高盛-中国资产配置：关于释放超额储蓄的探讨（二）

中国家庭储蓄率稳居主要经济体榜首，如何有效引导超过55万亿的超额储蓄和46万亿的理财产品进入消费和投资领域（房地产与股市）仍是难题，本文将通过梳理学术文献与国际案例为中国的经济转型提供参考，对想找消费股买点的投资者来说也是很好的政策信号参考。

基于学术文献的家庭储蓄驱动因素

信贷可得性：随着信贷渠道的改善，储蓄率应当下降。更发达的金融市场和更便利的信贷获取往往会削弱预防性储蓄动机，信贷扩张对消费的刺激效应通常相当显著。但值得注意的是，信贷驱动的消费热潮往往难以持久，比如2000年代美国的抵押贷款权益提取（MEW）及其引发的次贷危机就是明证。

分析：理论上信贷宽松（更容易借到钱）有助于降低储蓄率，但也要看情况，比如目前的通缩情况信贷再宽松很多人也没有借钱的打算，一来借的钱又不是不用还，二来借来钱也没有好的投向。而且根据欧美经验，靠贷款拉起来的消费往往难以持久。

财富效应：无论是资产价格波动还是对未来繁荣前景的预期变化，财富的变动都会影响消费与储蓄行为。当家庭净资产增加时，比如房地产或股市价值上涨，人们可能会感到财务更安全，从而减少储蓄比例转而增加消费或购房。

分析：财富效应是目前市场急需的，比如股市涨了，大家有钱了膨胀了自然会增加消费，房地产也是一样的，房价涨了觉得自己有钱了腰杆就硬，就有底气去消费。现在还能听到一些房价下跌有利于消费的反智言论，也不看看现在房价跌了这么久消费是上天了还是被带进了坑里。

利率：从理论上讲，降低利率会通过减少储蓄预期收益来刺激当前消费（而非未来消费）。但现实中，这种效应可能被收入效应（例如储户因预期利息收入减少而削减消费）和行为因素（例如设定储蓄目标的家庭在利息收入下降时反而会增加储蓄）所抵消。

分析：降低利率对释放储蓄有正反两种效果，一方面存款利息收入降低会驱使储蓄率降低，但另一方面利息收入降低会导致保守投资者存更多钱进银行以维持之前的利息收入，或者因利息收入减少反而减少开支，但结合目前中国普遍超额储蓄的现状来看，我认为刺激消费的效果会强一些。

通货膨胀：当家庭预期未来物价上涨时就可能增加今天的消费。当通货膨胀率极高时，家庭会试图尽快花掉他们的收入。

分析：通胀毫无疑问会降低储蓄率，你预期要买的东西每天都涨价，作为理性人来说肯定今天取钱趁价格低就先买掉了。

中国特有的其他因素：文献研究还记录了影响储蓄行为的若干关键要素，这些要素在中国具有独特性。例如部分研究表明，独生子女政策是中国高储蓄率的重要推手。与此相关的是，中国较高的男女比例也助推了储蓄率上升，因为家中有儿子的父母可能会通过增加储蓄来提升儿子在婚姻市场的相对吸引力。

分析：以上是中国市场独有的因素，比如独生子女是推高储蓄率的重要因素（因为将来只有一个子女供养自己，所以需要增加预防性储蓄），多胎开放会慢慢消解独生子女因素对储蓄率的影响。另外男女比偏高也导致了储蓄率上升，因为男方要准备房子以增加婚姻市场的竞争力。

需要指出的是，上述驱动因素之间可能存在相互作用。例如，利率下降、资产价格上涨与信贷标准放宽这三者形成合力会相互强化。研究表明，通胀水平及其伴随的不确定性都会影响家庭消费和储蓄决策，比如通胀率越高会刺激消费，但对通胀前景的不确定性越大则会促使储蓄增加。

分析：以上各因素之间普遍存在关联性，所以不可以每个因素分割开来看，这就是经济学次生影响的复杂性。我们只能在深知这一点的基础上对单个因素进行分析，换句话说由于未考虑因素之间的关联性，所以分析的结果并不见得多准确。

国际案例研究

译文：为了借鉴其他国家储蓄率下降的历史案例，我们考察了经合组织家庭储蓄率的历史数据。总体而言，家庭储蓄率出现大幅持续下降的情况并不多见，意大利和日本就是两个典型例子。

以意大利为例，其家庭储蓄率从1995年的16%骤降至2000年的7%，这主要归因于为加入欧盟而实施的财政紧缩政策导致民间储蓄减少。在2008年次贷危机和欧洲主权债务危机期间，意大利家庭储蓄率再度下滑，到2012年已跌破2%大关（图表5）。

日本的情况同样严峻，家庭储蓄率从1994年的13%一路下滑，到21世纪初已跌至不足3%（图表6）。研究表明，人口结构变化、经济增长乏力和低利率环境三者相互作用，共同导致了家庭储蓄率的持续走低。

图表5：意大利的家庭储蓄率在上世纪90年代末和2010年前后大幅下降

图表6：日本的家庭储蓄率在20世纪90年代经历了显著的下降

分析：参考经合组织里主要国家的历史数据，储蓄率能够大幅持续下降的只有日本和意大利两个。

如图5所示，意大利的储蓄率曾经在6年间下降9%，年均下降幅度接近2%。但这种储蓄率的下降是由于财政紧缩导致的，也就是被动的，居民不得不依靠消耗储蓄来生存，这可能和意大利人的性格有关，拉丁血统就是喜欢享乐，我认识的几个意大利人都一样，他们对于生活的忧患意识并不强，大多是乐天派。

日本的例子更具备参考价值（图6所示），因为东亚文化相近，所处的经济环境也比较类似（并没有像意大利一样主动财政紧缩）。数据显示日本的储蓄率从泡沫破裂后的1994开始的13%下降到2000年的3%，原因自然是经济困难而被动的依靠消耗储蓄度日。但是值得注意的是日本在泡沫经济破裂的影响消化后储蓄率长期徘徊在-1%到4%之间，这是由于人口老龄化、经济增长乏力、长期低利率三个因素共同推动的。

对我国来说目前也面临人口老龄化，虽然经济增长比当年的日本要好多了，但随着增速的放缓，长期利率肯定也是向下走的，可以说三个因素占了一个+两个半个，所以长期来看我国的储蓄率可能很难有大幅下降，因此对于消费、股市、房地产三个市场来说的释放影响应该也偏向于细水长流。