张晓晶：加强宏观资产负债管理的理论探讨与实践路径

张晓晶 国家金融与发展实验室主任

本文转载自5月20日中国金融微信公众号。

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经济发展既是国民收入提高的过程，也是社会财富积累、资产负债扩大的过程，前者是增量，后者是存量。传统的宏观经济理论和政策主要关注增量，对存量问题关注得不够。改革开放40多年来，我国社会财富不断积累，存量经济特征更为明显。相应地，宏观经济治理也要扩大视野，把增量和存量有效结合起来，探索实行国家宏观资产负债表管理，更好推动经济高质量发展。习近平总书记深刻指出，要统筹做优增量和盘活存量、管好资产和调整负债，拓展新的发展空间，这也成为加强宏观资产负债管理的基本内核和行动指南。“十五五”规划纲要提出，编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构；探索实行国家宏观资产负债表管理，优化高质量发展综合绩效考核。

从存量视角看经济：挖潜、调控与改革

随着我国存量经济特征越来越鲜明，从存量维度看经济也就变得越来越重要。概括起来，从存量视角看经济主要体现为三个方面，即存量挖潜、存量调控和存量改革，这为加强宏观资产负债管理提供了理论基础。

首先是从增量驱动到存量“挖潜”。2025年底召开的中央经济工作会议提出，必须充分挖掘经济潜能。经过40多年的投资积累，我国已形成规模庞大的存量资产体系。但是，由于产权模糊、管理不善、激励不足等制度性障碍，大量存量资源处于低效利用甚至闲置状态，形成了巨大的“沉睡资本”。存量挖潜的关键在于打通存量资源向有效资本转化的通道：一是通过确权登记和价值评估，使“沉睡资产”获得清晰的市场身份；二是借助资产证券化、REITs、特许经营权转让等市场化工具，提升存量资产的流动性和配置效率；三是以数字化手段建立资产运营管理平台，实现存量资源的动态监测与智能匹配。在增量空间不断收窄的约束下，存量优化将成为全要素生产率提升的重要来源，是经济高质量发展的题中之义。

其次是从增量调控到存量调控。长期以来，我国宏观调控是以流量调控为主，当经济进入中高速增长的新常态，存量矛盾凸显。一方面，多年累积的政府债务、企业杠杆、金融机构不良资产等存量风险，已成为制约宏观政策空间的关键变量；另一方面，仅靠调节年度增量难以有效改善已形成的资产负债结构性失衡，增量扩张政策的效力显著下降。宏观资产负债管理正是着眼于存量调控的政策新范式。在政府层面，建立全口径公共资产负债表，将法定债务、隐性债务、或有负债与对应的可变现资产进行匹配管理，以净资产而非单一负债指标评估财政可持续性；在金融层面，从关注信贷增量转向关注存量信贷的结构优化和风险分布，推动低效存量贷款的有序退出与重新配置；在实体经济层面，引导企业从单纯追求规模扩张转向资产负债表健康度管理，以资产质量和资本效率作为新的评价标尺。这一政策范式的转换，本质上是宏观经济治理从“管理流量”到“重塑存量”的深层推进。

最后是从增量改革到存量改革。回顾我国改革开放40余年的历程，成功经验在很大程度上可以概括为“增量改革”（或渐进式改革）策略。在体制外“长出”新体制、形成新动能。当前，改革已进入深水区，单靠增量改革已难以适应新形势要求，必须要推进存量改革。存量资源的优化配置必然涉及宏观分配格局的深层调整。以盘活国有资产化债为例，其背后关联的是中央与地方之间的资产处置权限与收益分配、政府与市场之间的资源配置边界重划、国有部门与民营部门之间的要素获取机会再平衡以及代际的负债承担与公共服务受益的公平性问题。每一项调整都指向既有的利益格局，触及深层的体制机制障碍。只有通过存量改革，推动存量资源从低效部门向高效部门流动，才能释放结构性改革的制度红利。

加强宏观资产负债管理既是治理创新也是制度优势

在我国经济迈向高质量发展的关键时期，传统以国家发展规划、财政税收政策、货币金融政策为主导的宏观调控体系，正面临政策边际效用递减和约束条件持续增强的双重挑战。在此背景下，立足公有制基础雄厚、公共资产存量庞大的现实，提出并实施“宏观资产负债管理”，已成为完善宏观经济治理、有效应对国内外风险挑战、推动高质量发展并增进公共福祉的重要战略选择。国家治理现代化的一个重要体现，在于其能否有效统筹国家宏观资产负债表，实现资产、负债与风险的系统管理，促进经济行稳致远。

