【东吴宏观】哑铃策略回归能持续多久？

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潘京 S0600524120011

核心观点

A股的哑铃策略在经济承压和低通胀组合下奏效概率最高。在此种组合下，企业盈利承压，沪深300权重股、成长股盈利预期受到压制，资金不会聚焦于单一风格，行业主线不明晰；货币政策维持宽松，微观流动性需要承接，存量博弈格局下利好红利和微盘。

整体看来，哑铃策略的核心假设是红利和微盘具有低相关性甚至负相关性。这一假设在大多数时候成立，但在以下情况下会失效：一、利率上行冲击两端。二、流动性充裕但风格主线较为明确的弃红利、追成长。三、拥挤策略交易崩溃。四、红利核心权重的基本面恶化。

2026年7月以来，哑铃策略组合再度跑赢市场主要指数。从风格轮动的中期周期看，这轮哑铃策略奏效的宏观基础尚未破坏，但短期红利端和微盘端在7-8月已分别录得显著涨幅，9月起进入分化阶段，哑铃策略超额收益最丰厚的阶段可能已过，后续更可能是震荡中缓慢累积超额。

目前来看，市场整体成交额仍然在2万亿附近波动，资金短期在市场轮动环境获利了结、布局低位板块参与轮动的概率较大。科技反弹更接近于短期的资金轮换行为，反转和突破需要增量资金和情绪配合。A股创业板指和科创综指修复偏弱，市场对于海外链龙头涨价但国内AI产业是否能继续获取利润的分配机制仍存疑虑，市场情绪仍然受到压制。

整体来看，当前市场拥挤度逐步回归常态，2万亿附近的成交额显示市场微观流动性不弱，成交额低点基本已现，但在没有明确的行业趋势出现之前，A股可能仍然维持震荡轮动格局，关注市场成交额信号的变化，当前的状态仍然符合哑铃策略生存较为适宜的存量博弈情形。在流动性宽松、科技产业盈利趋势不明晰、宏观波动加剧、红利类资产基本面未出现明显变化的组合下，短期哑铃策略仍然奏效，但上涨斜率或小于8月。时间上，观察9月末宏观风险落地后市场可能出现的趋势性变化，再跟随主线把握右侧机会。

风险提示：国内经济复苏力度超预期走强，市场交易强复苏逻辑，资金将从红利防御板块转向顺周期成长赛道，哑铃策略失效；海外流动性超预期收紧风险，美国通胀数据反弹，美联储加息预期再度升温，美债收益率持续走高，导致国内市场情绪走弱、国内流动性边际收缩；AI 科技等成长主线重新确立明确产业景气与业绩兑现，市场增量资金集中涌入中大盘成长，削弱哑铃策略相对优势；哑铃策略收益基于历史数据回测，历史超额收益仅为复盘参考，过往奏效的规律不一定会重复演绎。

内容目录

1. 哑铃策略的超额收益来源

2. 哑铃策略的失效条件

3. 哑铃策略回归能持续多久？

4. 风险提示

正文如下

1. 哑铃策略的超额收益来源

A股市场哑铃策略主要始于2014年至2015年，受益于棚改货币化和一带一路基建输出，金融地产表现强势，TMT板块内部缩圈、计算机领涨，构成了金融地产和TMT的哑铃两端。此后，哑铃策略的两端随经济与产业变迁不断演化，在2021年以后逐渐演变成为红利和微盘的组合。2021年至2026年间，红利从被边缘化的旧经济集合演变为低利率时代的核心配置资产，行业分布从分散向银行和能源集中；微盘从壳价值驱动的交易型资产经历了全面注册制、新国九条、退市新规的三重改革，成为了量化策略发展下流动性托底的成交聚集地。

2021年1月1日至2026年9月7日，哑铃策略（以50%中证红利指数+50%万得微盘股计算）在约68%的月份中跑赢沪深300指数，其中，有11个连续奏效的时段覆盖了大部分超额收益。失效集中在五个时段，最严重的失效发生在2026年4月至6月和2024年1月至2月。2021年1月1日至2026年9月7日，哑铃策略累计收益+158.2%，同期沪深300累计收益-12.2%，累计超额收益+170.4%，同期，中证红利累计收益+22.9%，万得微盘股全周期累计+394.5%。微盘股贡献了组合的主要收益弹性，红利端提供了关键的下行保护。

