楼下“钱大妈”想上市：连续六年社区生鲜第一，但新增加盟商正在“逃离”

晚上7点一过，钱大妈门店的黄色标签准时切换——九折、八折、七折，直至11点半免费赠送。“不卖隔夜肉”的折扣日清模式，让这家社区生鲜店在过去十余年里开进了近3000个社区，成为无数消费者楼下最熟悉的“菜篮子”。

这家你可能每周都会光顾的品牌，正第二次冲击港股上市。

按招股书援引灼识咨询的资料，按生鲜产品GMV计，钱大妈连续六年在中国社区生鲜连锁店中排名第一，2025年总GMV达到143亿元。然而，银莕财经注意到，第一名的光环背后，2025年公司账面亏损2.79亿元，加盟商数量三年净减少227名，门店数量几乎零增长。截至2025年末，公司负债净额仍高达17.56亿元。

一家和消费者生活贴得最近的生鲜品牌，为何在冲刺上市之际遭遇盈利拐点？

01

加盟商净流失，“二店率”攀升暴露扩张瓶颈

钱大妈的历史可追溯至2014年。当时，创始人冯卫华及其胞弟冯冀生在广州创立了广州钱大妈，以“不卖隔夜肉”的折扣日清模式切入社区生鲜市场。每晚7点开始打九折，此后每30分钟增加一折，直至晚上11点30分剩余产品免费赠送。这套机制精准踩中了精打细算的家庭主妇心理，让钱大妈从广州迅速走向全国。

2015年至2019年间，钱大妈完成了从A轮到D轮的融资，门店数量从100家突破至1000家，再扩展至华东、华中地区。2020年至2021年初，门店一度以月均143家的速度增长，总数最高超过3700家。高榕创投、启承资本、基石资本、泰康人寿等机构相继入局，累计融资超过17亿元。

但高速扩张的潮水正在退去。招股书披露，钱大妈的门店数量从2023年末的2916家微增至2024年末的2922家，再回落至2025年末的2904家，2年时间净减少12家。2026年6月末回升至3014家。自营门店更是从2023年末的81间持续减少至2025年末的43间，2026年6月末虽回升至68间，但整体占比仍不足3%。

比门店停滞更值得关注的是加盟商的流失。2023年初，钱大妈拥有1966名加盟商，当年新增382名、终止572名，年末降至1776名，净流失190名。2024年，新增加盟商317名、终止376名，年末进一步降至1717名。2025年虽然新增加盟商373名、终止351名，年末小幅回升至1739名，但三年累计净流失仍达227名。

一个值得细究的数据：截至2025年末，1739名加盟商合计经营2904 家门店，加盟商平均开店约1.67 家。市场观点认为，新开拓外部加盟商难度加大，门店规模一定程度依赖老加盟商多店扩张，招商吸引力有所下降。

银莕财经还注意到，钱大妈的加盟商中还有不少为公司前雇员。截至2026年6月30日，有94名前雇员加盟商，经营143间门店，占加盟店总数约4.9%。2023年至2025年、2026年上半年，这些前雇员加盟商贡献的收入为3.13亿元、4.06亿元、4.21亿元、2.06亿元，占总收入比例分别为2.7%、3.4%、3.7%、4.1%，逐步提升。

外部加盟商流失的根源在于盈利难。钱大妈的“日清模式”快速积累顾客资源的同时，也进一步压缩了加盟商的利润空间。据了解，每晚的阶梯式折扣和免费赠送，成本全部由加盟商承担。2021年央视财经曾报道，有加盟商投入170万元开店，从开业第一天起就没有盈利，最后不得不变卖房产还债。

02

收入三连降、单店效率走弱，区域失衡加剧盈利压力

财务数据方面，2023年至2025年，公司收入分别为117.44亿元、117.88亿元和113.44亿元，2026年上半年收入50.95亿元，较2025年同期的52.02亿元下降2.1%。

公司对收入下滑的解释集中于价格因素。招股书称，主要由于猪肉及蛋类产品价格跟随整体市场价格趋势下跌。灼识咨询报告显示，猪肉价格指数从2024年的109.0降至2025年的88.8，畜牧产品价格指数波动较大。

但价格因素之外，单店效率指标的下滑更值得关注。招股书披露，现有加盟店的日均GMV分别为1.41万元、1.42万元、1.37万元、1.27万元；新开加盟店的日均GMV则从2023年的1.37万元逐年下降至2026年上半年的1.08万元。每单平均消费额从2023年的25.2元、2024年的25.0元、2025年的23.0元，降至2026年上半年的21.4元。

区域结构进一步放大了上述矛盾。截至2026年6月末，钱大妈66%的门店位于广东省，收入占比63.3%。而广东市场的毛利率从2023年的11.4%提升至2026年上半年的13.2%；相比之下，中国内地其他地区的毛利率则在5%左右波动。

招股书称，按2025年生鲜产品GMV计，公司在广东社区生鲜连锁市场排名第一，GMV约92亿元，是第二大参与者的3.9倍。但在其他地区，公司需要面对不同的竞争格局、消费者偏好及供应链成本。钱大妈在更广泛的生鲜零售市场中按生鲜产品GMV计排名第七，市场份额0.9%。

