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“这是价值事务所的第2208篇原创文章”
药明康德2026半年度的业绩可以说是相当好、相当超预期,而且不止超市场的预期,也大大超出公司自己的预期,因此,药明在公布半年报时便把2026全年收入指引从513-530亿提高到585-605亿,提升幅度可以说非常明显了。
药明这份成绩单最引人瞩目的点就在于毛利率提升相当明显,营收大涨的同时,利润涨得更是夸张。Q2毛利率达56.6%,同比增长10.3pct,环比+6.2pct,所以在营收同比+47.7%、环比+32.4%的情况下,扣非净利润同比增长了93.6%。
利润瞬间翻倍,估值当然是瞬间就降下来了,哪怕市值新高,其实现如今的估值也还极低。
为什么药明的利润弹性会如此之大?核心就在于“规模效应”四个字,这也是为什么这些年在终端经济疲软的情况下,一些企业的营收只是略微下降,而利润却会断崖式下跌。
一个硬币有正反两面,既然营收下降会导致利润断崖式下跌,那么当规模效应重新运转之时,企业的利润也就会随之爆表。
所以所长非常反对大家去看静态估值,所谓的PE、PB都是建立在过去的业绩基础上,而我们做投资投的是未来。一个典型的例子就是我们今天的主角康龙化成,现在静态的估值看起来四十几倍并不便宜,但这是假象,因为他的业绩弹性会比药明还大得多,不夸张地讲,待规模效应起来估值可能瞬间就拉到10几倍去了。
看下图,康龙2026H1的营收是75.95 亿,创了新高,但扣非净利润却还不如2023年(7.54亿),所以,康龙的利润弹性会非常大,至于为什么,咱们后文慢慢讲。
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价值事务所
康龙的业绩奥秘
要想看明白康龙,就得先懂药明,两者的起家业务一样,后面的发展路径十分类似,现如今的业务构造也十分相似,所以康龙在业内一直有“小药明”之称,搞明白了药明自然就很容易看懂康龙。
药明此次利润暴涨核心在两块,一是WuXi Chemistry经调整non-IFRS毛利率同比提升7.4pts至56.4%,二是WuXi Testing经调整non-IFRS毛利率同比提升11.3pts至38.6%。
前者毛利暴涨的核心在于生产业务,也就是CDMO业务,临床后期和商业化项目增长带动产能效率不断提升;后者暴涨更多是恢复到之前的水平,这块业务更多是临床CRO业务,此前毛利一直都在30%+,并且随着营收增长不断提高,老大哥泰格这块业务巅峰时期的毛利率可是逼近45%。
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现在调过头来看看康龙:
康龙的实验室服务业务属于成熟业务,毛利率一直都比较稳定,40%+的水平。CDMO和临床CRO就属于孵化业务了,毛利低得可怜吧,25.72%、9.77%和药明的56.4%、38.6%根本没法比好吧。
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CDMO
CDMO服务25.72%的毛利是因为康龙把正在孵化的以前一直亏损的大分子、CGT CDMO业务和比较成熟的小分子合并了。
下图是没合并大分子、CGT CDMO之前的小分子CDMO业务情况,很明显CDMO收入越高,毛利也就越高,最高的时候是2025Q4,一个季度收入11.9亿,毛利瞬间就蹿到37.8%了,而之前在6、7亿徘徊的时候,毛利也就30%左右。
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下图是CXO第二梯队九洲药业的毛利情况,九洲基本属于纯CDMO企业,这阵子的毛利基本维持在37%左右。第二梯队普洛药业的CDMO业务毛利也基本在45%左右。所以,康龙化成这一块业务的毛利还有巨大的提升空间。
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当然,不止毛利,还有营收,毕竟有前端的R业务导流。药明康德在DM这块之所以可以后来者居上,也是源于R端的导流。康龙在财报中也表示超过 85% 的 CDMO 收入来源于实验室服务的现有客户。也正是因为有R打下的良好客户口碑和基础,DM业务上属于后来者的康龙也能在这波减肥药浪潮中分一杯羹,前不久,康龙与礼来达成协议,为其首个注册申报的口服小分子 GLP-1 受体激动剂提供制剂商业化生产服务。
另外,根据公司披露,小分子CDMO板块大规模生产持续取得重要进展,新签订单同比增长 50%+,预计更多的项目将于在下半年交付。翻译一下就是,下半年起,营收、毛利都会开启暴涨模式。
临床CRO
临床CRO简直是利润杀手,Q1只有7.1%的毛利,Q2才涨回12.1%,其实很可怜,同药明的38.6%简直没法比。不过药明因为业务披露口径原因,WuXi Testing除临床CRO外还有其他业务,如果单纯看临床CRO,在这个环境下,哪怕是药明,估计毛利也只能有30%左右。
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为何会如此,答案很简单,因为国内的业务要晚海外一年多复苏,国内的临床CRO不停打价格战,毛利压得极低,哪怕是龙头泰格医药,2026H1临床试验技术服务CTS的毛利率也只有21.1%,是从此前40%+掉下来的,啧啧,真惨。
不过国内市场现如今已开始复苏。2026H1,康龙临床CRO业务实现营收10.69亿,同比+13.8%,新签订单同比增长 30%+;泰格2026H1实现营收17.74亿,同比+20.7%,新签订单同比增速亦超30%,订单的平均单价与2025年同期相比有所增长。
另外,康龙这块业务也确实起来了,现如今康龙的体量已快到泰格的一半(泰格披露口径原因,还有部分业务放在临床试验相关服务及实验室服务 CRLS里面)。
临床CRO业务还可获取来自R端业务的导流,此外由于康龙和药明打一开始就面向全球,康龙的临床CRO也是少有的能够支持候选药物在中国、美国、欧洲并行提交 IND 申请,综合下来就让其有相当大的竞争力。
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价值事务所
康龙的营收早已创了历史新高,2026H1整体新签订单同比增长30%+,基于当前的订单与业务趋势,公司预计 2026 年全年营业收入将同比增长 15% 至 20%。
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考虑到CDMO业务随着项目管线向后期临床与商业化阶段推进,后续的增速只会越来越高,应当会像药明康德一样,用不了两三年就取代实验室服务成为第一大营收以及利润来源(如今实验室服务收入是CDMO的2.5倍),届时,康龙化成的利润对比现在可能就是质的飞跃。
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