2021年至2026年9月期间，2023年是哑铃策略的超额收益最高的年份，全年哑铃策略胜率83.3%，月均超额+2.75%。2024年是唯一的失效年份，胜率仅50%，全年超额为负。以哑铃策略月度超额收益为正且至少持续2个月为标准，2021年至2026年9月期间，市场经历了三个较为显著哑铃策略超额收益期。

2021年11月至2022年3月，经济预期转弱，美联储加息预期加强，沪深300大幅承压，红利防御价值凸显，微盘股受益于国内流动性宽松。2021年11月至2022年3月期间，哑铃策略累计收益+17.1%，沪深300累计收益-14.0%，哑铃策略相对沪深300累计超额收益+31.1%。

2023年4月至2023年12月，全年弱复苏被证伪，PMI均值49.3，9个月在荣枯线下，CPI月度同比降至0以下，沪深300几乎逐月持续下跌。红利在利率下行中持续获资金青睐，微盘股在“中特估”和AI主题轮动中反复活跃。2023年4月至2023年12月期间，哑铃策略累计收益+11.7%，沪深300累计收益-15.3%，哑铃策略相对沪深300累计超额收益+27.0%。

2026年7月至9月期间，海外流动性预期收紧、科技产业进一步扩张的预期开始出现分歧之后，成长风格开启快速调整，风格开始出现扩散。哑铃策略再度成为市场避险的选择，2026年7月哑铃策略单月超额+14.0%，为2021年至2026年期间哑铃策略单月收益最高的月份，与此同时，沪深300收益-7.9%。

2026年7月至9月期间哑铃策略累计收益+15.1%，沪深300累计收益-8.7%，哑铃策略相对沪深300累计超额收益+23.8%。

总结来看，A股的哑铃策略在经济承压和低通胀组合下奏效概率最高。在此种组合下，企业盈利承压，沪深300权重股、成长股盈利预期受到压制，资金不会聚焦于单一风格，行业主线不明晰；货币政策维持宽松，微观流动性需要承接，存量博弈格局下利好红利和微盘。

流动性层面，哑铃两端共同受益于宽货币、弱信用的环境。当央行维持宽松货币政策但实体经济信贷需求疲弱时，红利股因低利率使股息率相对吸引力上升，险资、养老金等长期资金增配；微盘股因充裕流动性叠加实体投资机会匮乏，资金涌入股市寻找弹性，微盘股成为灵活资金的主战场。此外，红利和微盘共同规避了外资定价权和战略资金持仓的重要成分，如沪深300等，当资金流出时，红利和微盘均非重仓方向，不受直接冲击。

资产结构层面，利率下行但尚未到零阶段，红利股息率与国债收益率利差扩大，与此同时，微盘股融资成本下降，但流动性尚未泛滥到引发监管关注。市场系统性下跌时红利提供股息缓冲，流动性驱动反弹时微盘贡献弹性，利率下行时两端共振。

2. 哑铃策略的失效条件

通过逐月比较哑铃组合与沪深300的超额收益，我们总结出四种不同的哑铃策略失效情形。

2021年9月至10月，宏观层面上，国内PPI当月同比创历史新高，市场对通胀长期上行的预期加强，货币政策宽松预期下降，与此同时，央行收紧资金面，隔夜利率持续偏紧；海外能源危机的预期发酵，能源价格快速上行，通胀居高不下，美联储taper预期强化。在国内外宽松预期落空后，国内10Y利率从8月至10月快速上行近20bp。同一时间，国内房企陆续出现境外美元债大规模违约的信用风险事件。利率上行引发债券持仓浮亏，息差收窄压制红利中的银行股估值，地产债违约事件打压微盘股风险偏好，导致哑铃组合出现了明显的收益回调。这段时间内，通胀、利率、信用风险共同构成压制哑铃策略两端的基本面和流动性组合，哑铃风格累计跑输沪深300指数8.1%。

2022年12月至2023年1月，防疫政策优化落地，PMI迅速回升至50.1重回扩张区间，市场开始交易经济复苏逻辑，资金从防御性的高股息资产撤出，转向更具弹性的顺周期与成长板块。与此同时，海外资金流向出现逆转， 2023年1月大幅净流入，1月30日单日净买入高达186亿元，外资大举回流推动大盘蓝筹与核心资产走强，与哑铃策略占优的存量博弈环境背道而驰。在此期间，哑铃策略的绝对收益也为正数，但涨幅远不及外资偏好的沪深300核心成分股，哑铃风格累计跑输沪深300指数5.0%。

