全球货币政策大分化：美加息，中降息

文：任泽平团队

全球货币政策正在进入新一轮大分化。美国通胀反弹，美联储9月加息预期升温；我国信用扩张放缓、内需仍弱，物价回升更多受能源、农产品和科技产业链涨价推动，货币政策仍需保持适度宽松，降息具有必要性。中美货币政策背向而行，将加大资本流动和汇率波动，但强出口、高贸易顺差和结汇需求对人民币形成支撑。

1 美联储因通胀压力要加息，中国因稳增长要降息

1）国内信用扩张继续放缓，二季度以来经济再度放缓，预计增量政策出台。 8月社融、信贷、M2增速分别降至7.2%、4.9%和7.5%，新增社融1.66万亿元，同比少增9041亿元，居民和企业主动融资需求减弱。

M1同比回升0.1个百分点至4.1%，M2-M1剪刀差收窄至3.4个百分点，交易性资金活化边际改善，但尚未转化为明显的信用扩张。

居民存款、非银存款少增，低利率环境下居民资产配置继续从存款向理财、基金、保险等金融资产迁移。8月股票ETF净流出，债券及货币类ETF吸金，居民资金配置偏分散和稳健。

2）CPI同比温和回升，PPI同比涨幅扩大，内需疲软和输入性通胀并存，货币政策将维持适度宽松。8月CPI同比上涨0.8%，前值0.5%；PPI同比上涨3.8%，前值3.5%。物价回升主因全球能源、农产品、AI科技产业链涨价，内需仍弱，货币政策将维持适度宽松。

国内不具备加息条件，而是有必要降息，加大扩内需、稳增长力度。美联储加息预期升温，中美利差倒挂加深，将制约我国降息空间，但大国货币政策以我为主。

3）通胀反弹，美联储转鹰，9月加息概率大幅上升，但持续加息面临就业和债务约束。美国8月PPI同比升至5.4%，高于市场预期的5.3%，较前值4.8%明显抬升。8月CPI同比上涨3.4%，持平预期和前值；但核心CPI环比0.29%，高于0.2%的市场预期。能源价格是主要推手，CPI超预期的部分则主要来自核心服务。

8月通胀数据公布后，市场迅速上调9月FOMC加息预期，截至9月14日市场对加息25bp的定价已接近九成，多数经济学家预计美联储将实施2023年以来首次加息。

但是，美国国债规模已突破40万亿美元，经济内部K型分化、低端就业和消费承压，决定了本轮紧缩周期难以长期持续，靴子落地。

4）全球去美元化，人民币升值。8月初至9月14日美元指数下跌0.7%，欧元、日元和人民币均有所升值，全球汇率进入重新定价阶段。

日元走强更多受日本央行加息预期、美国弱美元诉求和资金回流驱动。

人民币升值主要受美元走弱、出口强劲、贸易顺差和结售汇支撑。9月以来人民币升破6.71，年内累计升值近4%，8月贸易顺差达到1190.9亿美元。

2 社融、信贷增速回落

2026年8月社融增速7.2%，前值7.4%；M2增速7.5%，前值7.7%；M1增速4.1%，前值4.0%；信贷同比4.9%，前值5.1%；新增社融1.66万亿元，去年同期2.57万亿元。

8月社融存量同比增长7.2%，较上月回落0.2个百分点。新增社会融资规模1.66万亿元，同比少增9041亿元。社融总量有所回落，新增社融不及去年同期。从结构看，直接融资和政府债仍提供支撑，而表内信贷仍是主要拖累项。

结构上，直接融资和政府债券仍是主要支撑，表内信贷偏弱。

1）表内信贷少增。8月人民币贷款增加591亿元，同比少增5662亿元。信贷走弱主要仍受实体融资需求偏弱制约。

2）表外融资改善。8月表外融资增加377亿元，同比少减1781亿元，表外融资同比改善。其中，委托贷款增加227亿元，同比多增392亿元；信托贷款减少233亿元，同比多减583亿元；未贴现银行承兑汇票增加383亿元，同比少减1590亿元。

3）政府债券持续发力。8月新增政府债券净融资1.01万亿元，同比少增3544亿元。政府债对社融形成支撑主要与财政债券发行节奏持续推进有关。专项债发行加速，财政部进一步督促各地加快专项债发行使用，对政府债券形成支撑。

4）直接融资同比改善。8月直接融资新增3325亿元，同比多增1531亿元。其中，企业债券融资新增2687亿元，同比多增1349亿元；股票融资新增638亿元，同比多增182亿元，是社融结构中的主要亮点。直接融资持续改善，在一定程度上对冲了银行贷款走弱。央行此前也提出，不应局限于贷款单一渠道，而应将贷款、企业债券和股票融资合并观察。

信贷增速延续放缓，企业贷款少增，居民贷款仍偏弱。8月金融机构口径信贷余额同比增速4.9%，较上月下降0.2个百分点；新增人民币贷款600亿元，同比少增5300亿元。

