科伦博泰的百亿答卷

医院里最普通的药，是生理盐水。几块钱一瓶。

把这种药做到全国第一的公司，叫科伦药业；它旗下有家子公司，叫科伦博泰。

2022 年，科伦博泰跟卖 K 药的默沙东签了一张合同，118 亿美元，这是当时中国创新药签过的最大单子。

从几块钱的盐水，到 118 亿美元的分子，这张合同，掰开看，是一张欠条，交一段，兑一段。

2022 年一年，双方签了三笔；5 月，第一款，代号 SKB264，后来上市，叫芦康沙妥珠单抗，首付 4700 万美元，7 月，第二款，首付 3500 万。12 月，一口气打包七款，首付 1.75 亿。

三笔首付加起来，两亿多美元。

对，你没看错，合同上写着 118 亿，第一步掏的钱，两个多亿，剩下的 115 亿，在合同里叫里程碑。

里程碑这个词，做工程的人熟。装修房子就是这样，瓦工进场给一笔，水电验收了再给，全部完工才结尾款。干到哪，付到哪。

药企的合同照这个节奏来，临床推到哪一步，钱跟到哪一步。批件到手，接着算。药上了市，还有销售的账。

那 115 亿挂在那，什么概念？按它 2025 年 20 亿出头的收入算，比它一整年的进账，还高出五倍多。

默沙东自己，也有本账要算。

2028 年，K 药的核心专利到期；K 药是全球卖得最好的药，2022 年销售额就过了两百亿美元，是默沙东的命根子。

专利一到期，仿制药涌进来，价格和销量都要往下走。

着急的不只它一家，有机构算过，2027 到 2030 年，全球大药企加起来，八百多亿美元的营收要撞上专利到期。

ADC 是它们看中的方向，默沙东的买法，行业里有个说法，叫团购。

别人挑单品，它扫货，九款药一次抱走，回去推到同一阶段，比数据，跑得最快的，重点培养，跟不上的，退回去。

海外那么大，为什么不自己去卖？因为养不起，十几项全球三期临床，十亿美元级的投入，还不保证成，借默沙东的手，这笔账就绕开了。

默沙东的团队顺着科伦在美国的研究机构，摸到成都温江，先看数据，再坐下来谈钱。

首付不退，默沙东先掏的两亿五，后面合作有变，这笔钱也不往回要；里程碑看条件，临床到节点，兑一笔。条件没到，那笔就挂着。

真交不出货怎么办？合同里也写了，到手的钱不退，没到手的那部分，作废。

嗯，这张欠条，一头连着输液，一头连着华尔街。

科伦博泰的母公司科伦药业，主业是输液，一年卖出四十多亿瓶。

1996 年，创始人刘革新 45 岁，借来一笔钱，租下成都一个废弃的胶囊厂，他带着一条狗在厂里住了一个多月，当年建厂，当年盈利。

2012 年，科伦决定做创新药，国内同行都在追 PD-1，它绕开人群，选了 ADC；ADC 可以理解成给化疗药装了个导航，让毒性只盯着癌细胞走，这个选择，十年后，把默沙东引到了门口。

做 ADC 是慢生意，从立项到第一款药上市，走了十几年，钱还是从输液那边来。上市前，母公司前前后后给它垫了几十亿。

2025 年 11 月，黑石给默沙东打了 7 亿美元，专门推进芦康沙妥珠单抗的临床。

这笔钱，分担的是默沙东的开销，光那十几项全球三期临床，机构测算就要花 30 多亿美元，黑石要的回报，是这款药上市后的销售分成。

黑石把钱给默沙东，默沙东把钱花在这款药上，再往上，钱是从输液的生意里来的。这条链上，每一家都在预支下一家。

对了，默沙东除了买药，还入了股，2023 年，它掏 1 亿美元认购股份，成了第二大股东，这张 118 亿的欠条，首付付过了，剩下的，全指着后面的货。

什么叫交货？这货，不用车拉，也不用船装。一头交给默沙东，一头交给市场，是账本，一单一单地记。

默沙东接手这款药之后，在全球摆了 17 项三期临床，乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、胃癌、尿路上皮癌，几乎所有实体瘤的战场，都下了注。

这个覆盖广度，全球的 TROP2 ADC 里，没有第二家。

2026 年 5 月，第一份答卷交上来了，TroFuse-005，776 个患者，都是铂类化疗和免疫治疗之后又进展的晚期子宫内膜癌，结果，总生存期和无进展生存期双双达标。

