从零开始研究A股板块：银行(终)

有关作者

哥大金融硕士，福特汉姆大学MBA

干了十年PE，混过华尔街，管过上市公司产业投资部，前百亿私募合伙人，现在自己出来发股权投资基金了，欢迎咨询合作‍

在小某书和某音同步更新视频，同名

人间正道是沧桑，默默地嚣张~

截至9月10日收盘，中证银行指数再涨1.5%到7640点上方。周末工行、农行2600亿定增带来的摊薄利空，市场只用了两个交易日就消化完毕，当天领涨的宁波银行大涨3.49%。这一轮行情始于2023年10月的汇金增持，三年下来，42家银行里还有哪些值得关注。本文是银行板块系列的最后一篇，会把前三篇阐述过的分析理论融合起来，对整个板块做一次梳理。

动手之前，先把尺子立好。什么叫低估，什么叫风险溢价，什么叫合理定价？不能单独看PB——0.4倍不一定比0.8倍更便宜。正确的做法是把三个指标放在一起看：PB对应ROE的匹配度，也就是折价购买的资产与其所创造的利润是否能够匹配；股息率与国债利率的差额，也就是等待修复期间的持有回报；资产质量对应报表的可信度，看净资产里有没有水分。三个维度都占优的企业才叫低估。咱们拿着这把尺子，从大行开始挨个过。

先看六大行。预案披露之后，大行的叙事变得更扎实了：9月6日的2600亿定增预计将把工行、农行的核心一级资本充足率分别补到13.5%和11.4%，加上2025年首轮注资的中、建、交和邮储，六大行的资本增厚以后，未来几年的分红不再受资本掣肘，股息可持续性增强了，这就是为什么市场两天就把摊薄利空给消化掉了。而摊薄的那点收益，对于拿股息的投资者来说几乎无感，因为六大行中期分红比例已统一提升至31%，而发行后股息率仅微降十几二十个BP。

六大行内部，估值差距其实不小。农行PB约0.85倍，是六家里最高的，去年涨52%的惯性还在；中行、建行在0.7到0.85倍之间；相对有性价比的是交行和邮储银行——交行的股息率约为4.5%，是六家里最高的，PB却长期在大行里垫底；邮储的亮点在于零售客群和中报营收增长，但要注意它的拨备覆盖率半年降了13个百分点；工行是体量之王，中报净利1737亿，注资后的资本充足率排第一，但0.73倍的PB对应的是六大行里偏低的ROE，弹性有限。总的来说，六大行还是值得关注的，股息率在3.5%到4.5%之间，比一年前低了一到三成，但比国债和定存还是要高不少的。买大行的逻辑还在，但相比8月初的PB历史低位，极端低估阶段已经过去，现在赚的是分红和盈利增长，而不是估值修复。

真正分化剧烈的是股份行，九家银行，三个梯队，落差是全板块最大的。

第一梯队只有招商银行一家，0.88倍PB，中报净利764亿，增长2%，大财富管理收入增长18.4%，ROE稳定在13%以上。从表面上看，招行并不便宜，咱们用兴业银行做个对比：0.88倍PB买入13%的ROE，买入回报率约为14.8%；而0.45倍PB买入兴业约9.5%的ROE，买入回报率为21%。单看数字兴业反而更高，但这个数字成立的前提是兴业的ROE不再往下掉。而招行的溢价换来的是确定性：零售业务非常扎实、中收占比提升、资产质量很高。而兴业那多出来的6个点回报率，本质上是对业务转型失败的风险补偿。至于选择买谁，取决于你对兴业业务前景的判断。

第二梯队是中信、平安、光大、浦发这几家，PB在0.4到0.6倍之间。中信银行是这里面成色最好的：中报净利376亿，增长3.08%，中期分红率32%，不良在改善，险资二季度还在加仓。平安银行的亮点上一篇讲过——账面增速3.3%，还原拨备后实际利润增速有15%左右，利润藏在蓄水池里，等的是零售不良见顶的确认。浦发4%的净利增长，大部分是拨备释放贡献的，含金量要打折。