企业贷款少增，其中短期贷款减少但中长期贷款大幅增加，票据少增；居民贷款继续减少，其中短贷和中长期贷款均减少。8月居民贷款减少2029亿元，同比多减2332亿元。其中，短期贷款减少1219亿元，同比减少1324亿元；中长期贷款减少822亿元，同比减少1022亿元。根据中指研究院数据，8月百城新建住宅价格环比上涨0.15%，其中一线、二线城市分别环比上涨0.39%和0.09%，三四线城市环比下跌0.12%；百城二手住宅价格环比下跌0.45%，一线、二线、三四线城市分别环比下跌0.35%、0.54%和0.41%。房地产市场延续分化，二手房价格调整压力仍大，居民中长期贷款需求继续承压。

M2下滑、M1回升，剪刀差缩窄。8月M2同比增速7.5%，较上月下滑0.2个百分点。

从结构看：1）企业存款增加2800亿元，同比少增197亿元。2）居民存款增加400亿元，同比少增700亿元。3）新增财政存款1100亿元，同比少增800亿元。4）新增非银存款5600亿元，同比少增6200亿元。

8月M1同比增长4.1%，较上月回升0.1个百分点。M2-M1剪刀差为3.4个百分点，较上月环比继续缩窄0.3个百分点。M1止跌回升、剪刀差继续收窄，表明企业和居民交易性资金活化程度边际改善；但信贷和社融增速仍在下行，资金活化能否进一步转化为实体融资需求仍需观察。

3 CPI低位表明内需疲弱，货币政策将适度宽松

8月CPI同比上涨0.8%，前值0.5%；PPI同比上涨3.8%，前值3.5%。CPI总体仍低迷，表明消费和收入疲弱。PPI较高，主因全球能源、农产品、AI科技产业链涨价。物价数据呈现以下五个特点：

1）CPI同比温和回升，主因能源涨价，内需疲弱。8月汽油价格大幅上涨，交通工具用燃料价格同比增长8.3%、环比增长6.6%，带动交通和通信价格同比增长2.5%，较上月上升2.1个百分点。

2）猪价反弹。猪价同比下跌11.8%，环比上涨1.3%，同比降幅连续3个月收窄。近期猪价反弹，主因季节性因素。截至9月3日，猪肉批发均价16.44元/千克，较6月29日低点反弹15.1%。生猪养殖每头亏损167元，较7月初亏损明显收窄，倒逼产能出清。

从猪周期逻辑看，产能与猪价存在约10个月传导时滞，能繁母猪存栏量自2025年5月以来持续下行，二季度能繁母猪存栏降至3780万头，创近六年新低，距离3750万头的政策目标还有30万头的压降空间。

3）PPI同比涨幅扩大、环比转涨，主因大宗和AI。8月PPI同比上涨3.8%，较上月回升0.3个百分点；环比上涨0.4%，由降转涨。石油和天然气开采业环比6.1%，同比上涨10.5%；有色金属矿采选业同比21.1%，较上月回落。AI产业链涨价，计算机通信和其他电子设备制造同比涨5.3%，电气机械和器材制造业涨5.9%。

4）上下游剪刀差，上游资源品和AI产业链享受价格红利，中下游利润承压。利润回升主要来自价格贡献，1-7月规上工企利润总额、营业收入同比分别为17.6%和6.5%，营收利润率5.66%，为2023年以来历史同期最高。PPI分化：上游资源品和AI产业链受益于涨价，中下游制造业和消费端利润被挤压。1-7月原材料制造业利润同比增长55.2%，有色冶炼增长91.8%，电子行业利润增长1.1倍，而下游消费品制造业利润承压。

5）当前物价主要是输入性通胀，内需弱，国内不具备加息条件，而是有必要降息，货币政策将适度宽松。央行二季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，“促进经济稳定增长和物价合理回升”。物价不构成收紧约束：一是8月CPI同比仅0.8%，核心CPI仅1.0%，7月社零同比0.6%，内需仍待提振；二是PPI同比回升主因国际大宗商品价格反弹。但美联储加息预期升温，中美利差倒挂加深，将制约我国降息空间。

4 美国通胀反弹，9月加息预期升温

1）美国8月CPI、PPI显示通胀重新升温。美国8月PPI同比升至5.4%，高于市场预期的5.3%，较前值4.8%明显抬升；环比0.4%，符合预期，为5月以来最大涨幅。

8月CPI同比上涨3.4%，持平预期和前值；环比0.4%符合预期，较前值的0.1%显著上行。核心CPI环比0.29%，高于0.2%的市场预期。

2）能源价格是本月CPI、PPI上行的主要推手，CPI超预期的部分则主要来自核心服务。

PPI: 8月美伊局势整体升温、油价上行，PPI能源价格环比大涨4.2%，其中柴油价格暴涨24.1%，汽油、航空燃油同步走高。能源成本已明显传导到物流链条，运输和仓储服务环比涨2.3%，卡车货运2.0%；但最终服务仅涨0.1%，尚未全面扩散到服务业和终端定价。剔除食品、能源和贸易服务的PPI环比上涨0.3%、较7月的0.4%放缓，说明除能源外的价格压力并未恶化。

