燧原上市：国产GPU的硬仗，在第二个大客户里

文 | 强调next

今天，燧原科技登陆科创板，开盘报410元，较142.18元的发行价高开约188%。开盘后股价继续上行，最高触及475元。截至9时35分，报430元，较发行价上涨202.43%，总市值1859.12亿元，成交额16.43亿元，换手率21.49%。科创板新股上市首五日不设涨跌幅限制。

燧原此次发行价142.18元，募资约61.2亿元，对应发行市值611.87亿元；按盘中价格计算，市值已是发行定价的三倍。发行完成后，腾讯持股17.95%，仍是第一大股东。至此，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技全部进入公开市场。

按9月2日收盘价和燧原发行估值粗略折算，四家公司总市值一度接近8000亿元人民币。资本市场已经为国产GPU的稀缺性给出高价，接下来要比较的是谁能把芯片做成一门可以持续交付、反复复购的生意。

这场竞争首先发生在客户的数据中心里。国产GPU公司早期拿到的通常是一整套共同开发关系，标准采购单往往出现在后面：客户开放真实负载，投入工程师做软件迁移，参与定义产品，还可能提供预付款和供应链资源。芯片公司借此完成从样片到规模部署，产品和收入也容易围绕少数客户生长。

燧原与腾讯的合作，是这套机制最完整的样本。AVAP是其中一个切面。

AVAP背后，是腾讯在组织商业化

所谓AVAP，是燧原与腾讯合作早期采用的供货方式：产品价格由腾讯与燧原协商，燧原将AI加速卡销售给腾讯指定的服务器厂商，再由后者完成整机集成和交付。燧原卖出了芯片，需求、价格和交付链条却由腾讯深度参与组织。

这套关系在2025年突然放大。招股书显示，燧原对腾讯的直接销售及AVAP模式收入，2023年至2025年分别约为1亿元、2.73亿元和8.30亿元，占当期营收的33.34%、37.77%和83.79%。

2025年腾讯相关收入增加5.57亿元，而燧原全年营收只增加2.68亿元。换算下来，腾讯以外的收入合计减少了约2.89亿元。

定价和资金关系也在加深。燧原披露，部分面向腾讯的产品价格低于部分非关联客户，公司解释为型号、采购规模及长期战略合作不同。仅凭单价差异不能推导利益输送，但它说明腾讯对燧原的意义远远超过一般客户。2025年，腾讯系主体还支付了合计3.68亿元预付款，用于燧原向上游备货。

腾讯由此同时提供了真实业务、规模订单、集成渠道和供应链资金。AVAP把国产AI芯片早期商业化的隐性成本摊在了台面上：一个大客户需要承担半个产品经理、半个测试平台和部分供应链融资者的角色。

第一批收入，都带着客户的形状

AI芯片很难像标准零部件一样做好以后直接上架。硬件跑分只是起点，驱动、编译器、算子库、模型迁移和集群稳定性共同决定它能否进入生产环境。英伟达真正难以替代的部分，也不只在芯片，还包括CUDA积累多年的软件和开发者体系。

燧原选择面向特定场景的专用架构，AI加速卡收入又以推理产品为主。这条路线可以针对腾讯的模型和负载提高效率，却需要长期共同调校。燧原计划让第四代产品在2026年向新客户小批量交付、2027年进入更大规模交付。它需要复制的包括多年积累的适配流程和信任关系。

另外几家走的是不同路线，却绕不开同一道题。

沐曦通过经销商扩大市场覆盖，其前五大客户收入占比在2022年至2025年一季度分别为100%、91.58%、71.09%和88.35%；2025年一季度第一大客户超讯通信是经销商，应收账款占营收比例升至191.96%。上市审核问询了"背靠背"条款是否影响收入确认。