钱大妈的扩张计划恰恰指向这些低毛利区域。招股书披露，公司计划未来五年开设约1300家加盟店，其中广东约260家，中国内地其他地区、香港及澳门约1040家；同时开设约100家自营门店，其中广东约20家，其他地区约80家。

此外，钱大妈的净利润指标也值得关注。

2023年至2025年，公司账面净利润分别为1.69亿元、2.88亿元、-2.79亿元。而截至2025年12月31日，公司负债净额为17.56亿元，流动负债净额为17.41亿元。虽然负债净额从2023年末的26.86亿元持续下降，但流动性压力依然显著。

值得一提的是，2025年公司盈利从2.88亿元转为亏损2.79亿元，跨度超过5亿元。但这一亏损主要是会计处理的结果。2025年9月8日，公司向可换股可赎回优先股持有人发行6.19亿股新普通股，将赎回开始日期由2026年1月1日推迟至2027年1月1日，将投资人的退出期限延后了一年。作为代价，新发行普通股的公允价值9.55亿元被确认为股份支付开支，计入了2025年的损益。

钱大妈2025年经调整净利润（非香港财务报告准则计量，剔除优先股公允价值变动、股份支付等影响）为2.96亿元，2026年上半年经调整净利润为1.04亿元。

03

实控人高度控股，关联交易与合规瑕疵待解

招股书显示，截至最后实际可行日期，冯卫华通过FWH Holding Ltd.、Feng WH、WH Feng Ltd. 及 Qdama Talent等实体，有权控制公司已发行股份51.26%投票权的行使。而她的胞弟冯冀生，作为联合创办人，2024年才完成全部股权处置，彻底退出集团管理与股权架构。

2024年6月，公司鉴于冯冀生的“个人流动资金需求”，以1.1亿元人民币回购了其通过Feng WH 持有的39,899,441股普通股，并注销了这些股份；同年12月，冯冀生将剩余股权零对价转让给冯卫华，完成彻底退出。

但冯卫华的绝对控制地位并未因此动摇。相反，在家族内部安排下，她通过多个离岸实体牢牢掌握着公司的控制权。这种高度集中的股权结构，在引入外部专业投资者后仍未改变。

高度控权下，钱大妈与控股股东冯卫华的兄弟冯卫荣、冯卫国控制的企业存在多项非豁免持续关联交易，包括向香港大丰收（冯卫荣全资拥有）授予加盟权、向船婆婆食品（冯卫荣和冯卫国各持50%）采购冷藏加工食品、向朝朝新鲜食品（冯卫荣持99%）采购猪肉产品。

2023年至2026年上半年，向朝朝新鲜食品采购金额分别约为1.10亿元、1.13亿元、1.82亿元和0.82亿元；向船婆婆食品采购金额分别约为3690万元、4120万元、5940万元和2890万元。公司建议的年度上限中，朝朝新鲜食品2027年上限为2.999亿元，2028年为3.852亿元；船婆婆2027年上限为9550万元，2028年为1.211亿元。这些交易在上市后预计将达到数亿元规模。

此外，公司还存在未足额缴纳社保公积金的情况，招股书提示可能面临补缴、滞纳金及罚款风险。

报告期内，公司未足额缴纳社保及住房公积金的差额分别为2800万元、3260万元、3990万元和2390万元，累计约1.24亿元。仅以2026年上半年2390万元差额为例，已相当于同期净利润6805万元的35%左右。若被追缴，对公司现金流和净利润的影响不容忽视。就该事项，公司披露的最高潜在罚款约为2.797亿元，而同期已计提拨备仅为610万元、390万元、410万元和210万元，累计约1620万元。拨备与潜在罚款之间的差距显著。

钱大妈表示，自2026年6月开始整改，承诺尽快全面合规，但整改进度和员工配合程度仍待观察。

从商业模式角度看，钱大妈面临的挑战不仅来自内部治理和财务结构，更来自外部竞争环境的变化。

社区生鲜赛道在2025年占中国生鲜零售市场总额的10.2%，但行业高度分散，前五大参与者合计市场份额仅6.5%。钱大妈虽然排名第一，但市场份额仅1.9%。这意味着，即便是“行业老大”，也远没有形成垄断优势。

更严峻的挑战来自即时零售平台的崛起。市场观点认为，美团买菜、盒马鲜生等平台依靠手机下单加30分钟送达，正在对钱大妈赖以立足的“新鲜”卖点形成冲击，其原有护城河面临挑战。消费者不用下楼，也能买到当天进的新鲜蔬菜，且线上平台SKU动辄上千甚至上万，叠加平台补贴后价格可能比钱大妈还便宜。

钱大妈的社区门店SKU仅数百个，SKU丰富度完全无法与即时零售平台相比。其赖以成名的日清模式，在30分钟送达成为默认基础服务的时代，护城河正在瓦解。

在即时零售时代，钱大妈还能走多远？这是招股书没有回答、但投资者必须面对的问题。