2024年1月至2月，A股仍在低位徘徊，中证500、中证1000对应的雪球产品集中敲入，股指期货贴水创历史新高，前期采用DMA和中性策略做多微盘、做空股指期货的量化资金对冲成本大幅增加，DMA和中性策略开始大面积亏损。为限制亏损，DMA被迫平仓微盘多头，集中卖出引发微盘股踩踏。监管限制DMA净卖出后，机构转而卖出小盘、买入大盘，进一步加剧抛压。与此同时，战略资金为了降低市场流动性恐慌开始买入大量ETF，但期初买入的ETF集中在上证50、沪深300等大盘指数，促使资金从小盘切向大盘，而大盘期指贴水收窄又令持有大盘期指空头的DMA另一端收益快速下降，从而被迫加速减持小微盘多头持仓。在这一系列因素共振下，量化资金遭遇多空两端双杀。量化产品净值快速下行，引发恐慌性赎回，负债端的离场导致机构资金在此期间也遭遇多杀多，叠加两融、股权质押平仓，微盘股出现系统性流动性危机。直到2024年2月6日监管暂停转融券、限制融券T+0、汇金扩大ETF增持范围后，微盘股才开始出现反弹。本次哑铃策略的失效主要由微盘股端的流动性负反馈导致，红利端相对稳定，但也一定程度上受到了市场情绪的影响，但由于在此期间的微盘股调整速度快、幅度深，哑铃风格累计跑输沪深300指数11.3%。

2025年8月至9月和2026年4月至6月两个时间段类似，这两个时间段内，市场日均成交额都突破2万亿元，市场流动性较为宽裕，能够支撑起大盘股持续上行，同时，科技产业景气度较高，尽管经济明显存在K型结构，对产业趋势的预期和已经释放的订单业绩引导市场走向明确的科技成长主线。资金从红利方向流出至科技成长的大盘股，微盘虽受益于流动性，但弹性不如有业绩的科技小盘股。在此期间，两融余额快速攀升，流动性集中向科技方向，哑铃方向两端均面临流动性的转移。2026年4月至6月可以视作为2025年8月至9月的“加强版”，在2026年4月至6月期间，红利中占比偏高的煤炭行业因煤价下行，基本面短暂失去支撑，同时科技风格更加极致，TMT板块拥挤度持续高企，市场整体风格偏向中大盘和成长。2025年8月至9月和2026年4月至6月，哑铃策略分别累计跑输沪深300指数10.2%和22.8%。

整体看来，哑铃策略的核心假设是红利和微盘具有低相关性甚至负相关性。这一假设在大多数时候成立，但在以下情况下会失效：

一、利率上行冲击两端。利率快速上行时，红利端银行股面临净息差压缩和债券持仓浮亏，煤炭等类债券估值框架下贴现率上升直接压低估值；微盘端面临流动性收紧，小盘股对流动性最为敏感。两端同受利率因子的同向冲击，互补性消失。

二、流动性充裕但风格主线较为明确的弃红利、追成长。增量资金追逐高弹性品种，红利资产的低波动、高股息属性反而成为劣势。微盘股虽然也是小盘风格，但其成分行业较为分散，并非与科技主线强相关，弹性不及创业板、科创板等科技指数。

三、拥挤策略交易崩溃。2024年初DMA产品以2-4倍杠杆抱团微盘股，监管收紧导致资金强制平仓，微盘出现暴跌，进一步引发了更多资金平仓，导致踩踏自我实现循环式下跌。

四、红利核心权重的基本面恶化。中证红利指数中煤炭+银行合计权重约40%。当这两个行业同时面临基本面逆风时，如煤价下行和银行息差收窄，红利的防御属性会大打折扣，甚至转为负收益。

四、红利核心权重的基本面恶化。中证红利指数中煤炭+银行合计权重约40%。当这两个行业同时面临基本面逆风时，如煤价下行和银行息差收窄，红利的防御属性会大打折扣，甚至转为负收益。

3. 哑铃策略回归能持续多久？

2026年7月以来，红利率先企稳，微盘在7月末也逐步见底向上，哑铃策略组合再度跑赢市场主要指数。从宏观环境看，国内流动性持续宽松，10年期国债收益率从7月初约1.74%一路下行至9月初约1.68%，对国内红利、微盘均形成托举；海外从6月末开始2年期美债利率快速上行突破前高，流动性边际收缩，美股科技股持续下行，影响国内科技成长风险偏好。从风格维度看，2026年上半年市场抱团AI硬件等科技成长板块，交易拥挤度达到极值，7月起受海外科技波动、地缘风险、中报前获利兑现等多重因素冲击，科技板块快速调整，资金从极度拥挤的成长板块流向低位板块，推动红利指数7月单月上涨12.79%，万得微盘股指数8月同步受益于高低切换与流动性宽松，8月上涨16.36%，7月至8月哑铃型配置逐步成为共识。

