广东
上市那天，他穿着印着 "SHEIN" 字样的文化衫，在港交所敲完钟后站到人群角落，拍完合影便沉默离场，没有留下一句话。
九个交易日后，这家他亲手创办的公司股价跌到了36.4港元，比发行价低了四分之一，也跌破了所有人上市前的乐观预期。
9月14日，希音-W平开后几乎没有任何抵抗，一路下探，盘中最低价35.86港元，刷新上市以来最低点。截至当日收盘，股价跌9.14%，报 36.4 港元，成交额约 1.9 亿港元，总市值缩水至 1546 亿港元。从挂牌首日约 2050 亿港元的市值算起，短短九个交易日，超 500 亿港元市值已悄然蒸发，相当于一个海底捞的市值。
历时三年、辗转纽约与伦敦之后，希音终于在 9 月 1 日落子香港，发行价 48.56 港元，募资净额约 132 亿港元，高盛、摩根士丹利、摩根大通三大投行同台保荐，博裕、腾讯、泰康、老虎环球等基石投资者一口气吞下逾两成发售股份。
彼时的叙事很动人。全球快时尚第一股、中国跨境电商的标杆、2026 年港股最受期待的 IPO。
可惜市场并不买账。
上市前夜的暗盘已先跌为敬，收跌 13.3%；挂牌首日平开后迅速破发，盘中最大跌幅逼近 10%；9 月 4 日再跌逾 9%，收报 38.14 港元。首周下来，股价较发行价跌去超 20%，基石投资者账面浮亏，许仰天本人持股约 30.3%，身家一周内缩水逾 120 亿港元。
所谓 "豪华阵容"，在抛压面前更像是一块挡不住风的招牌。
14 日的这根大阴线，背后站着一份不太客气的报告。
杰富瑞当天首次覆盖即给出 "跑输大盘" 评级，目标价仅 26 港元，意味着较前收盘价还有约 35% 的下行空间。该行的逻辑很直白：希音的盈利盘在很大程度上建立在低成本包裹、广东供应商集群和供应商垫资这几样东西上，而这些优势的成本正在抬升；其预测公司今明两个财年的每股盈利，将比市场共识低 3% 到 20%。
投行的冷水只是表层，水面下的东西更值得打量。
招股书自己写得清楚，收入增速已从2023年的 41.1% 一路滑到2025年的 8%，2026年一季度仅微增 1.1%，还由盈转亏约 9900 万美元。为了把订单数字撑住，营销费用占收入的比重从2023年的 10.8% 抬到今年一季度的 15.8%，单季广告费就烧掉近 11 亿美元。
增长没跑起来，钱倒是先烧得发烫。
再往远处看，估值那道坎也绕不过去。希音2022年在私募市场估值一度摸到约 1000 亿美元，这次 IPO 只值约 262 亿美元，较高点已经砍去七成还多，可投资者仍然觉得不便宜。跨境快时尚头顶还压着监管审查、贸易壁垒和合规压力，欧美消费端迟迟不暖，TikTok Shop 等对手又在旁边分食订单。
有投资者说得比较直接，希音的最佳上市窗口，可能是三五年前；而今天的热钱，更愿意往 AI 概念里钻。
但也并非完全没有缓冲。
恒指公司已公告希音将于9月14日收市后快速纳入恒生综合指数，被动资金有望进场；只是由于同股不同权架构，它距离进入港股通、引来南向资金，还需要再等大约七个月。
在那之前，这家跨境电商明星要做的，恐怕不只是等风来，而是先把增速和盈利这两道题自己解出个眉目。
来源：星河商业观察
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