器人本体、具身大模型、数据采集、算力、工厂和客户部署同时需要投入，融资需求也从几亿元迅速抬升到十亿元甚至百亿元级别。

于是，越来越多机器人公司开始把目光转向二级市场。

据不完全统计，目前国内已有超过20家具身智能及机器人企业明确或启动上市计划。宇树已经率先登陆科创板，乐聚智能、云深处进入公开审核阶段；智元、银河通用、星海图、众擎、松延动力、智平方等已经完成股改或推进上市准备，逐际动力、自变量等也频繁传出IPO进展。

从已经公开的招股书来看，这批公司的募资方向高度相似：一部分投向具身大模型、算法和数据，一部分投向生产基地和规模化制造。

因此，这一轮上市潮某种程度上也是一场"抢长期资金"的竞赛。

IPO可以补充弹药，但最终还要回答一个问题：人形机器人能否在持续烧钱之后，真正跨过规模化和盈利的拐点？

人形机器人，都在提前卖未来

把Agility放回整个人形机器人赛道，25亿美元的估值称不上夸张。

目前纯人形机器人创业公司中，Figure站得最高。

2025年9月，Figure完成超过10亿美元C轮融资，投后估值达到390亿美元，已经进入全球最贵机器人创业公司之列。其资金正大量投入Helix模型、数据、算力和BotQ制造体系。

今年2月，Apptronik又完成5.2亿美元融资，估值约50亿美元。公司正在与奔驰、GXO等企业推进Apollo人形机器人的工业部署。

8月底，软银被曝正在洽谈收购1X多数股权，潜在交易估值约60亿美元。这一交易尚未最终落定，但也足以反映资本市场给家庭人形机器人留下的想象空间。

再加上IPO定价约90亿美元的宇树，以及此次25亿美元的Agility，全球头部人形机器人企业已经集体进入数十亿美元估值区间。

其中最有意思的地方在于，大家卖的"未来"并不相同。

Figure押注通用机器人和Physical AI平台，1X瞄准家庭，Apptronik和Agility首先进入工业与物流，宇树则通过相对低价的硬件快速扩大用户和开发者基础。

估值本质上都是对这些路径未来规模的折现。

Agility的S-4让这个故事有了一本可以翻开的账。它已经有真实客户、有数万小时运行数据、有工厂，也拿到了数亿美元订单，但这些领先优势距离转化成大规模收入和利润，还有很长一段路。

这也是当前具身智能估值最微妙的地方。

资本给出的价格，越来越多建立在未来市场份额、技术平台和潜在装机量上，当期收入只能解释其中很小一部分。

如果人形机器人最终像新能源汽车一样，在持续烧钱后跨过量产和成本拐点，今天的一部分高估值还有机会被未来增长消化。

如果硬件、研发、部署和服务成本长期居高不下，规模越大，需要的资金也可能越多。

随着越来越多的企业冲刺IPO，这道题终于要交给公开市场来算了。

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