高盛-中国资产配置：关于释放超额储蓄的探讨（三）

中国家庭储蓄率稳居主要经济体榜首，如何有效引导超过55万亿的超额储蓄和46万亿的理财产品进入消费和投资领域（房地产与股市）仍是未解难题，本文将通过梳理学术文献与国际案例为中国的经济转型提供参考。

为获取更丰富的历史案例样本，我们选取了1990年以来8个经合组织成员国（人口均超2000万）中累计降幅达3%以上的15个典型案例（图7）。本文系统梳理了储蓄率下降的成因在（图8）。

首先，家庭储蓄率在金融危机和经济放缓期间下降，因为失业率上升，消费没有收入下降得那么快。显然，这种类型的储蓄率下降是不受欢迎的。

其次，公共部门储蓄的大幅增加，是财政整顿的结果，导致家庭储蓄率下降。20世纪90年代许多这样的情况都属于这一类。虽然财政整顿在减少私人储蓄方面是有效的，但对家庭来说可能是痛苦的。

最后，研究将家庭储蓄率的下降与财政刺激（如波兰）、财富效应（如美国）以及利率下降（如加拿大）联系起来，这些驱动因素在2000年代初同时发生，导致不同国家的家庭储蓄率下降。

图表7：15个经合组织国家家庭储蓄率累计下降超过3%

图表8：储蓄率下降的主要驱动因素

分析：接下去高盛放宽了筛选标准，把储蓄率下降3%的15个案例都纳入考虑，得出了以下三条规律。首先，金融危机时期的储蓄率下降是不好的现象，这代表着居民收入已经入不敷出。第二，用财政手段将家庭储蓄转移至公共储蓄对家庭来说也是不好的。第三，财政刺激、财富效应、利率下降三个主要因素推动的储蓄率下降或许是长期的解决办法。

从以上三点我们可以得到以下两点推论：第一，目前我国虽然经济下行压力加大，但横向对比其他国家的历史案例，客观来说情况还算是比较好的，因为储蓄率还在不断上升中，如果真的到了吃存粮的地步储蓄率应该是下降的，当然横向对比之前几十年高速发展期来说情况并不好。第二，财政刺激、财富效应、降息是降低储蓄率的可用工具，后续当这三个因素发生正面变化时，可能就是消费和房地产市场反转的入场信号。

目前居民部门还处于预期未来可能有困难而加大储蓄的阶段，这个储备动作造成了总需求的不足，但还没到达消耗储备来度过困难的阶段。换句话说，现在通过财政和利率的刺激还是有反转储蓄率的可能性，那么接下去两年的可以观察财政刺激和降息的力度以决定房产的买点。

对中国的启示

纵观全球历史经验，要有效降低家庭储蓄率可谓难上加难。我们观察到的某些催化剂，比如金融危机和经济增长放缓都是负面因素，而财政整顿这类驱动手段又可能带来阵痛。虽然信贷渠道的扩大能刺激消费、减少储蓄，但若收入前景未见改善，这种效应往往只是昙花一现，毕竟杠杆率不可能无限攀升，债务终究需要偿还。

分析：首先要有效降低家庭储蓄率是一件很难的事，其中还要排除一些由金融危机、财政整顿、信贷刺激引发的非良性的储蓄率下降的情况。

但高层仍可采取若干措施来降低家庭储蓄率。首先，中国社会保障体系覆盖范围偏低（比如2亿灵活就业群体），且福利水平还有提升空间（例如医保未对自费部分设上限，农村家庭基本养老金水平偏低），而完善社会保障体系将有助于减少家庭的预防性储蓄。学术研究显示，2011年7月实施的《社会保障法》使家庭储蓄率下降了0.9%，当前出台能增强民众信心的可持续财政政策对于降低家庭储蓄率来说至关重要。

分析：下面是对于我国降低储蓄率的建议，最重要的是通过提高社会保障体系来降低储蓄率，这一点是最直接的，因为现在储蓄里面有三分之一是预防性超额储蓄，如果居民觉得后续生活有保障的话这部分储蓄肯定是可以释放出来的。比如财政可以考虑补贴一部分个人社保，这样即可以减轻当期缴纳压力，也有助于缓解远期的领取焦虑。

其次，中国在去年12月的中央经济工作会议上明确稳定房地产和股票市场的目标。尽管今年股市已大幅上涨，但房价却持续下跌，如果未来一两年房价企稳，部分超额存款将重新流入股市，而股市的上涨趋势将继续，财富效应的增强可能会在未来几年适度降低家庭储蓄率（图表10）。

图表10：人口老龄化、更完善的社会保障体系以及财富效应，可能会使中国家庭储蓄率略微降低

分析：第二就是财富效应了，而财富效应的来源主要就是股市和房地产两个大类资产，现在股市已经来过一波了，而房地产始终在泥坑里打滚。如果未来一两年内房地产可以企稳，那么这几年积累下来的巨量超额储蓄可能继续流入股市，在股市创造足够的财富效应后，房地产和消费市场也可以从中分到一杯羹，总体来看财富效应是另一个降低储蓄率的有力手段。

上图10是高盛关于人口老龄化、财富效应、社会保障加强三个因素对于降低储蓄率作用的定量测算。可以看出如果仅由老龄化单因素推动的话到2035年储蓄率可以下降2%左右；如果老龄化和社会保障加强两个因素推动的话储蓄率可以下降3%左右；如果三个因素一起推动的话储蓄率可以下降4%左右。这些资金流入房地产部门时还会加三倍左右的杠杆，所以从总量的角度来说推动房地产、股市、消费这三个大市场繁荣的子弹是够的，当然前提是采取相应的加强财富效应和社会保障的手段。