研究全文 | 中证鹏元国际：财政托底、结构调整并行应对地产投资拖累

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核心观点

当前房地产行业调整仍未出清，地产开发投资、新开工持续大幅收缩，不仅拖累全社会固定资产投资，也持续冲击地方土地财政。本轮地产政策侧重长效制度建设，并不追求强刺激重启地产高增长。下半年专项债、两重建设、设备更新等财政工具将发挥重要托底作用，政府投资能一定程度上对冲下行压力。

中长期维度，财政资源正在从土地开发向新基建、民生保障、产业升级重新配置；但土地财政持续收缩会带来地方财力分化，部分区域的地方公共财政风险仍需要关注。后续重点跟踪地产端修复信号、财政资金实物转化效率、土地出让收入下滑对地方财力的传导。

地产调整尚未出清，土地财政持续收缩

地产政策转向长效机制，短期难以扭转开发端下行压力。近期落地的一揽子房地产新政重在稳需求、防风险、促转型，以长效制度建设为主，并非短期强刺激拉动行业重回高增长。政策传导存在时滞，预售、现房销售等制度优化拉长项目开发周期，房企资金回笼节奏放缓，拿地和新增投资意愿保持审慎，地产投资、土地市场的下行压力短期难以完全出清。

地产是当前固定资产投资下行的主要拖累。1‑7月全国固定资产投资同比下降6.7%，地产开发投资同比大幅下降19.2%。按照房地产开发投资在固定资产投资的比重测算，地产板块对固定资产投资下降的影响约4个百分点，占整体降幅的五至六成，可见投资下行主要由地产收缩驱动。

土地出让收入大幅下滑，地方政府性基金收支缺口扩大。2024年起，土地出让对地方财政的贡献由增量转为负担，地产调整持续向地方财政传导。2026年1‑7月国有土地使用权出让收入同比下滑30.8%，收入降幅显著高于相关支出降幅，导致土地出让收支结余缺口扩大至7,743亿元。地方政府被动提高对转移支付、专项债等非土地资金的依赖满足土地的相关支出。在需求回暖、房企拿地意愿实质性修复前，土地出让难以再度成为地方财力的增量来源。

短期缓冲：财政托底力度仍强

面对地产带来的投资下行拖累，财政托底工具储备充足。今年以来，财政部实施更加积极的财政政策，财政支出和政府债券发行保持较高强度。截至2026年8月末，全国累计发行新增专项债2.9万亿元，占全年4.4万亿元额度的66.5%。2026年专项债整体发行进度较2025年同期略慢，但年内发行节奏呈现前缓后快态势，6月以来发行明显提速。此外，8,000亿元两重建设资金和2,000亿元两新设备更新资金已全部下达。据此估算，下半年仍有约1.5万亿元专项债额度及配套资金待发行使用，财政对冲工具后劲仍在。

专项债投向反映财政资源再配置，从传统基建向民生和产业升级倾斜。2025年以来，土地储备重新成为新增专项债的重要投向之一，助力房地产市场风险化解。交通基础设施和棚户区改造的支出占比有所下降，而民生服务的支出明显扩大，从2024年7%提升至11%，“投资于人”力度持续加强；与此同时，两重资金已支持1,417个重大项目，两新资金聚焦设备更新。财政资源的配置一方面发力短期稳投资，另一方面也兼顾长期增长模式切换。

财政资金可以形成实物工作量对冲投资，但下行压力仍在。8月28日召开的全国投资工作推进会明确要求加快专项债券发行使用、推进重大项目建设，推动财政资金尽快转化为实物工作量。随着下半年资金陆续落地，基础设施和民生服务领域有望形成更多实物工作量，对固定资产投资形成一定支撑。但需辩证看待对冲力度：基建投资占固投比重已处高位，增量撬动效应边际递减；从资金发行到形成实物量存在时滞，项目储备与收益约束也可能限制支出弹性。因此，政府投资更宜定位为托底性对冲，而非趋势性拉动，全年投资增长中枢仍面临地产端的持续下修压力。

动能切换下的公共财政信用再平衡与分化

从更长周期看，地产投资、土地出让与地方财政之间的传统联动正在弱化。财政资源正更多配置于基础设施、民生保障、城市更新与产业升级等更具公共属性和长期效益的领域，为增长动能多元化创造条件。但这一再平衡并非无痛：土地财政依赖度较高的地方政府将经历更长的财力收缩期，其财政稳健性、再融资能力以及对政府相关主体的支持能力可能分化。

展望后续，建议重点跟踪三条线索：一是地产销售与新开工的边际变化，判断行业调整是否接近出清；二是专项债与超长期特别国债的落地进度及实物工作量转化率，检验财政对冲的实际效力；三是土地出让收入的下滑斜率及其对地方财力、偿债安排和相关主体再融资的传导。

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