子宫内膜癌，是少数发病率和死亡率还在往上走的癌症，这群患者，等新药等了很多年；这是默沙东布下的十几项三期里，第一个读出结果的，一个就过了。

隔了几天，第二份更重。

OptiTROP-Lung05，联合 K 药，一线治疗 PD-L1 阳性的肺癌，疾病进展的风险降低了 65%，无进展生存期从 5.7 个月，拉到未达到。

什么概念？对照组的患者，5.7 个月就要换方案，联合用药组，随访期结束都没到线。

这也是全球第一个在一线肺癌上跑通的 ADC 加免疫组合，数据在 ASCO 年会上做了口头报告，同期刊在了《柳叶刀》上。

交卷的回报，合同里写得明白，临床每推一步，默沙东的账上就划一笔。

光 2023 年，就有两笔里程碑到账，一笔 3000 万美元，一笔 7500 万，后面还挂着首次商业销售的 2.9 亿，和销售里程碑的 7.8 亿。

最新的节点在审批端，FDA 给这款药发了一张局长优先券，按机构的说法，审评时间能从常规的 10 到 12 个月，缩到 1 到 2 个月。

按机构的说法，默沙东可能在 2026 年内递交美国上市申请，2027 年拿到第一个美国批件。

嗯，海外那头，交得顺，数据说话，过了就是过了；国内这头，难得多，卖药这门功夫，得一家医院一家医院地磨。

2026 年 1 月 1 日，这款药进了医保，9399 一支，降到 4550，患者报销完，自付一千出头。

进医保的两项适应症，是三阴乳腺癌和 EGFR 突变肺癌，都是大癌种；今年还在谈另外两项，一线的，谈成了，盘子还要大一截。

价格降了一半多，量呢？翻了一倍多。

上半年，药品销售收入 6.57 亿元，同比增长 112%，这个数，比 2025 年一整年卖得还多。

数字背后是这样的：

三阴乳腺癌，以前要么没靶向药可用，要么只能用年费用 70 万的进口药。

湖北恩施，张女士确诊的时候，医生提过这款药，9399 一支，她没敢用；今年 1 月，她拿到湖北第一盒进医保的药，一千多块，她说，激动得手一直在抖。

山东威海，62 岁宫叶阿姨，肺腺癌，异地治疗一年多，儿子张明记得，最开始一支近万元，一个月一次，加上检查、路费、住宿，今年 1 月的费用单，自付一千多。

他说，不用再为药费发愁了，这些都是真实案例。

药卖起来了。账呢？还是紧的。2025 年，卖一块钱的药，推广费要花掉八毛多，销售和分销开支 4.75 亿，一年涨了 160%。到今年上半年，这个比例降到了六成以下。

到今年年中，团队拉到 800 人，进了 2000 家医院，铺开到 30 个省份，都是一点点跑出来的。

再往前一年，药只卖了 5.43 亿，没够上券商预测的 8 到 10 亿，真正的放量，是从医保开始的。

而卖药的钱，第一次超过了卖技术的钱，许可收入 3.15 亿，被药品销售甩在了后面。两年前，它每赚 100 块，96 块来自授权，现在，药成了大头。

两头的货都在交，可欠条上，还挂着一百多亿。

一百多亿挂在账上，而作废，它有先例。

第一笔账，作废过的单子。

2023 年 10 月，默沙东发来一份书面通知，两款临床前的药，合作终止。

科伦博泰不用退钱，默沙东也不用赔钱，双方各走各路，账就这么销了；2024 年 8 月，又来一次，这次退回来的，是已经推进到临床阶段的 SKB315。

SKB315 来头不小，靶向 CLDN18.2，一度被当成这个平台的代表作，三次作废，两次在临床前，一次在临床。

退的同时，默沙东又花 3750 万美元，行权了另一款双抗 ADC，SKB571。一手退，一手进。

这不是谁翻脸。前面说过的那种买法，本来就是一场内部赛跑。被退的，不代表药不行，只代表它没跑赢同组。

行内人算过一笔账，过去九年，生物制药的授权交易里，六成以上的里程碑压根没达成，2023 年的达成率只有 22%。

真正能落进卖方口袋的，是零头，越往前的阶段，画的数字越大，能落地的越少。十张单子，六张交不出货。

第二笔账，还没读出的数据。

最近的一个节点在十月，马德里，ESMO 年会。高盛在会前前瞻里，把它的肺癌数据点成了中国药企的头号看点，这款药在一线能不能打，市场等着看。

同一时间，对手阿斯利康的 AVANZAR 研究也要读出，那是 Dato-DXd 的答卷，同一块战场，同一个患者群。

再往后，是美国。子宫内膜癌那块牌，按机构的说法，申请今年内递交，批件明年到手。一旦落地，就是这款药第一个海外上市适应症，海外的账，才算第一次真正兑现。

第三笔账，一年十几亿的费用。

2025 年，研发花掉13.2 亿，销售花掉 4.75 亿，一年烧出去将近 20 亿，什么概念？差不多是它一整年的收入。

光研发这一项，就吃掉当年收入的六成四。今年上半年，靠一笔 7 亿的和解款和一笔退税，账面上算是盈利了，剥掉这两笔一次性的钱，主业还在亏。

好消息是，经营现金流刚刚转正，手里的现金还有 47.83 亿，按现在的花法，够撑两年出头。自己造血这件事，才算开了个头。

嗯，这三笔账，市场看得分裂。医保谈判的结果，要等到 11 月才揭晓。

看远处的，看多。美银、中金、招银，目标价 507 到 644 港元，理由是医保放量和海外兑现，两个引擎都在转。

看脚下的，谨慎。有人算过，它的市销率在四十倍上下，远期的故事全被提前算进了价格，任何一个节点失手，价格都撑不住。

对了，还有一桩悬着的事：

7 月底，一封举报信在网上流传，直指这款药的推广环节，公司否认，监管部门到现在没有结论。悬着，就是悬着。

而旧账悬着的时候，新账已经开了，它又签了几笔新的授权，一款 ITGB6 的 ADC 给了 Crescent，一款治哮喘的单抗，交给 Windward 推进到了全球二期。

7 月，还完成了一笔 3.5 亿美元的配售，账上的钱，够它把这轮长跑再跑一段。

这样的账本，中国药企手里还有一沓。今年上半年，对外授权签了 81 笔，总额约 1100 亿美元。

用几块钱的盐水，养出一百多亿美元的欠条，开出去四年了，货，还在路上。

数据来源：

[1].科伦博泰港交所公告、年报与官网，科伦药业公告；国家医保局、药监局、FDA 与 ASCO、ESMO 等公开信息；招银国际、中金公司、美银证券、东吴证券等机构研报；文中患者案例来自国家医保局及地方报道；行情与财务数据截至 2026 年 9 月 14 日，本文不构成投资建议