长期以来，规划、财政、货币三项政策构成我国宏观经济治理的“三驾马车”。其中，规划不仅承担着发展目标引导、资源统筹配置和重大任务协调功能，而且通过制度化安排，体现了中国特色社会主义集中力量办大事、稳定社会预期的制度优势。随着我国存量经济特征越来越明显，宏观资产负债管理有必要上升为宏观经济治理的新支柱，成为宏观调控的新工具、新抓手。其核心在于：从国家整体资产负债表出发，统筹广义政府部门资产与负债、国有资本布局、金融部门资金配置及其风险结构，提升宏观层面的资产负债统筹能力，增强跨周期调节能力和财政金融协同性。需要强调的是，我国拥有规模巨大的公共资产存量，这是多数国家不具备的独特条件。若能通过加强和完善宏观资产负债管理，实现公共资产保值增值、存量资源高效配置与债务风险有序化解，就有望将这一资源禀赋进一步转化为国家治理效能，形成中国特色社会主义新的制度优势。

宏观资产负债管理的进展与挑战

宏观资产负债管理的主要进展

当前，我国宏观资产负债管理处在由“编制账本”迈向“运用账本”、由完善核算体系迈向完善治理体系的关键阶段。党的十八届三中全会首次提出编制全国和地方资产负债表，重在摸清家底；党的二十届三中全会进一步提出探索实行国家宏观资产负债表管理，标志着这一工作开始由统计核算工具上升为宏观治理工具。近年来，除持续完善全国和地方资产负债核算制度、推进地方资产盘活和债务风险化解外，还出现了一些值得关注的新进展。

一方面，资产负债表编制基础进一步夯实。国家统计局明确表示，全国资产负债表编制方法已逐渐成熟，并成为常规性制度安排；自然资源资产负债表试编也在持续推进，目前已完成全国和省级2016—2022年实物量表试编，这意味着宏观资产负债管理正在从金融和实物资本逐步扩展到自然资源等更广义的国家财富维度。另一方面，顶层设计明显提速。2025年，国家发展改革委专门就“探索实行国家宏观资产负债表管理”面向社会公开征集研究课题，重点围绕建立“存量与流量并重”的宏观治理体系展开研究，表明这一改革已进入政策工具、管理目标和应用机制的深化论证阶段。

与此同时，财政和债务管理中的资产负债表思维正在增强。2025年预算安排提高赤字率、扩大政府债券规模，继续通过地方债务限额置换存量隐性债务，并优化专项债券投向、资产管理和全流程监管机制，体现出以中央信用和制度化工具修复地方资产负债表、提升财政可持续性的思路。财政部同时强调零基预算改革、国有资产全生命周期管理、数据资产全过程管理试点以及全国调剂共享平台建设，说明资产管理正从“静态登记”走向“动态运营”和“绩效约束”。

总体来看，我国宏观资产负债管理已不再局限于核算报表本身，而是在核算常态化、治理工具化、管理法治化和运行市场化方面同步推进。下一步的工作重心在于进一步打通部门数据、健全央地协同机制，并把资产盘活、债务重组、财政约束与高质量发展目标更紧密结合，真正使宏观资产负债成为经济治理的重要支柱。

宏观资产负债管理的核心挑战

一是摸清家底难。宏观资产负债管理要求将中央政府、地方政府、中央银行、国有非金融企业、国有金融机构乃至社保基金等纳入统一框架，进行合并和穿透式核算，以识别跨部门的风险传染链条。但现实中，相关数据分散于统计局、财政部、国务院国资委、金融监管部门等多个系统，编制标准、会计准则、估值方法和披露频率并不一致，形成明显的“信息孤岛”。最终导致的结果是，局部账目清楚但整体图景模糊，难以形成国家层面的、合并的宏观资产负债表视角。

二是资产估值难。与企业资产不同，国家层面的公共资产具有强烈的非市场化特征。机场、铁路、水利工程、保障房、生态资源等大量资产缺乏连续交易价格，只能依赖重置成本法、永续盘存法等间接估值，误差较大。房地产价格波动还会带来明显的顺周期偏差：上涨时期资产端被高估，下行时期又可能低估国民财富。此外，数据资产、知识产权、平台型基础设施等新型资产不断出现，但在现有会计与统计框架下仍缺乏成熟计量方法。从更深层次看，中央强调“投资于人”，但按现行SNA框架，人力资本尚未被正式计入资产类别，这意味着国家长期竞争力的重要来源在账面上仍难充分体现。

三是“编表”难、“管理”更难。编出国家资产负债表只是起点，关键在于如何真正用于治理。宏观资产负债表管理当前主要面临三个方面的挑战。首先，全口径资产负债表体系尚不健全。目前，我国仍缺乏统一、完整、可持续更新的公共资产负债表，且资产与负债分属不同部门管理，这导致资产端与负债端难以统筹联动，既不利于准确评估政府整体财务状况，也使得存量资源优化、债务风险化解和财政预算安排各自推进、缺乏协同。其次，央地关系与激励约束机制仍是重要掣肘。地方政府掌握大量土地、城投资产和公共基础设施，同时又承担较重债务压力和增长责任，但在财力分配、融资空间和制度授权上相对有限。考虑到资产盘活、债务重组和风险处置不仅是技术问题，更涉及责任划分、利益调整和问责压力，基层很容易形成“少做少错、不做不错”的保守倾向，导致加强宏观负债管理、盘活存量资源资产方面的动力不足。最后，法律制度和市场基础设施仍不完善。与发达经济体相比，我国在公共资产管理、财政预算安排、政府债务管理、信息披露和审计监督等方面仍缺少更为统一、规范的制度安排和法治保障。同时，REITs、不良资产处置、破产重整、产权交易和资产定价等市场机制仍不够成熟，制约了资产流转效率和债务市场化重组能力。