从风格轮动的中期周期看，这轮哑铃策略奏效的宏观基础尚未破坏，但短期看，红利端和微盘端在7-8月已分别录得显著涨幅，9月起进入分化阶段，哑铃策略超额收益最丰厚的阶段可能已过，后续更可能是震荡中缓慢累积超额，而非单边快速上行。可以重点关注三个失效信号：利率是否快速上行、成长风格是否重新占优、红利权重的基本面是否出现变化，一旦出现即需警惕哑铃策略再度跑输。

最近的市场宏观波动的影响已在逐步加强，9月4日晚间公布的美国8月非农就业数据超预期上行，与8月小非农的数据呈现的趋势并不一致，引发市场猜忌。美股虽然经历了非农数据超预期的情绪压力，但以费城半导体指数为首的AI方向走势较强，美股科技（尤其是硬件方向的光和存储）仍然选择押注不加息，对数据和联储决心的质疑导致市场对流动性边际宽松的预期并未完全消退。本周CPI数据公布前，流动性预期的波动率会出现明显升温。

9月4日国内科技指数（创业板指、科创综指等）继续下跌至7月30日前期低点附近，达到前期7月末杀估值阶段的临界点。美股光通信和存储在9月4日的上涨直接带动了9月7日亚太地区日韩AI硬件板块的大涨，国内市场风格短暂由防御向成长转换，7-8月较强的资源、消费等板块在9月和科技股呈现跷跷板格局，9月7日科技开启反弹。尽管单日反弹幅度较大，反弹能否演变为反转、科技是否能再度成为年内的主线还有待观察。

目前来看，上证指数在区间内窄幅波动，科技与其他板块形成跷跷板效应，而全A整体成交额仍然在2万亿元附近波动，显示短期暂无增量资金入场。中报披露基本结束，基本面因素的驱动较弱、无新增资金流入之下，风格自主切换，显示资金短期在市场轮动环境获利了结、布局低位板块参与轮动的概率较大。因此，科技反弹更接近于短期的资金轮换行为，反转和突破需要增量资金和情绪配合。从中报和市场反馈来看，美股纳斯达克指数下行后震荡回升接近新高，A股创业板指和科创综指修复偏弱，英伟达股价修复至基本接近前高，中际旭创、新易盛等则仍在低位震荡，市场对于海外链龙头涨价但国内AI产业是否能继续获取利润的分配机制仍存疑虑，说明市场一致预期转弱后，关于科技产业的利润传导和未来增长预期出现分歧，市场情绪仍然受到压制。

整体来看，当前市场拥挤度逐步回归正常态，2万亿附近的成交额显示市场微观流动性不弱，成交额低点基本已现，但在没有明确的行业趋势出现之前，A股可能仍然维持震荡轮动格局，关注市场成交额信号的变化，当前的状态仍然符合哑铃策略生存较为适宜的存量博弈情形。此外，海外流动性的传导也是影响A股市场情绪的重要因素，重点观察9月11日的美国CPI数据。在流动性宽松、科技产业盈利趋势不明晰、宏观波动加剧、红利类资产基本面未出现明显变化的组合下，短期哑铃策略仍然奏效，但上涨斜率或小于8月。时间上，观察9月末宏观风险落地后市场可能出现的趋势性变化，再跟随主线把握右侧机会。

4. 风险提示

国内经济复苏力度超预期走强，市场交易强复苏逻辑，资金将从红利防御板块转向顺周期成长赛道，哑铃策略失效；海外流动性超预期收紧风险，美国通胀数据反弹，美联储加息预期再度升温，美债收益率持续走高，导致国内市场情绪走弱、国内流动性边际收缩；AI 科技等成长主线重新确立明确产业景气与业绩兑现，市场增量资金集中涌入中大盘成长，削弱哑铃策略相对优势；哑铃策略收益基于历史数据回测，历史超额收益仅为复盘参考，过往奏效的规律不一定会重复演绎。

来自报告《哑铃策略回归能持续多久？》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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