宇树科技供应商绿的谐波PE近380倍，3万散户“高位”接盘，机构却在撤退？

出品 | 创业最前线

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

8月19日，宇树科技以“人形机器人第一股”的身份登陆上交所科创板，发行价150.8元，开盘直接冲到1100元，暴涨629%，市值一度站上4449亿元。

同一天，宇树科技的核心谐波减速器供应商绿的谐波暴跌17.67%，领跌整个人形机器人板块。一周后的8月26日晚，绿的谐波宣布拟发行H股赴港上市。

在资本市场的叙事里，宇树科技和绿的谐波早已被牢牢绑在一起，一个在台前造机器人，一个在幕后做关节。

随着人形机器人概念升温，绿的谐波的业绩与估值也一路水涨船高。但剥开这家“卖铲人”的层层面纱，仍藏着不少风险点。

其一，其2025年的归母净利润里，有近四成来自理财投资收益，而非主业，而用于理财的资金，有部分来自上一轮的定增募资；

其二，目前公司产能利用率只有六成多，前期定增的募投项目一延再延，却还要再融资扩产；

其三，目前公司A股PE接近380倍，仅2026年二季度便有超3万户散户入场。

更值得注意的是，宇树科技的股价较高点已几近腰斩，未来，“卖铲人”绿的谐波的故事，港股市场会买账吗？

1、超三成净利润来自理财收益，毛利率持续下滑

随着机器人产业的发展，减速器、伺服电机等长期依赖海外的关键部件相继实现自主可控，整机制造成本被大幅压缩，规模化量产的门槛随之降低。

在这条链条上，谐波减速器是绕不开的一环。

通俗而言，所谓谐波减速器，就是机器人关节的“肌肉控制器”。在机器人本体上，电机负责“使劲”，谐波减速器负责“把劲用对地方”。行业内，一台人形机器人通常需要配置14—28个谐波减速器，在机器人生产成本中占有不小比重。

而绿的谐波是国内谐波减速器绝对龙头、全球第二大厂商。赶上人形机器人爆发的窗口，公司规模快速增长。

2026上半年，公司实现营收3.49亿元，同比增加38.64%；归母净利润0.70亿元，同比增加31.25%。

（图 / 绿的谐波财报）

具体来看，公司的谐波减速器及金属部件收入2.88亿元，占比82.52%，机电一体化产品5473.50万元，占比15.68%，其他业务566.86万元。

不过，公司的利润“成色”却值得细究。

今年上半年，公司理财收益1702.1万元，占归母净利润近四分之一，若再加上交易性金融资产的公允价值变动收益677.15万元，合计约2379万元，约占归母净利润34%。

（图 / 绿的谐波半年报）

而在2025年，绿的谐波的理财产品投资收益3690.36万元，叠加公允价值变动收益1592.93万元，合计5283.29万元，占当年归母净利润的42.48%。

换言之，2025年每赚100元利润，有超过40元不是卖减速器挣来的，而是理财“理”出来的。

（图 / 绿的谐波2025年年报）

利润靠理财撑，主业的赚钱能力其实在走弱。其毛利率从2021年的52.52%一路下滑，2025年为36.91%，今年上半年综合毛利率约32.26%，同比下滑约2.5个百分点。对于毛利率的下滑，绿的谐波解释为产能快速扩张期直接人工成本上升所致。

（图 / 东方财富）

但成本之外，价格压力同样逼在眼前，招股书显示，2017至2019年其谐波减速器平均售价从1922.79元/台降至1631.95元/台，三年降约15%。另据伯恩斯坦统计，到2024年时单价已降至1100元。

更棘手的是同行的内卷，来福谐波招股书披露，其均价从2023年的802元一路降到2025年的573元。

实际上，人形机器人整机降价已经是不可逆的行业趋势：宇树R1跌破3万元，松延动力直接下探至万元以内。

源媒汇报道称，过去一年，人形机器人的BOM硬件成本整体下降30%-40%，行业核心零部件国产化率已经提升至75%-90%。

整机厂商压降成本的压力，自然会快速传导至上游供应商身上。而在大客户面前，绿的谐波等零部件供应商的议价能力也会被削弱。

更关键的是，据源媒汇、元界具身洞察等报道，宇树科技核心零部件自主率超过80%，外购部件占比只有14%到18%，智元机器人的核心部件自研自产率超70%。

当人形机器人厂商们加强自研替代能力，未来，外部供应商面临随时可被替换的风险。

2、钱没花完，为何又开融资窗口？

和宇树科技这种“受限于场景而给估值”的本体厂商不同，绿的谐波服务的是整个机器人行业，而非某一家整机厂。

从客户名单上来看，除了宇树科技之外，公司客户不乏特斯拉Optimus、智元机器人、埃斯顿、汇川、新松等明星企业。按这个定位，下游机器人一旦放量，上游供应商也会同步放量。

但从以往的产能利用率来看，绿的谐波并未全部达产。

2022年10月，绿的谐波抛出募资不超过20.27亿元的定增预案，用于“新一代精密传动装置智能制造项目”。

按照规划，项目建成达产后，公司将新增新一代谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。

在融资阶段，公司对项目前景寄予厚望，称该扩产计划能“有效扩大精密传动装置的生产能力，丰富产品结构”，增强公司综合竞争力。

定增预案发出后，上交所随即向公司发出问询函，要求公司就融资必要性、是否过度融资以及是否存在产能消化风险等问题作出回复。

当时，公司的产能利用率已经在走低，而董秘办在接受科创板日报采访时回应称，相较于“产能闲置”，更看好市场未来的预期。

（图 / 上交所问询函）

2024年12月，上述定增完成，实际募资额超14亿元。但资金到账之后，项目却推进缓慢。2026年7月，公司干脆宣布将项目达到预定可使用状态的日期从2026年12月31日延期至2028年12月31日，整整延后两年。

