美国限制名单公布前100天，药明康德做了什么？

即便名单如期公布、药明康德赫然在列，法律程序也远未结束。

9月8日，全球医药外包（CXO）龙头无锡药明康德新药开发股份有限公司（以下简称“药明康德”，603259.SH/ 2359.HK），发布一份翌日披露报表。

报表称，因2027年到期的67.8亿元人民币美元结算零息可转债转股，公司新增发行H股632.17万股，转股价每股153港元，占转股前已发行H股约1.21%。同日，公司A股收涨2.02%，报156.35元。

这份报表的安静之处在于，它已经是该笔债券发行以来第三份同类披露。9月3日转股716.66万股、9月7日再转513.73万股、9月8日又转632.17万股——三个星期里，H股扩容超过1860万股，从5.18亿股增至约5.29亿股。

持有人没有选择等待，而是把手里的美元结算零息债券，一批批换成港币计价的普通股。

而9月8日这一天，距12月18日美国《生物安全法》（BIOSECURE Act）要求行政管理和预算局（以下简称“OMB”）公布首批"受关注生物技术公司"（Biotechnology Company of Concern，以下简称“BCC”）名单的法定截止日，恰好还有100天。

在名单公布前回笼与授权

药明康德于2000年由李革团队创立，2018年完成A+H两地上市，是全球规模领先的CRDMO服务商。公司依托一体化研发生产平台，承接全球药企创新药外包项目，业务贯穿新药研发全周期，生产与研发基地分布亚欧美多国，客户覆盖全球数千家生物医药机构。

作为全球医药外包赛道龙头，药明康德除经营业绩外，可转债、股权变动、海外监管政策等因素，均会对其资本层面形成显著影响。

药明康德近期发布的这笔可转债的条款，值得再看一遍。2026年5月14日，药明康德与摩根士丹利、花旗、高盛签署认购协议，发行本金67.8亿元人民币、2027年5月22日到期的美元结算零息可转换债券，发行价为本金额的103.5%，预计净募资约10.23亿美元，其中约90%用于全球产能及能力建设。初始转股价153港元，较签署日收盘价130.10港元溢价17.6%。

此后半年，H股一路上行。截至9月初，公司H股年初至今涨幅一度接近95%，摩根士丹利将目标价上调至220港元、维持"增持"。

当正股价远高于153港元的转股价，药明康德零息债持有人行权的收益结构变得清晰：与其持有到2027年5月到期拿回本金，不如在股价高位换成股票。过去三周的集中转股，是典型的价内行权。

但把时间坐标拉到12月18日，这些动作呈现出另一层含义。

药明康德债券到期日在2027年5月，横跨BCC名单公布、OMB实施指引出台（2027年6月）两个节点。对持有数十亿元人民币敞口的机构而言，"现在转股、落袋为安"与"持有到期、把地缘风险留给未来18个月"之间的选择，答案似乎并不难猜。

与之并行的还有另一条资本线索。9月29日，药明康德将召开临时股东大会，审议H股回购授权等议案。

今年6月美国地缘风波再起后，主做欧美市场的药明康德已启动A股10亿元、H股25亿港元的双向回购，合计规模超30亿元；8月，配套的A股员工持股计划落地，以回购均价授予最多4000名骨干员工。中期分红15.1亿元、同比增长47%，已于8月28日除权除息。

于是9月的药明康德出现一个罕见的资本画面：债主在行权增发，公司在申请回购授权，实控人在此前半年里完成了减持。

三方对100天后那份名单的判断，显然并不相同。

赢了官司，但OMB那关还没过

市场对药明康德地缘风险的乐观，很大程度上建立在一个月前的一场胜诉上。

2026年6月8日，美国国防部更新依据《2021财年国防授权法》第1260H条制定的清单，将药明康德列入其中。

药明康德随即起诉国防部并申请初步禁令。8月7日，联邦法院批准禁令，在诉讼存续期内，国防部不得执行该清单带来的各类限制措施。

消息落地当天，市场一度将其解读为"地缘风险解除"。

但熟悉该立法进程的法律界人士提醒，这场胜利是程序性的，且有明确边界。

2025年12月18日，《生物安全法》作为《2026财年国防授权法》的一部分签署生效。该法并未像早期草案那样直接在法条中点名企业，而是建立了一套认定机制：由OMB在2026年12月18日前公布首份BCC名单，此后至少每年更新。

实体进入名单有三条路径：其一，位列国防部1260H清单且"在任何程度上参与生物技术设备或服务的制造、分销、提供或采购"；其二，不依赖1260H清单，由OMB径行认定——该实体受中国、朝鲜、俄罗斯或伊朗等"外国对手"政府控制或代表其行事，涉足生物技术设备或服务，且基于与对手国军事、安全或情报机构的关联，或涉及人类多组学数据的获取与提供，构成对美国国家安全的威胁；其三，已列名BCC的子公司、母公司或承继实体。

关键之处在于，法院8月7日的禁令，约束的是国防部的1260H程序，而OMB并非该诉讼的当事方。

前述第二条路径从头到尾没有援引1260H清单，即使禁令持续有效，OMB仍可依据法定标准，在12月18日的首份名单中将药明康德列为BCC。

多家美国律所在公开分析中反复提示这一点：名单公布日期是法定的，而非自由裁量的；OMB路径下的认定附带通知与异议程序，被列名实体可请求移除，OMB主任须在90天内答复，但异议期间限制并不自动中止。