CPI: 8月能源指数环比上涨2.1%，其中汽油价格环比大涨3.9%，单汽油一项就贡献了整体CPI月度涨幅的三分之一以上。

核心CPI超预期部分主要来自核心服务。8月核心商品环比0.1%，7月涨0.2%；而核心服务环比上涨0.3%，7月涨0.2%。其中，住所回升是主要上涨力量，8月住所环比涨0.3%，7月涨0.1%，运输、教育服务价格均有所上涨。

3）对美联储而言，8月物价的政策含义偏鹰，9月大概率加息。CME数据显示，9月加息25bp的概率已经升至86.7%。

4）加息不可持续，长期注定货币超发。临近9月FOMC议息会议，沃什坚守2%通胀目标以维护央行信誉，美联储陷入政策两难：不加息易引发市场对其抗通胀决心的质疑，而加息则会加重经济下行与财政压力，美国经济K型分化，低端就业走弱、零售消费降温，40万亿美债带来巨大付息成本；叠加特朗普或于中期选举前后结束美伊冲突，9月加息仍存在变数。即便加息落地，基本面与债务条件并不支持持续收紧，长期巨额债务或将倒逼债务货币化，加息周期难以持续。

5 新一轮汇率战争：美元走弱，日元、人民币走强

美元贬值，非美货币升值。8月初至9月14日，美元指数下跌0.7%，欧元兑美元升值0.6%，日元对美元一度升破153关口，人民币升破6.71关口，刷新2023年2月以来高位。G20峰会暗流涌动，新一轮汇率战悄然打响。

美施压日元走强，日元升值风暴再现。9月以来日元升值势头迅猛，美元兑日元自160上方快速回落至154附近。本轮日元走强主要由日本央行加息预期、美国干预施压、资金汇流共同驱动。美国频频施压的目的是防止日本抛售美债，谋求“弱美元”、改善贸易条件、促进制造业回流的利益图谋，一系列举动令市场惊呼“新广场协议”再现。 据日本NHK报道，G20期间贝森特明确要求日本下一步应当加息，以推动日元升值，配合特朗普的弱美元政策，但他同时警告日本不得通过抛售美债来干预汇市。日元汇率升值将拖累日本出口，缓解输入型通胀压力。日元快速升值可能触发日元套息交易集中平仓，冲击全球股债及新兴市场资产。但由于日本经济影响力下降，对全球市场影响有限。

人民币升值，主因美元走弱和出口强劲。9月以来，在岸、离岸人民币双双升破6.71关口，刷新2023年2月以来高位，年内累计升值近4%。人民币升值由中国出口强劲和结售汇驱动，8月贸易顺差高达1190.9亿美元，高顺差为人民币提供了坚实的经常账户支撑，企业结汇需求持续释放。G20峰会上，贝森特表态"世界无法容忍中国1.2万亿美元顺差"，呼吁二十国集团重新审视对华贸易条款，部分西方媒体鼓吹"世界需要另一份广场协议"。 央行行长潘功胜在会上指出，中国“没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”，强调中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用。

美国一系列操作背后的目的：弱美元，制造业回流。美国认为美元强势损害了制造业竞争力，弱美元是重振制造业的必要条件。若美元贬值，人民币、日元、欧元大幅升值，相当于美国出口价格被动下降，贸易条件改善。铁锈州是特朗普的票仓，这时候挑起汇率战，正是为中期选举拉选票。

我们绝对不会重蹈“广场协议”覆辙。1985年，美国强制推动日元升值。短短三年日元从240飙升至120，升值超100%，重创日本出口制造业。随后日本为对冲出口下滑持续宽松，催生资产泡沫，1990年泡沫破裂后陷入“失去的三十年”。广场协议对日本有效，是因为日本高度依附美国。但如今中国情况与日本有根本不同。中国拥有完整主权、独立货币体系，不会屈服于外部压力而失去汇率主权。大国货币，以我为主。人民币升值由中国经济、国际收支、外贸出口等基本面驱动。

展望未来，汇率将成为大国博弈的战场之一。若美元趋势性走弱，利好大宗商品实物资产和科技股，利好非美市场资产价格。汇率战进一步损害美元长期信用，加速各国央行去美元化，短期货币政策扰动不改黄金的长期战略价值。

百年大周期，旧秩序瓦解，新秩序重建。汇率本质上是一国经济前景的外部表现。美元面临的是加息短期支撑与信用长期侵蚀的拉锯；人民币的升值由贸易顺差、结汇需求和经济韧性共同驱动，而非外部施压的结果，中国基本面向好，汇率依托于制造业根基，温和升值，以我为主，双向波动。日元的走强则是美日利益博弈的产物。日本经济长期低迷、人口老龄化严重、财政压力巨大，新增长动能有限，油价冲击极易将其推入滞胀境地，经济基本面并不支持日元持续走强。