卫视老兵闯港股，剧星传媒329万研发投入如何撑起“AI驱动”叙事？

8月27日，上海剧星传媒股份有限公司（以下简称“剧星传媒”）向港交所主板递交上市申请，这家国内头部整合营销服务商正式进入IPO冲刺阶段。

按2025年收入计算，公司已是中国第五大整合营销服务提供商、最大的品牌IP内容营销服务商，按合约价值计更是国内最大的明星营销服务提供商。

银莕财经注意到，剧星传媒光鲜的行业地位背后，经营基本面的特征同样鲜明：2023年-2025年，复合增长率达 15.8%，但净利率长期徘徊在1%左右，百亿级营收对应不足亿元净利润，典型的“大流水、薄利润”广告代理特征；客户结构相对分散，前五大客户收入占比不足20%，但供应链端高度集中，前五大供应商采购占比超86%。

此外，AI营销、国际化布局是本次IPO的核心叙事，但该板块技术投入强度、业务贡献占比仍处低位；实控人查道存、姜红夫妇为公司合计6.7亿元银行借款提供全额连带担保，历史关联交易与合规瑕疵也是市场关注的焦点。

01

营收83.7亿仅盈利0.95亿，每100元只赚1元“辛苦钱”

从招股书披露的数据来看，剧星传媒呈现出典型的 “规模快速扩张、盈利水平偏低”的广告代理行业特征。营收端连续三年保持两位数复合增长，但净利润始终在亿元线以下徘徊。

2023年-2025年，公司分别实现营业收入62.46亿元、66.97亿元、83.72亿元，三年复合增长率达到15.8%，在广告行业整体承压的大环境下跑出了快于行业的增速。到了2026年第一季度，营收进一步达到23.05亿元，同比增长44.13%，增长势头持续。

（公司业绩变动情况）

但盈利端并未跟随营收同步扩张。同期年内利润分别为 7291.2万元、5795.9万元、9587.6万元，对应净利率分别为1.2%、0.9%、1.1%，长期在1%上下波动。相当于每实现100元营收，最终净利润仅约1元。2026年第一季度净利润 2183.1万元，净利率0.9%，依旧维持低位水平。

毛利率层面同样处于行业低位。报告期内，公司综合毛利率分别为4.0%、4.2%、4.3%，2026年一季度为4.1%，低于品牌营销、创意服务类公司，更接近纯媒介代理的盈利水平。

盈利水平偏低的核心原因，在于公司业务以媒体资源采购投放为主，本质是赚取代理差价与服务费，大量媒体采购成本直接计入营业成本。以2025年为例，公司营业成本高达80.10亿元，占营收的比重为95.7%。时间拉长来看，2023年-2025年、2026年一季度，公司媒体采购成本分别为58.48亿元、62.48亿元、78.20亿元及21.62亿元，分别占当期销售成本总额的97.6%、97.4%、97.6%及97.9%，是成本的绝对核心。

分业务来看，公司形成了品牌IP内容营销、效果营销、明星及达人营销、直播电商营销、国际营销五大业务矩阵，各板块规模、盈利质量差异极大。

其中，品牌IP内容营销是第一大业务与基本盘，2025年收入43.99亿元，占总营收的52.5%，主要为品牌客户提供长视频剧集综艺植入、内容定制、联合营销等服务。该业务是公司的传统优势，也是行业第一的赛道，但毛利率仅4.5%，属于典型的低毛利走量业务，撑起半壁江山却只贡献不到六成毛利。

效果营销是第二大板块，2025年收入27.96亿元，占比 33.4%，主要依托短视频平台开展信息流效果广告投放与运营。该业务毛利率更是仅1.9%，是所有板块中盈利水平最低的。

明星及达人营销是增长最快的板块，2023年-2025年收入从2.88亿元跃升至10.02亿元，两年复合增速高达86.7%。剧星传媒是国内合约价值最大的明星营销服务商，该业务也成为公司近年营收增长的核心驱动力之一。

直播电商营销规模最小但盈利质量最高，2025年收入1.24亿元，占比仅1.5%，但毛利率高达58.3%。国际营销则尚在起步阶段，2025年收入仅0.50亿元。

（公司各业务毛利、毛利率情况，来源：公司招股书）

此外，和市场普遍认知的广告公司依赖大客户不同，剧星传媒的客户结构相对分散，但供应链端的集中度远超客户端，形成了“客户端分散、供给端集中”的不对称格局。

客户端方面，2023年-2025年，公司前五大客户收入占比分别为19.6%、20.5%、19.1%，最大单一客户收入占比分别为5.0%、5.0%、5.9%。

但供应商端的集中度要高得多。报告期内，公司前五大供应商采购额占总采购额的比例分别为88.0%、85.9%、86.8%，2026年一季度仍达84.7%。其中，最大单一供应商采购占比分别为51.6%、47.6%、47.4%，接近半数的媒体资源采购来自同一家头部短视频平台。

这种高度集中的供应链结构，与公司效果广告、短视频达人业务的快速增长直接相关。头部短视频平台既是公司最大的媒体资源供应商，也是重要的广告客户。简单来说就是，向平台采购流量的同时为平台提供营销服务，平台的流量政策、返利规则、采购价格直接决定公司的成本与盈利水平。

02

实控人夫妇创业三级跳，从卫视广告老兵到AI营销新玩家

剧星传媒的十五年发展史，本质上是创始人查道存、姜红夫妇不断踩中广告行业风口的创业史。从传统卫视广告代理，到长视频IP内容营销龙头，再到短视频达人、直播电商、AI营销、国际化布局，每一次行业迭代节点，公司都完成了业务切换，也一步步从区域代理商成长为全国性头部营销服务商。