第三梯队是兴业、华夏、民生这三家深度破净的，看起来最便宜。兴业0.45倍、股息率近6%，市场质疑的是同业负债成本高、绿色金融的转型还没给出可验证的利润证据，市场在等它的ROE止跌；华夏0.33倍PB、股息率在6%上下，今年的动作其实是在向好——营收增长12.7%、净利润下滑18.4%，这组反差说明它在主动计提减值还旧账，把报表洗干净；但加权平均ROE只有5.22%，板块垫底，拨备覆盖率已经跌破150%，未来表现还很难说；民生0.26倍PB全板块最低，股息率也有5%以上，但中期净利下滑8.6%、拨备覆盖率142.2%，两个核心指标都在恶化，ROE排倒数第二，仅高于华夏，民生的折价不是错杀，而是市场不看好的结果。这三家的共同点是：股息率都高，但高股息的前提是利润和分红可持续——拨备见底、利润下行的银行，高分红本身就是需要验证的承诺，这个便宜恐怕没那么容易捡。

城商行的头部和尾部基本算是两个行业。头部的阵容大家已经熟悉：宁波银行0.92倍PB全板块最高，中报营收增长11.5%、净利增长12.1%，当天还领涨了全板块，市场给它的定价逻辑已经接近成长股；杭州银行0.84倍PB、拨备覆盖率472%、ROE17.7%，家底厚、业绩好，安全边际很高；江苏银行0.82倍、ROE15.7%、不良率0.81%，买入回报率高达19.1%，收益率高，资产又安全，估值明显是被低估了；成都银行0.68%的不良率在城商行里最优，但净利增速从两位数放缓到4.35%，0.9倍附近的估值似乎接近拐点了；南京银行0.75倍PB，中报利息净收入大增40%，业绩弹性非常大。

腰部往下，看点就从成长切换成了股息：北京银行深度破净、股息率5%出头，买入回报率接近26%，看起来比江苏银行还猛；但是关注类迁徙率飙到了51%，拨备三年滑到199%，1.30%的不良率是缩表和核销做出来的，只是账面好看，现在进场属于左侧布局；上海银行股息率5.65%，看着不低，但其房地产业不良率半年就从2.9%升到3.8%，整体不良1.42%，创下了近五年新高，拨备半年掉47个点落到198%，还因隐匿不良被罚过两次，资产质量令人怀疑。至于尾部银行就没啥好说的了，贵阳、兰州的不良率都是1.78%，郑州银行是1.68%，上一篇文章说过，买城商行就是买地区经济，这几个地区的经济发展前景如何，大家心里应该都有数。

城商行这条线，从基本面来看，值得关注的有五家：宁波、杭州、成都、江苏、南京，其共同特征是ROE在14%以上、不良率在1%以下、拨备覆盖率在300%以上。

最后是农商行。12家上市农商行上半年净利润全部正增长，增速从0.87%到10.64%不等。所以这里的估值分歧，不在于资产质量，而在于流动性、体量和区域集中度带来的折价。

最清晰的一处错配是常熟银行：13.3%的ROE，净息差达到了惊人的2.48%，不良率0.75%，拨备覆盖率432%，而PB只有0.66倍，买入回报率高达20%，比江苏银行的19%还高。常熟银行可以算得上是整个银行板块里最被低估的一家了。

无锡、江阴、张家港、苏农这几家苏南农商行，PB普遍0.46到0.56倍，静态股息率在5.5%到6%左右，不高也不低，照道理估值不应该这么低的，之所以会有现在的价格，是因为市场对业务的县域集中度和流动性不足给出的折价。在这四家里，无锡银行拨备覆盖率405%，为四家最厚，但净息差只有1.36%；张家港的营收下跌5.2%、利润却涨了2.7%，这是靠少提减值美化过的报表；苏农12.46%的ROE看似很高，但拨备覆盖率下降明显，业务是否强劲还不好判断。

位于西部的重庆农商行，可以和常熟放在同一档：营收158.92亿、同比增长7.81%，创近五年新高；不良率1.05%，连续六年下降；拨备覆盖率357.47%。它真正的驱动力是负债端——存款付息率大降21个基点到1.24%，带动利息净收入同比大增15.2%，净息差稳在1.66%。常熟赢在息差厚、拨备实，重庆赢在量价齐升、不良连降。

而上海农商行跟之前几家都不一样——它是标准的收息股：中期分红比例34%，连续第三年中期分红，一年两次派息；资产质量是全板块最干净的一档——不良率0.94%，上市以来一直压在1%以下。但代价也很清楚：拨备覆盖率307%，半年掉了近22个点；净息差1.36%，为全板块最低一档；营收增长1.82%，归母净利增长0.87%，发展趋于停滞。买它等于买一张一年发两次的类债券，估值修复是没啥指望了。

到这里，银行板块就算拆解完了，这个系列总共有四篇文章，建议大家都看看，会对银行板块有个系统性的了解。下一期换新赛道，有感兴趣的板块可以在下方告诉我。

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