央行行长潘功胜《求是》撰文，释放金融“新常态”重磅信号！

央行行长潘功胜/资料图

文/识局智库研究组

今天（9月16日）出版的《求是》杂志最新一期刊发了中国人民银行党委书记、行长潘功胜的署名文章，题为《深刻认识中国金融结构变迁 提升金融服务实体经济适配性》（全文可点击文末“阅读原文”查阅）。

浅见以为，这篇文章极为有料，且分量很重。

它用一套完整的论证，把过去一年多市场上反复出现的“信贷失速”“金融数据塌了”等焦虑，做了一次系统性的正面回应。

文中最值得细品的一句话是：贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一（这里的“新常态”，特指贷款增速的变化，而非对整个经济增速的判断）。

这句话看上去平淡，但其实信号相当重磅，可以说标志着中国货币政策分析框架的一次根本性切换。

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如何理解贷款“降速”为什么是必然的？

过去几年，贷款增速持续下行，市场习惯性地将其解读为金融对实体经济的支持力度在减弱。

对此，潘功胜的文章给出了一个极简但极具说服力的反驳框架。

文章说得很直白：增速是增量与全部存量的比值关系。分子是当前的增量，分母是全部的存量。目前中国社会融资规模存量超过460万亿元，广义货币余额超过350万亿元，贷款余额超过280万亿元。当分母已经大到这个量级，分子不需要也不可能维持过去的增速。

这不是修辞技巧，而是一个算术事实。更关键的是，文章指出，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，“货币化进程已基本结束”。过去几十年，土地、住房、商品从实物分配转向货币标价的过程，创造了天量的融资需求。这个过程结束了，金融总量高速扩张的历史性前提也就不复存在了。

但仅仅说“分母太大了”还不够。真正让贷款增速“起不来”的，是结构性的拖累：房地产和地方融资平台，这两个过去最大的信贷“蓄水池，不仅不再增长，反而在持续收缩。

文章披露了一个关键数据：2025年至2026年上半年，房地产贷款余额累计下降超2万亿元。其他领域的贷款要先填补上这个下降的部分，才能带来总量上的增长。

打个比方：一个水池，旧的出水口在持续放水，新进水口要先补上这个缺口才能让水位上升。8月末人民币贷款余额同比增长4.9%，前八个月对实体经济发放的人民币贷款增加10.23万亿元、同比少增2.71万亿元，背后正是这个机制在起作用。

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但“降速”其实只是这个故事的一半。另一半“提质”，才是文章真正的核心。

潘功胜在文章中提出了一个极有洞察力的分析工具。他用中长期贷款余额与行业增加值之比来衡量不同行业的信贷依赖程度，通俗地说就是“贷款密度”：每创造1元增加值，需要投入多少信贷。

传统行业的“贷款密度”高得惊人。房地产业是1.7，交通运输业是3.3。这意味着每创造1元增加值，分别需要投入1.7元和3.3元的信贷。而新动能领域普遍低于1，信息服务业仅约0.1——每创造1元增加值，只需要0.1元的信贷投入。

据第一财经报道，远东资信研究院常务副院长张林对此分析称，房地产业和交通运输业属于典型的高贷款密度行业：资产重、周期长、抵押物充足，对中长期贷款依赖度高，天然更适配以银行为核心的间接融资模式。而科技创新等新动能领域属于低贷款密度行业，更多依赖股权、债券等市场化直接融资工具，贷款更多发生在商业模式成熟阶段。

这个对比解释了很多人困惑的一个问题：为什么经济数据“向新向优”，但信贷数据“起不来”？

2026年上半年，以高端制造等为代表的新动能对经济增长贡献率已超四成，但信息服务业每创造1元增加值只需要0.1元信贷。新动能对GDP的贡献在上升，但它所需要的信贷增量远低于传统动能。这不意味着金融对新动能的支持在减弱，而是支持的方式从“以银行信贷为主”转向了“股权+债券+信贷的多元组合”。

与此同时，金融资源的投向已经在发生实质性转变。近10年来，房地产、基础设施建设新增贷款在全部贷款中的占比由60%以上降至10%左右，而金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比升至70%以上。

科技型中小企业贷款增速保持在20%左右，普惠小微贷款年均增速约20%，绿色贷款、养老产业贷款均保持两位数增长，均明显高于全部贷款增速。

从央行8月金融数据来看，金融“五篇大文章”领域贷款增量占各项贷款增量比重已提高至70%以上，信贷资源更多流向科技创新、绿色转型等新动能领域，有力支撑经济结构向新向优。

换句话说，贷款的“含金量”在提升。钱没有以前多了，但流向变了，效率变了。这正是“提质”的含义。

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如果说“贷款密度”解释了为什么贷款增速上不去，那么融资结构的变化则解释了“钱从哪里来”的问题。