在创立剧星传媒之前，查道存在安徽电视台任职超过13年，曾任广告部主任，深度参与卫视广告经营，积累了深厚的媒体渠道资源与品牌客户资源。其妻子姜红同样拥有媒体行业从业经历。

2011年，查道存辞职下海，在上海创立剧星传媒，早期核心业务就是卫视广告时段代理。凭借多年广电系统积累的资源，拿下多家卫视的广告代理权，低价买断非黄金时段广告资源，拆分后销售给品牌客户，赚取媒介差价。彼时，正是国内卫视综艺的黄金十年，湖南卫视、东方卫视、安徽卫视等头部卫视爆款综艺频出，广告价值水涨船高。查道存抓住这波红利，快速从区域市场拓展至全国，陆续服务了大批快消、日化品牌客户，完成了原始资本积累，也为后续向互联网视频转型打下了客户基础。

同期，优酷、爱奇艺、芒果TV等网络视频平台快速崛起，视频网站陆续从电视台手里接过流量的接力棒，综艺与剧集的广告投放进入高速增长期，公司一出生，便切进了综艺冠名与剧集植入这门“大剧营销”生意。凭借多年的卫视合作经验与内容理解能力，查道存带领剧星传媒陆续成为爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV的核心广告代理商，拿到平台的核心广告资源。2015年前后，内容营销兴起，剧集植入、综艺中插、品牌定制综艺成为广告主的新宠。公司顺势成立内容营销事业部，深度绑定头部综艺与爆款剧集，提供品牌植入、创意中插、联合营销等全案服务，先后服务上百个头部品牌。

进入2020年，短视频平台快速崛起，流量与广告预算向短视频迁移，明星达人营销、直播电商成为新的行业风口。查道存再次带领公司快速跟进，成为抖音、微博等短视频与社交媒体平台最大的本土广告代理机构之一，并顺势补上了效果营销与直播电商两块拼图。

再往后，风口又吹到了微短剧上。短剧刚显露出“以剧带货”的苗头，剧星传媒便在2022年组建团队入局，2026年5月又将队伍升格为独立的短剧营销部。到部门成立时，公司已累计操盘短剧超过40部、服务三十余家头部品牌。

但就目前行业趋势来看，“去中介化”的趋势越来越明显，广告主正逐渐绕开代理商直接对接平台；且营销预算高度跟随周期，经济波动时企业砍掉的第一刀往往就是广告；而明星与达人一旦“塌房”，营销投入很可能付诸东流。

AI的出现，给了剧星传媒新的解题思路：把“IP+AI”当成新引擎，并将目光投向更远的海外。招股书显示，本次IPO的募集资金将投向智能化营销技术平台升级、直播电商与国际营销扩张，以及品牌IP内容营销的创意开发与版权合作。

但尴尬的是，公司研发费用率长期不足1%，2024年、2025年研发费用分别为137.9万元和329.1万元，且公司搭建的“星河AI全链路工作台”高度依赖第三方大模型厂商，自身研发投入规模有限。

03

实控人为公司6.7亿贷款担保兜底，关联交易与合规瑕疵并存

广告代理行业的垫资模式，叠加大客户账期，让剧星传媒的流动资金持续承压。何为垫资模式？据了解，广告代理行业普遍存在先向媒体采购垫资、后向客户结算收款的合作方式，而品牌客户的账期通常在3-6个月，两头挤压下形成持续的资金占用。报告期内，公司应收账款规模持续攀升，2025年末应收账款及应收票据合计超过17亿元，占营收比重约20%。2025年，公司经营活动现金流净额仅83万元，2026年一季度更进一步转为净流出1.4亿元。

为了补充运营资金，公司主要依赖银行授信融资。招股书明确披露，截至2026年8月，公司全部银行借款及信贷融资，均由查道存及其配偶姜红提供连带责任保证担保，关联担保总额约6.7亿元。这种“实控人个人信用兜底”的模式，折射出公司自身主体信用资质偏弱，独立融资能力不足的现实。一旦公司经营出现波动，银行抽贷或者还款压力加大，风险将直接传导至实控人个人；反过来，实控人个人的财务变动，也会影响公司的银行授信稳定性。公司称，相关关联担保将在上市前或上市时解除，并已取得贷款人的确认函。

值得注意的是，除了融资依赖，关联交易也贯穿于公司业务链条。招股书披露，公司的关联方之一北京方德咨询有限公司（以下简称“方德咨询”）由剧星传媒持股51%，另外30%股权由查道存的堂亲王健持有，19%由独立第三方持有。2023年-2025年、2026Q1，公司向方德咨询采购广告代理及相关服务金额分别为6310万元、100万元、440万元和5万元。同时，公司还为其提供同类服务，2024年为170万元，2025年为80万元。

关联方安徽茂芝源生态农业有限公司由查道存控制60%股权，由爱华（查道存之胞妹）控制20%、查道鹏（查道存之兄弟）控制10%、吴银发（查道存之妹夫）控制10%。报告期内，公司向其采购茶叶、土特产及其他农产品，用于员工福利及客户接待。该项交易因所有适用百分比率均低于0.1%而获全面豁免，招股书未披露具体金额。

不仅如此，剧星传媒面临多重合规考验。

首先是数据合规风险。公司的效果广告、精准投放业务，需要大量用户数据支撑，而随着《个人信息保护法》《数据安全法》实施，公司在数据采集、使用、共享过程中或将面临监管处罚与业务调整风险。

其次是内容合规。随着公司向AI靠拢，未来必将产出由AI生成、制作的短剧内容、广告素材，这些皆存在内容合规与版权风险。

值得一提的是，2017年，公司时任董事长查道存、董事会秘书周敏曾因未能按规定期限刊发年度报告，被全国股转系统出具警示函。