山西焦煤，有点寒碜

8月的焦煤行情，火得有点不讲道理。

期货主力合约一个月从1300元下方冲到1800元以上，创了近两年的新高，现货也不错，山西低硫主焦也涨了三百多块。

源头是供给端的连环收紧，5月沁源那起矿难之后，山西上百座煤矿停产自检，涉及产能超过两亿吨，还有7月新的《煤矿重大事故隐患判定标准》落地，安监也收紧了。

如果按照某些机构的测算，国内焦煤矿的产能利用率只有六七成，三分之一的产能闲着，煤就是这么被“逼”贵的。

这不是炒作，下游短时间是真缺焦煤，上半年焦炭提涨了九轮，河钢的顶装焦采购价从年初的1560元一路涨到2030元，我估计钢厂一边骂一边捏着鼻子认了。

山西焦煤也跟着沾了光，整个8月，股价从6块5附近一路爬到7块5，9月1日盘中最高摸到7.59元，不过随后连续又跌了几天，因为据说蒙煤进口边际改善了。

这就是整个焦煤行业的德性，这么多年都没变过，大起大落是常态，那这是为什么呢？

焦煤和动力煤是煤炭的两大板块，但这是两个完全不同的链条，千万不要混在一起去看。

动力煤是能源，是作为燃料直接烧，焦煤是资源，是作为原料发生化学转化，不是直接烧掉，这个根本区别要清楚。

动力煤的消耗主体是电厂，有民生保供属性，居民用电和工业用电都相对稳定，属于大众基础能源，供给非常庞大，所以政策管控很严。

再说电厂也有强制安全库存要求，不会随便大幅砍采购，所以价格短期波动相对不会很大。

焦煤主要是炼钢需要，钢铁这个行业杠杆高，库存链条短，供给集中度高，几乎没有直接保供政策托底，生意不好立马就可以大幅减少焦煤采购，反过来也会集中补库抢货，增产减产动作都很快，所以作为原材料的焦煤涨跌弹性天然更大。

而且不要以为所有煤矿都可以产焦煤，国内优质强黏结主焦煤资源是很少的，很多矿是配焦煤，不能单独炼焦，主焦煤矿井数量少，单矿产能大，所以一旦个别矿出现问题，供给就会明显收紧，只要有一点点缺口就会把价格抬上去。