加强宏观资产负债管理的实践路径

“十五五”时期，一方面，外部不确定性上升、国内结构转型压力加大；另一方面，增量政策边际效用递减、增量政策空间收窄。立足这样的时代背景，加强宏观资产负债管理，盘活存量资源资产，将成为应对复杂形势、防范重大风险、开拓“十五五”发展新局的关键举措。

把握宏观资产负债管理的核心理念

一是从“预算思维”转向“资产负债表思维”。不单纯追求绝对债务规模的缩减，而是看重“主权净值”（Sovereign Net Worth）的增减变化。二是从“部门资产负债表”转向“合并的国家大账本”，将中央政府、地方政府、中央银行、国有企业、公共养老金等纳入一张“国家宏观资产负债表”中进行整体压力测试，打通一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。三是资产与负债的匹配与风险敞口对冲。政府应根据负债的结构来配置资产，或根据资产的特征来调整负债。不再孤立地管理政府“借了多少钱”或“有多少资产”，而是把二者放在同一张表上，考察它们在期限、利率、币种、流动性和周期敏感性上的匹配程度，以维护公共部门净资产稳定和财政可持续性。四是提升公共资产的回报率。当债务规模居高不下时，化解风险的最有效路径是提升资产端的回报率（ROA/ROE），提升公共资产收益率，以覆盖国债或地方债的利息支出，从而阻断“借新还旧”的庞氏债务螺旋。因此，盘活存量资源资产并非简单的融资变现，而是在市场化、法治化轨道上提升国有资产治理效能，实现地方经济从“土地财政”向“国资运营”的转型，最终服务于国家利益和公共福祉。

推进宏观资产负债表再平衡

推进宏观资产负债表再平衡，应从风险、公平与效率三个维度统筹发力。

一是中央与地方资产负债表的再平衡，核心在于防范和化解系统性风险。当前，地方政府承担了较多隐性债务和融资平台风险，而中央政府信用更强、融资成本更低、资产负债表更稳健。因此，应通过中央适度加杠杆、发行国债或特别国债、置换部分地方高成本隐性债务，推动债务结构从“地方分散高风险”转向“中央集中低成本”，以缓释地方财政压力，稳定市场预期，并为地方腾出空间用于保民生、稳投资和促转型。

二是公共部门与私人部门资产负债表的再平衡，关键在于提升公平性与获得感。过去，公共部门积累了较多国有资产和资源，而居民部门资产负债表相对承压，消费和预期偏弱。未来，应更加注重通过财政转移支付、社保完善、公共服务均等化以及国有资本收益更多用于民生等方式，推动公共财富适度向居民部门转移，特别是增强中低收入群体的收入保障和消费能力，从而改善居民资产负债状况，增强需求增长的内生性和可持续性。

三是企业部门内部的资产负债表再平衡，重点在于提高资源配置效率。长期以来，部分国有企业凭借信用优势占用了较多信贷、土地和资本资源，而民营企业尤其是科技创新型企业融资难、融资贵问题依然突出。为此，应通过优化金融结构、完善信用评价、发展多层次资本市场、推动国企改革等措施，引导更多资金流向民营科技创新企业和高效率部门，提升资本回报率和全社会创新活力。

完善宏观资产负债管理的体制机制

完善宏观资产负债管理的体制机制，关键在于推动资产端与负债端统筹联动、存量盘活与风险化解协同推进，将树立和践行正确政绩观贯穿始终。

首先，应加快建立统一、完整、可持续更新的全口径公共资产负债表体系，打通财政、金融、国资、自然资源等部门数据，形成跨部门的信息归集、动态监测和分析评估机制，提升宏观决策的整体性、前瞻性和穿透力。

其次，应健全央地协同治理框架，在坚持中央统一领导前提下，合理划分中央与地方在资产管理、债务处置和风险防控中的责任边界，完善激励约束机制。特别是要把正确政绩观落实到考核评价中，防止片面追求短期增长和表面“化债”成效，避免为追求任期政绩而盲目举债、低效投资或简单处置优质资产。要更加注重长期财政可持续性、资产运营效率和风险防控实效，推动干部树立重质量、重长远、重责任的治理导向。

再次，应建立容错免责和尽职评估机制，落实“三个区分开来”，增强地方依法合规推进资产盘活、债务重组和风险处置的积极性，鼓励和包容基层创新和探索。

最后，应加快完善与宏观资产负债管理相关的法律法规体系，推动国有资产法、金融法、金融稳定法、企业破产法等制度建设，同时健全相关市场基础设施，完善信息披露、审计监督、REITs、不良资产处置、破产重整和产权交易等配套制度安排，从而以制度化、法治化、市场化方式提升宏观资产负债管理水平。