换言之，8月7日的"缓刑"只在国防部清单层面成立。12月18日名单上的那一栏，是另一场独立的、尚未开庭的考试。

77%的美国收入：大考在客户的法务部

名单落定后究竟意味着什么？这需要回到药明康德的收入结构。

2026年中报显示，公司上半年实现营业收入289.0亿元，同比增长38.9%；归母净利润110.8亿元，同比增长33.7%；经调整Non-IFRS净利润115.7亿元，同比增长83.2%。其中来自美国客户的收入222.76亿元，同比增长56.43%，占总收入比重高达77.1%——不仅没有因地缘风波下降，反而比往年更加集中。来自中国、欧洲客户收入分别为32.35亿元、26.15亿元，占比11.2%和9.0%。

美国《生物安全法》的直接约束对象，是使用美国联邦采购合同、拨款与贷款的行政机构及其承包商、受资助方——禁止其采购或使用被列名BCC的生物技术设备与服务。

药明康德的收入大头来自跨国药企的商业订单，联邦直接采购占比有限。从这个角度，名单的直接财务冲击未必如市场想象的那样剧烈。

但真正的风险是传导性的。英国律所Bristows在一份面向欧美生命科学企业的合规备忘录中提醒：一家公司若被认定为BCC，其客户会面临两重压力——为保护自身联邦合同或拨款而被迫切换供应商；以及在并购、授权交易中，潜在对手方会要求技术转移至替代CDMO，并相应调低交易估值。

技术转移发生得越晚，越靠近药品生命周期后端，成本越高、破坏性越大。

换言之，即便没有一家美国药企被强制断供，它们各自法务部门与合规委员会的"自我审查"，也会重塑采购决策。

这种传导效应在药明康德身上已经出现过痕迹。2026年6月地缘风波后，药明康德在起诉国防部的过程中，法院裁决书首次证实有客户开始转单。两个月后，8月24日，公司旗下生物学板块核心的DEL平台遭遇网络安全事件。

这个储存超过900亿个化合物分子、服务超过1500家研发客户的早期药物发现库，承载着大量药企尚未公开的研发数据。

尽管药明康德声明"尚未发现任何证据显示有资料被公开、滥用或被不当利用"，并已主动联系受影响客户，但"地缘+数据"双重信任考题在同一年出现，对一家以保密能力为立身之本的CRDMO而言，代价无法用当期利润衡量。

药明康德的在手订单数字，可以提供另一个观察角度。截至6月末，其持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%；上半年新签订单增长超过40%。

664亿元是"旧合同"的厚度——按法案机制，药明康德于2026年6月8日才被列入1260H清单，不属于"截至2025年12月18日已在清单上"的实体，因此即便被列为BCC，其生效前签订的合同仍可享受五年过渡期，理论上可延续至2030年代初。

但真正决定2027年之后收入曲线的，是新增订单——而今年下半年的新签合同，恰好横跨12月18日的名单窗口。客户在名单公布前是否愿意与一家"准BCC"签订新的长单，将是未来两个季度最值得观察的变量。

做减法、摊产能：对冲不确定性的两张牌

面对上述不确定性，药明康德并非没有动作。过去一年，公司围绕"全球产能分散+资产组合瘦身"展开了一系列操作，被市场概括为"药明系2.0战略"。

2025年10月，药明康德公告将康德弘翼、药明津石两家临床CRO主体的股权转让给高瓴资本——两个标的在2025年前三季度合计营收仅占集团总营收的3.55%，属于典型的低毛利、重人力的非核心资产。

2026年1月，由药明康德与药明生物合计持股接近70%的药明合联，向东曜药业全体股东发起自愿现金全面要约收购，最高对价约28亿港元，借此补齐抗体偶联药物（ADC）赛道的商业化GMP产能。

一卖一买之间，药明系的叙事从"一体化端到端平台"切换为"药明康德做减法、药明合联做加法"。

与之配合的是产能的全球摊开：除美国本土基地外，公司加速布局新加坡、欧洲，并在国内提前启动常州新基地建设。

2026年资本开支指引由65至75亿元上调至75至85亿元，其中相当比例投向海外——用"离岸产能"对冲"在岸清单"，是这家公司对抗地缘风险最实在的筹码。

药明康德市值已从2024年地缘风波后的1500亿元附近修复至4600亿元上下，市盈率（TTM）约21倍。

但这些动作需要与另一条线索并置阅读：实控人李革、张朝晖、刘晓钟等一致行动主体，于2025年11月至2026年1月间进行了减持，成交价格区间84.66元至95.08元/股；2022年至今，上市公司累计五次减持药明合联，套现约108.7亿港元。

一边是上市公司层面的回购与增持式表态，一边是实控人与上市公司层面的减持与回笼，两股力量指向对100天后那份名单的不同判断。

公司回购、实控人减持、债主转股，三种行为在同一个9月并存，本身就是市场分歧最诚实的注脚。

即便名单如期公布、药明康德赫然在列，法律程序也远未结束。

等待名单的100天，也是观察一家公司如何与不确定性共处的100天。

药明康德在8月7日赢下的那场官司是程序性的，12月18日的那份名单是实体性的，而客户法务部门每天做出的采购决定，才是实质性的。

题图来源：网络

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文/李简