你看供给端和需求端都高度不稳定，所以焦煤很容易大起大落，甚至涨几倍或者跌几倍都不稀奇，也正是因为这个特性，焦煤企业很容易被市场炒作。

前面连续分析了好几家煤炭企业，有些朋友在问焦煤，所以下面讲一下山西焦煤。

上半年营收180亿，几乎和去年同期一样，归母净利润12亿，同比增长22%，扣非净利润10.8亿，同比增长4.75%，一般般，经营现金流腰斩。

这22%的利润增长，几乎没有含金量，因为煤炭主业一分钱没多赚，利润是靠三个非经营事项拉起来的。

先看主业，煤炭收入103.95亿，同比增长0.01%，几乎没变。

售价其实是涨了的，商品煤综合售价853.61元/吨，同比高了61.25元，但销量少了96万吨也就抵消了。

公司在业绩说明会上说，这叫“整体经营情况稳定回升”，我就纳闷了，回升在哪？

公司的主力矿斜沟矿在控股子公司晋兴能源名下，晋兴上半年净利5.76亿，同比还降了15.54%。

煤炭板块毛利率48.65%，是微升了1.1个百分点，可这升的含金量也有限，因为全靠成本降了2%得来的，而成本能降，主要还是量少了96万吨的原因。

所以拉动山西焦煤利润的，并不是主业，而是下面三个东西。

第一个财务费用，上半年财务费用2.59亿，比去年同期少了2.11亿，降幅44.9%。

看着像省下了一大笔利息，其实不是，去年这时候计提了兴县井田的融资利息费用，今年这笔利息改挂到在建工程上去了，会计上叫资本化。

钱还是那些钱，只是从今年的费用，变成了转固后的折旧，这就是个会计游戏。

第二个卖产能指标，西曲矿因为连续两年实际产量达不到核定产能的70%，被省能源局把产能从400万吨/年核减到270万吨/年。

产能可是宝贝，所以核减出来的130万吨产能指标，今年一季度卖了，收益2个亿，记在非经常性损益里。

西曲那个矿确实老了，挖不动了，把指标折价卖给还能扩产的矿，这也是扣费利润高于归母利润的根本原因。

第三个是投资收益，上半年联营合营企业的投资收益3.21亿，比去年同期多了1.77亿，翻了一倍多。

大头是参股20%的山西中润铝业，铝行业讲过了啊，今年非常好，中润上半年净利13.5亿，同比暴增195%，山西焦煤躺着分到差不多2.7亿。

顺带提一个事情，中润就在兴县，公司前两年竞拍拿下的煤矿探矿权也在兴县，有一个矿叫“煤下铝”，煤层下面就是铝土矿，是一个好故事。

上面这三个加在一起，税前差不多五六个亿，这就是利润增长的来源，跟挖煤没关系。

然后上半年经营现金流净额16亿，同比大降51.87%，公司的解释是，京唐焦化支付的煤款比去年同期多了17亿。

京唐焦化是唐山那个给首钢配套的焦化厂，控股子公司，焦煤一涨价，它得先垫钱买煤，这倒是没办法。

总之，山西焦煤上半年很平淡，谈不上好坏，但是下半年从开局就不太顺利。

焦煤行情最猛的是哪段？7月下旬到8月是吧，期货一个月涨了500块。

山西焦煤运气也真是不好，7月23日，西曲矿采矿许可证、安全生产许可证到期，停产。

7月30日证照换发完毕，复产，8月5日，复产不到一周，西曲矿出了安全生产事故，再次停产，一直到8月26日才复产。

镇城底矿、西铭矿7月底同样是证照到期，一停就是一个多月。

你看煤价最高光、行情最亢奋的那个月，偏偏有一半时间在停产，公司在业绩说明会上说，停产对产量影响有限。

这就是避重就轻了，确实对产量有限，但恰恰是焦煤现货涨得最厉害的时间段出这些问题，我觉得对下半年的业绩还是有影响的。

更麻烦的是，集团8月6日开了个安全生产视频会，原话是“坚决杜绝停产复工后抢时间、赶进度的错误行为”。

翻译成大白话就是，产量往后排，安全往前放，整个行业都一样，复产的矿也回不到停产前的产量，隐蔽工作面清退了，外包队伍也清退了。

当然这不是山西焦煤一家面临的问题，是整个行业面临的问题，所以这就是焦煤能涨的根本原因，也是山西焦煤自己产量起不来的根本原因。

不过刚才说的这些影响是短期的，山西焦煤的底色是非常好的，因为天赋太好了，资源是真的硬。

古交和离柳矿区的主焦煤、肥煤，是国家稀缺保护性开采煤种，公司手里是国内规模最大、整装性最好的炼焦煤资源，全球的优质焦煤，基本就在山西，还有澳大利亚。

我估计看中山西焦煤的投资者，主要都是买他这份资源的稀缺性，外加集团手里还有矿，将来可能注入的念想。

不过稀缺资源在安监时代有个尴尬，产能被锁死，产量弹性没了，当然市场似乎也不关心这一点。

包括股东回报，2025年度累计现金分红7.15亿，分红率59.57%，比例不算低，可利润基数小，摊到每股就薄了，按现价算股息率都不好意思提，在煤炭股里算寒碜的。

所以大部分选中山西焦煤的，应该都没那么在乎产能，更不可能期望那点股息，更多的还是赌焦煤大起大落带动的行情波动。

我对煤炭的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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