谁是四季度大宗商品之王？

作者 | 韭菜炒大葱
来源 | 晓策佬

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

当下商品外围有两个关注点，一是美联储，二是地缘。有认为特朗普再度触发TACO的情况大概率将会出现。美国非农数据超预期，9月加息预期骤然提升，但特朗普公开喊话要求降息，而美联储内部分歧也明显加大。如果通胀数据延续，美联储择时加息或将维护公信力的，为后续货币政策弹性留出空间。地缘方面，一是美伊冲突久拖不决，暂时无解，霍尔木兹海峡周边持续交火，仍有可能打击与报复交替升级。二是俄乌冲突，似乎又有了缓和的曙光。

国内方向，我国货币政策延续“适度宽松”基调，三季度出口增速高位放缓，四季度基建投资在专项债与超长期特别国债拨付，及“六张网”项目开工下有望集中释放，确定性相对更强。通胀方面，猪价温和上行、油价高位及服务业支撑下，CPI保持温和区间运行，而PPI仍受内需牵制。

我们分板块捋一下

总体上，工业品当前的变化主要集中于供给侧，但需求侧普遍疲弱限制反弹的空间。

分板块看，贵金属和有色还是震荡偏强的。若近期美国通胀得到有效抑制，美联储大概率9月议息会议按兵不动，黄金或有继续反弹空间。并且，央行连续22个月增持黄金，8月继续增持黄金65万盎司（约20吨），7月是64万盎司，说明了这是央行整体长期战略配置。有色还是看铜，在基本面的强劲支撑下，铜价有望延续偏强运行，可考虑逢宏观利空等待入场。

老登板块能化和黑色明显分化。黑色板块期待国内宏观政策托底，3600亿元金融央企增资实体经济，黑链产业低库存格局叠加国庆节前备货预期，交易逻辑或对需求验证有所期待，希望打开一定的成材估值向上修复空间。

化工板块还是地缘危机的推演。前面我们设想过几种情景，去库、去库但不缺货、缺货。很明显，前期硫磺、二甘醇先交易了缺货，乙二醇也随着急剧去库基差迅猛走强。霍峡持续不通，对中东货源存有依赖的化工品，均会陆续走向缺货。当下，还有个逻辑在抬头，即成品油需求增加，可能导致化转油的调油逻辑。即芳烃是强于烯烃和聚酯的；烯烃要看四季度扩产的落实，尤其关注PP库存情况；聚酯直面了下游的负反馈，但持续空配下会有补涨需求；煤化工如MA、EG要看煤，更要看中东尤其是MA的去库斜率。并且，中石化采购俄油ESPO，抽紧了独立炼厂油源，需要观察一下国内会不会缺油。在霍峡封锁前提下，能化板块将保持正套格局，关注库存、基差、重点下游开工及出口利润窗口等指标。

化工有几种策略布局可能，一是看地缘危机长期化，强势品种逐月正套做基差逻辑，策略保质期30天以内，霍峡不通继续向后延续；二是如果看潜在涨跌并存，而且是暴涨暴跌，那双买是成立的；三是如果看现实与预期矛盾，或是不认为地缘冲突会升级，强势品种正套+弱势品种远月单边空，就是符合逻辑的组合；四是等着地缘结束做空成本崩塌和需求，地缘脉冲越高，做空性价比越高，但胆子再大，在地缘未解下，不要去空缺货的东西。

整个市场都在等待地缘变量的终极嘶吼。我们需要立于不败再求胜。

所以，贵金属、有色逻辑是偏向长期的，已经经历了连续的暴冲，当下似有“场中休整”，但会受到美联储加息预期的压制。能化板块的逻辑是地缘脉冲，但美国的TACO似难平熄波斯的圣火，不必轻易去丈量火山喷发的高度。而黑色板块的逻辑，除了双焦傲人，终将要交易人口和地产周期。

再务虚地、中长期地捋一下

我们再反思一下，大宗商品会出现一轮凶猛的牛市吗？

延续上面的思路，感觉未必是普涨式超级牛市，但非常容易走出结构性强行情，高波动、脉冲式上涨会成为常态；而多重风险同时持续发力，就可能演化成一轮超级行情了，归类低概率的尾部风险。

我们以常识捋一下：

债务问题，特别是美债持续恶化，会抬升全球长期通胀预期，利好黄金、硬资产。如果是各国财政压力倒逼货币宽松，大宗商品一定需要重新估值的。而如果债务成了危机，全球信用收缩，又一定会带来需求崩塌风险。

AI 是典型结构性需求，不是全面总需求扩张。如果 AI 资本开支持续落地：数据中心、电网建设拉动铜、铝、银、电力能源，利好有色板块。如果 AI 泡沫破裂，资本开支大幅收缩，金属需求直接回落。
地缘是当前最核心的驱动。如果战争扩散，黄金、粮食，包括原油、天然气、化肥会持续冲高。目前看，似乎没有多少地区、多少人，做好了二战般征战和杀戮的准备，矛盾和仇恨暂时还不够，至少需要看到更多强势领袖粉墨登场。

我们更多需要关注资源民族主义抬头，即资源的主权保护。印尼、刚果（金）、智利、非洲多国提高矿产特许权、限制原矿出口，推高关键矿产的供给成本，降低供给弹性，这是中长期结构性约束。利好镍、钴、锂、铜等战略矿产，容易出现持续性溢价。

然后是已经炒得很热的厄尔尼诺，主要作用于棕榈油、糖、橡胶等农产品，区域性扰动能源水电。 凭心而论，厄尔尼诺是天气扰动，不是长期供给毁灭。

我们看到，以上因素如果多头因素叠加了，那一定是超级牛市了。而如果要说到真正意义的大宗商品超级周期，需要全球总需求全面扩张 + 供给长期刚性 + 宽松流动性三者共振，比如说中国加入WTO、世界工厂崛起那种驱动。

并且，我们不仅要看到新人笑，还要看到旧人哭。地产、传统制造业需求偏弱，价格涨得太快，很可能下游不是抢购，而是躺平；最终资金还是会更多关注AI、新能源、军工等赛道的需求，K型分化大概率继续存在。

我们还要关注美联储政策，一旦加息产生的高利率环境压制。那沃什的口头式加息能顶多久呢？

所以，当下大宗商品可能面临着结构性震荡牛市。大概率呈现板块分化或是此起彼伏，黄金、有色、部分农产品偏强；原油、化工脉冲震荡；地产链黑色、部分化工品偏弱。

我们还需要关注尾部风险情景。比如霍尔木兹海峡长期实质性封锁、中东互炸油气设施、伊朗报复美国本土等；美债市场发生流动性危机；厄尔尼诺不是预期了，是粮食减产去库了；资源国超预期收紧资源出口，等等。

强分化、高脉冲，涨得不猛，继续涨；涨得猛，回调也会很猛烈。谁是四季度大宗商品之王？是永恒的金色，新贵的有色，还是能化的霎那芳华？这只是个标题，关键是要选对板块和商品，相对稳当地把钱挣了。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

官方网站：http://bestanalyst.cn

「对冲研投」

寻找属于你的alpha