这不能直接证明渠道压货，却把判断收入质量的指标说得很清楚：货有没有到终端、是否完成验收、现金何时收回、客户会不会复购。

摩尔线程押注全功能GPU，希望同时覆盖AI计算、图形渲染和专业计算。广谱路线对应更大的市场，也意味着更重的软件投入。其招股书报告期内累计研发投入43.66亿元，相当于累计营收的3.33倍。这是平台型GPU先付的一笔基础设施费用；问题在于，足够广的客户群何时出现，收入增速能否追上投入。

壁仞展示了另一个变量。被列入美国实体清单后，壁仞失去台积电代工渠道，需要调整产品和供应链。它后来进入运营商和智算中心项目，2025年营收超过10亿元，但供应链切换仍会影响新品节奏和毛利率。

四家公司看似在卖同一种产品，实际各自在用大客户、经销商、平台投入和项目订单，弥补一个尚未完全形成的公开市场。

有了订单，还要排进产线

国产GPU的第二道约束来自制造。几家公司都是Fabless企业，流片、先进封装和高带宽存储都依赖外部供应商。出口管制压缩了部分公司的海外代工选择，但把国内先进制程供给简单等同于中芯国际一家，也已经不够准确。

中芯国际2025年新增约5万片十二英寸等效月产能，计划2026年再增加约4万片，2025年四季度产能利用率达到95.7%。国内晶圆制造仍在高负荷扩张。

华力微电子也在准备7纳米产线，初期目标为每月数千片，壁仞已在该产线上流片。先进制程开始出现第二个国内来源，供给仍不宽裕。

晶圆也不是唯一瓶颈。9月10日，路透报道高带宽存储短缺已推动华为、寒武纪、沐曦等厂商上调部分AI芯片价格，供应商开始重新分配产品。拿到订单之后，厂商还要凑齐晶圆、存储、封装和服务器交付能力。

燧原接受腾讯预付款备货、在战略配售中引入产业链企业，都可以放在这条链条里理解。订单规模、付款条件和战略关系，不只决定收入，还会影响芯片公司能否提前锁定供应链。客户集中有风险，但在产能紧张时期，大客户也是取得产能和完成交付的一张通行证。

1859亿元，买的是复制速度

按发行价计算，燧原611.87亿元的发行市值约为2025年营收的61.8倍。按开盘时约1859亿元总市值计算，这一数字已经升至约187.8倍。盘中475元的高点对应总市值超过2000亿元，市销率也超过200倍。

小流通盘会放大上市首日的价格波动。但市场把价格推到这里，也等于提前写下了一张期限更紧的答卷：按发行价，燧原需要解释61.8倍销售收入；按430元，它需要解释近188倍销售收入。2025年腾讯相关收入占比83.79%，二级市场支付的已经不只是国产GPU的稀缺性溢价，也是在提前购买燧原把腾讯共创模式复制给更多客户的可能性。

高估值可以容纳亏损，也可以容纳一段时间的客户集中，却不会无限期等待商业模式完成。

接下来更长期的指标，包括腾讯之外的收入占比、新客户从测试到部署所需时间、每增加一个客户要投入多少定制工程资源、应收账款和经营现金流，以及订单能否按期变成板卡和集群。单次跑分和签约数量的解释力会越来越弱。

如果这些指标兑现，燧原与腾讯七年的合作将被证明是一所产品学校：一个大客户帮助公司磨出了可以服务更多客户的平台能力。其他几家也将分别证明，经销渠道能够带来真实终端需求，全功能GPU的平台投入能够换来广谱用户，供应链重建能够支撑新品持续迭代。

如果复制速度跟不上，约8000亿元估值买到的就仍是几组被少数客户、渠道和项目支撑的早期收入。上市解决了研发资金来源，客户迁移、软件生态和产能分配仍要逐笔兑现。

国产GPU的第一批产品已经走出实验室，目前还大多先长在大厂和大项目的数据中心里。真正拉开差距的时刻，是第二个、第三个大客户不需要成为股东，也不需要特殊的交易安排，仍愿意持续下单。以及，订单到来时，公司还能把芯片按期交出去。