从零开始研究A股板块：银行(3)

有关作者

哥大金融硕士，福特汉姆大学MBA

干了十年PE，混过华尔街，管过上市公司产业投资部，前百亿私募合伙人，现在自己出来发股权投资基金了，欢迎咨询合作‍

在小某书和某音同步更新视频，同名

人间正道是沧桑，默默地嚣张~

2025年，农业银行股价暴涨，一度登顶A股总市值之王；同一年，民生银行的市净率只有0.26倍，在42家上市银行中垫底。同一个板块，股价走势天差地别。虽然同为银行，但工商银行、招商银行、宁波银行和常熟银行，做的其实是四种不同的生意。

A股的上市银行总共可以分为四类：六家国有大行、九家股份行、十七家城商行、十家农商行。这四类银行的差异主要体现在4个维度：钱从哪里来、投到哪里去、监管怎么管以及市场按照什么逻辑给出估值。

国有六大行指的是工农交建以及中国银行和邮储银行，凭常识也能知道，这六大行最深的护城河一定在负债端：遍布全国城乡的网点，吸收了全行业最庞大也最便宜的存款，活期占比高，存款成本全行业最低，具有显著的资金成本优势。但是，六大行并不能因此坐享高利润，而是要承担国有大行应尽的义务。

大行资产端承担了大量政策性功能——基建、制造业、普惠小微利率都要优惠，个人房贷主力也是它们，因此息差在主要银行类型中垫底：2026年二季度，大型商业银行的平均净息差为1.31%，农行最低，仅为1.28%，而商业银行整体的平均净息差为1.41%。息差低不代表经营能力差，而是因为大行要承担让利于实体的社会分工，这样的定位限制了大行的息差水平。随着前几年的高息定存陆续到期，大行的负债压力显著降低，净息差已经环比回升了2个基点，出现2022年以来的首次企稳信号。

在风险方面，大行的包袱主要在两处：一是零售和房贷的不良率偏高，截至2026年6月末，工行的个人贷款不良率已升至1.77%，较2025年末的1.58%上行了19个基点；二是地产企业的不良率还在持续走高，还是以工行为例，房企不良率已经从2025年的5.39%，上升至2026年上半年的6.27%，也就是说，每100块房企贷款余额里，就有6块多钱可能收不回来，这个数字是很可怕的。

在四类银行中，六大行的估值逻辑是最简单的：不看成长，只看股息。买六大行股票的人，肯定不是冲着公司业绩增长去的，而是会把六大行股票当做债券来对待。因此，评价六大行，只需要盯着两个数即可：股息率与国债利率的差额，以及净息差的趋势和拐点。顺带提醒一句，六大行也不是不会暴跌，比如说上文提到过的农行，2025年涨了51.9%，2026年上半年跌了将近20%。上一篇讲过这个机制：股价涨多了，股息率被动降低，基于股息率的定价就要打折扣了。

再看股份行。九家股份制银行的基本叙事是：在对公业务和地产业务衰败之后，谁家的业务成功转了型，谁家的日子就好过。股份制银行虽然也是全国展业，但网点密度远不及六大行，因此存款基础要差一个量级。为了快速发展，不少股份制银行在早期都要靠同业负债实现扩张，也就是向其他金融机构借钱，兴业银行就是这种扩张模式的典型代表。同业融资来钱快、规模大，但成本比零售存款高，因此这些银行就得找到高收益的业务把钱贷出去。在前些年，对公和地产都是优质业务，能够支撑高成本的同业资金。但在地产周期下行以后，大家被迫重新寻找出路，各家银行的差距就逐渐被拉开了。

招行主打零售和财富管理，2026年中报净利润764亿，财富管理收入同比增长18.4%，中收占比全行业最高，ROE稳在13%以上，0.9倍的PB在股份行里是独一档；平安转型零售也比较成功，2024年和2025年营收连跌两年，但到2026年中报已经重回正增长，归母净利润增速3.3%，不良生成率从1.66%大幅下降到1.15%，前两年主动多提的拨备正在释放，实际利润弹性远好于账面数字；兴业选择转型绿色金融，业务虽然转了向，但估值却仍停在0.45倍附近，并没有得到市场的认可；而民生和华夏基本没转出来：民生中期净利下滑8.62%，142%的拨备覆盖率在42家银行中垫底，0.26倍PB全板块最低；华夏的营收虽然增长了12.7%，净利润却下滑了18.4%。

股份行是四类银行里内部分化最剧烈的：招行的PB有0.9倍，民生却只有0.26倍，市场分化极大。所以看股份行，关键在于验证转型是否兑现，比如说中收占比有没有持续抬升、零售不良有没有下降等等。而PB倍数只是业务转型的结果，不是抄底捡漏的证据。对资产质量的分析要远比一个PB倍数来得靠谱。