潘功胜在文章中用了几组极具标志性的数据。

从增量看，2025年社会融资规模增量35.6万亿元，其中企业债券、政府债券和股票融资合计占比约47%，首次超过贷款。而2013年以前，新增间接融资占比在80%以上，基本都由贷款构成。

从企业融资看，企业债券融资增量与同期贷款增量之比，从2023年的7%上升至2026年上半年的近20%。

从存量看，间接融资在社会融资规模存量中的占比已从20世纪90年代接近100%，降至目前的2/3左右，贷款余额占比降至60%左右；直接融资余额占比升至1/3左右，债券融资占比升至30%左右。

中国融资结构已经从间接融资主导，转向直接融资与间接融资协调发展。

央行9月14日发布的8月金融数据进一步印证了这一趋势。前八个月直接融资增加12.03万亿元，在社融中占比达50.31%，较五年前同期高出近20个百分点。这说明融资结构的变化不是短期波动，而是趋势性的。

再往深处看，这背后是产业结构的根本性转变。科技型企业一般会经历种子期、初创期、成长期、成熟期等不同阶段，各阶段的风险特征和金融需求差异很大。早期主要从事前期研发，商业前景不明朗，私募股权和创业投资是非常重要的资金提供者；到了中后期，商业模式逐渐成熟，才可以通过银行贷款、债券、股权等多渠道融资。这意味着，多元化的融资结构不是对银行贷款的替代，而是对科技型企业全生命周期融资需求的适配。

债券市场“科技板”就是一个标志性案例。落地一年多来，科创债券累计发行约3万亿元，已成为科技型企业中长期资金的重要来源。同时，A股上市公司超5500家，总市值超过110万亿元，位居全球第二，其中“专精特新”企业达2000多家；银行间债券市场总规模突破200万亿元，稳居世界第二。

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理解了前面的逻辑，再看文章中最具政策含义的一句话，就能读懂它的分量。

潘功胜明确写道：要“淡化对数量目标的关注，特别是对贷款单一渠道的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标”。

这句话通俗来说就是：以后别老盯着“这个月贷款放了多少”了。那个数字，央行会看，但更多是用来观察和参考的，不再作为调控的核心目标。

这是一个根本性的框架切换。过去市场习惯用社融增速、M2增速来倒推政策松紧——社融高就是宽松，社融低就是收紧。

但这套分析方法的底层逻辑正在被官方主动拆解。文章同时提出“更加注重发挥价格型调控的作用”，要“完善短端利率调控机制，增强央行政策利率的作用”，“完善存贷款利率定价，为经营主体提供更多的贷款定价基准选择”。

这意味着未来货币政策的信号将更多体现在利率端，而非信贷投放的“冲锋号”上。对市场分析者来说，用“社融增速”判断政策方向的旧方法正在失效，需要建立一套以利率和融资结构为核心的新观测体系。

这篇文章并非孤立发声。近期出台的《金融强国建设“十五五”规划》对当前和今后一个时期金融工作作出系统部署，央行同步印发了《中国人民银行“十五五”改革发展规划》并配套出台了9份相关领域的行动方案。

潘功胜的文章，本质上是对这套已经成型的政策体系的“理论阐释”和“认知铺垫”。

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这篇文章的信号价值，最终要落到对不同主体的实际影响上。

对银行来说，“垒规模”的时代正在过去。当贷款增速不再是核心考核指标，当直接融资对银行贷款形成“良性替代和分流”，银行需要从单一的信贷提供者转向“多工具协同”的综合服务商。净息差管理压力会进一步加大，但结构性机会也在出现，科技金融、绿色金融、普惠金融等“五篇大文章”领域，贷款增速持续保持两位数，定价能力也相对更强。

对科创企业来说，融资通道正在实质性拓宽。科创债券累计发行约3万亿元，A股“专精特新”企业达2000多家，股权和债券融资的通道比过去任何时候都更畅通。但需要注意的是，低贷款密度意味着企业对银行信贷的依赖本身就在下降，能否用好股权和债券工具，将成为科技型企业发展快慢的关键变量。

对宏观分析者来说，需要一套新的指标体系。社融中的直接融资占比、企业债券与贷款增量之比、重点领域贷款增速的溢价，将比贷款总量更值得跟踪。

当然，这篇文章也留下了值得继续追问的问题。贷款降速对中小银行的资产负债表压力如何化解？“新常态”话语是否可能被基层执行层误读为“可以不做信贷投放”？房地产贷款余额还在持续下降，这个“填坑”过程还要持续多久？这些是文章没有充分展开但市场必须直面的问题。

但无论如何，有一点已经非常清楚：评判金融支持实体经济的标准，正在被重新定义。