SKG母公司四闯IPO：毛利率近50%，仍难掩高营销低研发隐忧

这已经是未来健康第四次叩响资本市场大门。

近日，SKG母公司未来穿戴健康科技股份有限公司（下称“未来健康”）再次冲击港交所，在此之前，公司先后冲刺过创业板、北交所，因财务资料过期等原因多次折戟，上市之路可谓一波三折。

这一次，智慧健康硬件赛道更趋成熟、竞争也更为激烈，SKG在多位明星代言加持下，始终保持较高的品牌知名度和销量，这是不是意味着未来健康有着深厚的群众基础、业绩稳健，可以顺利通过港交所上市聆讯？

PART 01

营收增长停滞不前，营销费用却持续走高

在竞争白热化的智能健康硬件赛道，未来健康的毛利率长期维持在48%—50%区间，表现较为亮眼，但在营收增速放缓与营销投入高企的双重挤压下，这份高毛利率的含金量正在大打折扣。

未来健康2023—2025年的营业收入分别为10.46亿元、10.45亿元、12.18亿元，期内利润分别为1.27亿元、1.35亿元、1.32亿元，增速较为缓慢，2026年前5个月，公司营收6.46亿元、净利润仅0.62亿元，利润增速显著低于营收增速，成本端压力在不断增加。

综合毛利率方面，报告期内分别为49.1%、48.9%、49.5%、48.2%，出现了下行趋势，核心原因在于公司产品结构迭代失衡，新增长赛道毛利水平偏低。

智能舒缓穿戴设备作为公司传统基本盘，产品销售收入比重从85.3%逐年下降至69.2%，公司第二增长曲线为健身恢复与塑形设备，报告期收入占比由9.4%增至23.4%，虽增长迅猛，毛利率却较前者偏低，也因此拉低了公司的整体毛利水平。

报告期内，健身恢复与塑形设备的销量分别约为593.7千件、873.0千件、1,578.0千件、476.4千件及775.0千件，销量波动较大。

招股书资料显示，健身恢复与塑形设备主要为健腹仪和筋膜枪。从市场反馈来看，筋膜枪产品同质化严重且价格战频发，网上健腹仪则面临消费者“买后闲置”的普遍痛点，复购率与用户黏性均不理想，难以支撑起稳定的业绩增长预期。

由于未来健康所处行业门槛较低，为维持品牌声量，不得不持续投入巨额营销开支，用于品牌代言、综艺广告等，报告期内，未来健康销售及营销开支分别为2.16亿元、2.25亿元、2.88亿元、1.53亿元，对应的销售费用率保持在20%以上。截至目前，SKG先后邀请过杨洋、王一博、张凌赫等明星代言，通过产品植入、栏目赞助等形式登陆《乘风破浪的姐姐》《这！就是街舞3》《王牌对王牌》等热门综艺。

与之形成鲜明反差的是，未来健康的研发费用率由9.1%下滑至6.0%，这种研发投入的持续萎缩，或将导致公司在核心技术创新上的后劲不足，难以构建起真正的竞争壁垒，仅靠打造网红品牌形象只能实现短期流量变现，无法支撑企业长期稳健发展。

PART 02

外包依赖加深，经销商加速撤退

“重营销、轻研发”的经营模式对企业的核心竞争力构成了持续性的侵蚀，与当前注重硬科技实力与长期价值投资背道而驰。将未来健康的运营模式放到更广的视角来看，供应链对外包代工的深度依赖与品控防线的持续失守，可能将其拖入业绩持续下滑的泥潭。

未来健康的大部分产品通过外包代工完成，外包商品占比逐年提升，截至2026年5月末，外包商品销量占总销量比例已达66.1%，这种轻资产模式虽然在一定程度上减少了重资产投入，但也牺牲了对生产环节的把控能力。

在第三方平台，大量消费者投诉集中在产品烫伤、电极刺痛、质量故障等问题，持续损害着SKG赖以生存的品牌形象，而外包代工模式又使得品控风险进一步放大。

由于早期渠道布局的历史惯性，未来健康的产品销售主要依赖，虽然经销收入占比从90.8%降至78.4%，公司对经销渠道的高度依赖并没有发生根本改变。

图片来源：招股书

线上经销商数量自2024年起逐年减少，截至报告期末已经腰斩。从经销商的数量变化来看，未来健康对经销模式依赖程度的降低是迫于无奈，实则渠道体系已出现动摇。

SKG品牌面向年轻消费群体，以线上市场为主，线上经销商的大幅撤退，暴露出未来健康对线上渠道的掌控力严重不足。

令人欣慰的是，线下经销商数量稳中有增，从2023年末的95家增至114家，但线下经销收入并没有带来收入规模的匹配提升，说明线下渠道拓展效果未达预期，单店产出较低。

作为大众消费品牌，SKG高度依赖渠道的赋能，当前线上渠道收缩、线下渠道低效的问题凸显，若后续无法有效优化渠道体系、提振经销商信心，若未来健康无法有效提升直营占比并重构渠道体系，可能面临渠道失控与业绩进一步下滑的双重风险。

PART 03

行业壁垒薄弱，流量故事难持续

放眼整个智能健康硬件赛道，伴随着全民健康意识的提升，行业前景广阔，高毛利、门槛低的特点也吸引了大量玩家涌入，导致市场竞争愈发白热化。

未来健康以2025年国内市场份额21.6%位居本土厂商第一，看似占据行业头部地位，但领先优势微弱，不能构成坚固的护城河。

赛道内部产品同质化现象很严重，市面上众多按摩仪产品功能趋同，大多围绕脉冲按摩基础功能做外观、配件微调，产品竞争更多集中在营销、外观设计，而非底层技术创新。

SKG的核心产品以“脉冲电流按摩”为技术基础，行业通用性强、技术门槛极低，普通消费者也很难区分品牌之间的实质性差异。在缺乏核心技术壁垒的情况下，公司只能依靠持续的明星代言和营销投入来维持品牌热度。

未来健康早已深陷价格战泥潭，随着流量红利的消退，营销投入的边际效益递减，这种烧钱换增长的模式恐怕很难持久。SKG产品定位中高端赛道，产品核心体验与平价竞品差距较小，性价比优势不高，难以持续留住价格敏感的年轻消费群体。

对于这样一家上市屡屡败北、营收高度依赖颈椎按摩仪的“单品依赖型”企业，投资者对其投资价值更多持审慎观望态度。未来健康似乎对未来前景缺乏长期深耕的耐心，上市前多次分红，资金回馈实控人倾向明显。

招股书显示，2022、2023年未来健康连续进行分红，2025年宣派1.99亿元巨额股息。一边冲刺IPO寻求外部投资者输血，一边在上市前大手笔向实控人及其一致行动人分红的行为，向外界透露出实控人急于套现的意图。

当前，港股市场对拟上市企业的财务指标要求较低，不意味着对企业的成长性、合规性、长期价值没有考量，监管层对带病闯关的审核依然严苛，资本市场早已不再盲目为流量故事买单。从这个角度看，未来健康的IPO之路，恐怕不会比前几次更顺利。