接下来看看城商行。

城商行的存贷款都在本地，本质上就是地区性银行。因此，买城商行就是在买一个地区的经济。只要地区发展得好，城商行的业绩通常就不会差。比如说，2026年上半年，江苏银行的净利润同比增长8%，不良率0.81%，创上市以来新低，ROE达到了惊人的15.7%；宁波银行，营收同比增长11.5%，净利润增长12.1%，领跑整个银行板块；杭州银行的拨备覆盖率为472%，是法定拨备覆盖率的3.1倍；成都银行不良率仅为0.68%，全行业最低。

与之相对的是：贵阳银行、兰州银行的不良率均在1.78%，郑州银行是1.68%，是成都银行的2.5倍以上；上海银行的拨备覆盖率从2025年末的245%下降到2026年6月末的198%，半年骤降将近50%。同属一个板块，地区之间的差距一目了然。

城商行之间之所以会有这么大的差异，归根到底还是在于区域经济发展的分化。而这种分化对于城商行的影响，不仅仅在于存贷款的质量，还在于地方城投的资产质量。

你可能会好奇，城商行怎么又跟城投资产扯上关系了。这其中的逻辑在于，城投公司在当地修路建桥，其资金高度依赖城商行的贷款。强势地区的城投项目有真实现金流支撑，城商行的贷款资产质量高、回款稳定、各项业务指标就好看；而弱势地区的城投靠借新还旧维持，不良率容易飙升，城商行的风险敞口大，容易为当地埋下金融风险的隐患。

化债政策就是为了解决这一隐患而出台的。以城商行的视角来看，化债的代价是利息高的城投贷被置换成了低息低的政府专项债，息差会下降2到8个基点，但好处在于坏账风险大幅降低；此外，按照监管要求，政府债券占用的本金要远少于高风险贷款，未来五年预计能为各地城商行省下约5000亿元的资本消耗。用短期利息损失交换长期资产安全和资金利用效率，这笔账算得过来。

分析城商行主要看三点：第一看区域，长三角和成渝的头部行优先；第二看拨备规模，拨备厚意味着利润潜力大、未来有缓冲的空间；第三看成长天花板，比如说成都银行的净利润增速已经从两位数降到4.35%，地区红利基本见顶。基本面较强的优质城商行，有望率先突破1倍PB。

最后讲讲农商行。

与城商行的逻辑类似，农商行做的也是地区性生意，只不过更加聚焦于县域以下的市场，客户是小微企业主、个体户、农户。这类客户的议价能力弱，贷款利率给得高，所以上市农商行的平均息差约为1.5%，在四类上市银行中最高，其中，常熟银行的息差高达2.48%，是42家上市银行中唯一超过2.4%的。

同样是因为客户的抗风险能力弱，农商行全行业的平均不良率高达2.83%，是四类银行中最高的，但是，特别要提醒的是，能上市的十家都是全国农商行里的尖子生，这十家的平均不良率只有1.03%，反倒是四类上市银行里最低的，与之相对应的是，上市的国有大行和股份行的平均不良率都超过了1.2%，城商行的不良率在1.14%左右——能上市的农商行，风控反而优于更大的同行。

农商行内部有两种典型的模式。一种是常熟模式：靠小微信贷技术赚钱，用风控模型和人均产能把小微贷款做成流水线，ROE能做到14.3%，把高息的下沉市场也做到了低不良率；另一种是沪农渝农模式：稳健经营加高分红，上海农商行的中期分红率为34%，堪称县域版的六大行。

分析农商行有两条标准：一看模式能不能跨区域输出——大多数农商行被锁定在一两个县市里，天花板就是本地的存贷款总量；常熟银行是A股里唯一一家通过村镇银行把小微模式复制到外地的农商行，因此享有估值溢价；二看区域的业务天花板够不够高，例如上海农商行的个人客户2640万户，已经超过了上海的常住人口，客户增长已接近天花板；而重庆农商行虽然在当地的存贷款业务中均排名第一，但份额占比也就在15%上下，渗透率远没有到顶，还有以量驱动的空间。这两条标准，一个看跨地区扩张性，一个看本地基本盘的潜力，两条标准结合着看，对于农商行的业务潜力就能有个综合判断了。

总结下来，四类银行的分析可以浓缩成四句话：大行要看股息能不能持续，股份行要看转型能不能兑现，城商行要关注当地经济的发展趋势，农商行要关注其业务模式是否能够复制。

下一篇是银行板块分析系列的最后一篇，咱们把42家银行都过一遍，看看谁是宝藏、谁是陷阱。

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