在2025年年报问询函回复中，公司给出解释，一是同步使用IPO超募资金投入该项目建设；二是前期产能利用率较低，经审慎决定，2025年仍聚焦消化IPO募投项目“年产50万台精密谐波减速器项目”的产能。

回复函显示，2025年公司谐波减速器产能利用率仅为67.76%。

（图 / 2025年年报问询回复函）

值得注意的是，在绿的谐波，募投项目推进缓慢并非首次。

2020年IPO，公司募资净额9.62亿元，其中“年产50万台精密谐波减速器项目”承诺投资4.81亿元，“研发中心升级建设项目”承诺投资6536.78万元。

两年后，截至2022年9月30日，公司研发中心项目投入进度仅4.56%，这也引起监管注意，上交所要求说明资金使用比例偏低的原因。

到了2024年2月，“年产50万台精密谐波减速器”项目累计投入2.92亿元、投入进度仅60.63%，便宣布结项；研发中心项目在投入84%后也于2024年8月结项。

「创业最前线」注意到，今年8月，公司在募集资金专项报告中明确披露，IPO的“年产50万台精密谐波减速器”项目2026年上半年实现效益4790万元，未达到预计效益。

（图 / 募集资金专项报告）

也就是说，IPO的两个核心募投项目，一个没投完就结项且效益不达标，一个投了八成结项了，而节余的资金全部拿去补流。

从目前看，公司账上并不差钱。截至2026年6月末，绿的谐波货币资金3.92亿元，以银行理财为主的交易性金融资产10.14亿元，合计约14亿元。如果算上定增募集资金专户中尚未使用的约12.8亿元，公司账上趴着的资金超过20亿元。

同期，公司没有任何银行借款，资产负债率仅约11.53%，净资产36.07亿元。

（图 / 募集资金专项报告）

（图 / 募资资金用于购买低风险理财产品）

此次赴港IPO，绿的谐波在公告中给出的理由是，深化全球化战略布局、提升国际化品牌形象、实现融资渠道多元化。

目前，谐波减速器的全球高端市场仍由日本哈默纳科主导，绿的谐波境外收入占比尚不足15%，若要在人形机器人的全球供应链中真正卡位，一个国际资本平台确实有战略意义。

但问题在于，如果全球化需要大量资本投入，那前一轮定增的钱，为什么还趴在账上吃收益？此外，在产能未饱和下为了叙事扩产，未来难免会进一步加剧产能闲置的风险。

3、超380倍PE背后，谁在押注，谁在离场？

在资本市场，绿的谐波的股价近期走出了一条陡峭的曲线。

2026年3月时，其股价在176元/股附近，随着人形机器人概念爆发，5月达到306元/股。

6月5日，被称为“白毛股神”Serenity的博主公开提及看好绿的谐波，此时，公司股价正一路狂飙。从3月25号的187元/股到7月3号的496元/股，四个月涨幅超过165%。

（图 / 东方财富）

然而，整个机器人板块的情绪在8月迎来了剧烈反转。

8月19日，宇树科技以“人形机器人第一股”身份登陆上交所科创板，上市首日高开至1100元/股，市值一度冲上4449亿元。但随后便开启单边下行，到9月9日股价已跌至513.93元/股，股价已经腰斩。

而8月19日当天，人形机器人板块重挫，绿的谐波领跌17.67%，巨轮智能、五洲新春等10余股触及跌停。

绿的谐波的股价从7月3日的487.79元/股到9月9日290.5元/股，不到两个月跌去近四成。

但即便经历了这样的暴跌，绿的谐波的估值依然高得令人咋舌。截至9月9日收盘，公司股价290.5元，总市值533亿元，动态PE近380倍。

国元证券预测，其2026年归母净利润约1.96亿元，即便全部兑现，PE仍在273倍。而同赛道的双环传动PE目前只有26倍。

（图 / 国元证券）

即便如此，仍有不少散户愿意为绿的谐波的叙事下注。

「创业最前线」注意到，绿的谐波的股东户数从今年一季度的3.77万户暴增至中报的7.06万户，三个月多了3.3万户散户进入。

一般来说，股东户数的暴增意味着筹码高度分散，这类股票在下跌趋势中往往面临更大的抛压。

（图 / 东方财富）

与此同时，前十大机构持股占流通股比例为14.58%，较上一季度17.56%占比有所减少。

（图 / 东方财富）

而实控人家族，更早一步选择了减持套现。2025年9月，左晶、左昱昱兄弟二人减持约549万股、套现约7.5亿元，减持时股价在110元/股-160元/股之间。

如今，人形机器人正从“春晚惊艳”走向“百万台量产”的路上，但何时能够兑现落地的叙事，仍有很长的路要走。

当下游的金矿还没有真正挖出金子，卖铲人的估值却已经按照金矿遍地的情景来定价，而如何维持这样的估值水平，或许正是绿的谐波当前最大的压力之一，也是公司在港股融资路上要面临的考验之一。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议（AI数字内容）。