美国 SEC 批出五年创新豁免：许可制 AMM 可试点真实美股代币

编辑 | 吴说区块链、Grok 等

美国证券交易委员会（SEC）当地时间 9 月 17 日发布命令，批准临时、有条件的「创新豁免」（Innovation Exemption）。符合条件的代币化证券交易场所（TSV）可在许可制自动做市商（AMM）与流动性池中，有限试点交易代币化全美市场系统股票（NMS stocks）。豁免自公布起五年到期，并同步征求公众意见。

命令给两类救济：TSV 暂不被直接认定为 1934 年《证券交易法》第 3(a)(1) 条下的「交易所」；向 AMM 池投入自营资金、提供代币化 NMS 股票流动性的部分主体，暂不被直接认定为第 3(a)(5) 条下的「交易商」。依据是该法第 36(a)(1) 条豁免权。反欺诈、反操纵条款全部适用。

主席 Paul Atkins 将此举放在国会立法受阻之后：「本周早些时候，国会未能推进 CLARITY 法案。因此今天，SEC 在法定权限内迈出重要一步。」他同时写明，这只是过渡，「必须随后跟上持久的规则制定」。

命令放开了什么，卡死了什么

TSV 被写成一类新场所：提供一个或多个 AMM 流动性池，让获准参与者在池内达成交易，并自行设定准入。进出是许可制，智能合约却必须部署在公开、无需许可的分布式账本上，且可审计、可公开查阅。底层是公链，进池的人要过准入。

标的只限代币化 NMS 股票。代币可由发行人（或其代表）发行，也可由无关联第三方发行，但持有人须享有与传统同类股票相同的权利，包括分红和投票。Atkins 单独标出「No Synthetics」：只给价格敞口、不给股东权利的合成代币，不在本次范围内。

第三方代币化另设发行人否决。TSV 上线此类标的前须书面通知发行人，并给予反对机会；多家报道写明通知期至少 30 天，反对则不得交易，沉默视为默许。发行人不希望自家股票出现在 TSV 上，可直接退出。

硬条件还包括：TSV 须为美国主体，遵守 OFAC 制裁；只允许符合准入标准的人交易；与主上市交易所停牌同步停止；就运营、交易及关联方活动对外公告。委员 Mark Uyeda 补充公开通知、账簿记录和技术安全要求。可交易代码数量和成交量设限，按涨跌幅限制（LULD）分层校准。美元计价的成交数据 — — 价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模、日成交量 — — 须定期公开。认为自己符合条件的主体，向 SEC 发出通知即可开始运营，不必先走完整交易所注册。

市场监管部主任 Jamie Selway 称，这是「为资本市场向代币化证券开放」的节点，部门准备对接有意运营 TSV 的主体。

结论：放开的是美国主体、许可制参与者、公链上可审计的 AMM 池、带完整股东权利的上市股票代币、有量能上限和五年观察期；没放开的是合成股票代币、无许可任意进入的证券交易池，以及把 TSV 写成永久交易所。

这条路怎么走到 9 月 17 日

卡住行业的一直是「交易所」「交易商」定义。规则按订单簿和注册场所写成，套到 AMM 上，要么把协议拧成传统交易所，要么让项目停在法律不确定里。Uyeda 把这次豁免接回 SEC 旧路径：货币市场基金、指数基金、ETF，都是先用有范围的豁免试、再收成常设规则。国会在《全国证券市场改进法》中扩大一般豁免权，正是为现行要求「用起来不对」时把规则裁到新形态上。

Atkins 将时间线接到任内的「Project Crypto」：约一年前启动，目标是让联邦证券法能支撑市场迁到链上。2026 年 3 月至 4 月，纳斯达克、纽交所等已获准在既有清算体系内做代币化，路径仍经过 DTCC 一类基础设施。业界随后要的是另一条通道 — — 不必把 AMM 改造成传统交易所，也能做上市股票的链上二次交易。

通道在 5 月被按下。当时报道称，因交易所等主体反对第三方合成代币，原定推出推迟。Peirce 在 X 上澄清，她「一直预期范围会很窄，只便利与投资者今天能在二级市场买到的同一标的股权的数字表征，而不是合成产品」。Superstate 创始人 Robert Leshner 当时对 The Block 说，框架聚焦发行人主导的代币，以及由 SEC 注册机构提供的代币化权益。

立法侧几乎同时走完。众议院已通过 CLARITY Act，参议院 9 月 15 日程序性表决 49 比 50，未达继续审议所需的 60 票。Atkins 次日称，无论有没有立法，SEC 都会在现有权力内行动。两天后豁免落地。

海外已有先行：Coinbase、Robinhood、Kraken 等在境外提供代币化股票。美国境内，Robinhood 等模式与 AMC 的公开争执，把「只有价格暴露、没有投票和分红」推到台前。7 月，证券过户协会曾敦促把发行人授权写成门槛。17 日的命令按这条线收口：允许第三方代币化，但须穿透完整股东权利，并给发行人反对权。SEC 发言人对合成代币的未来未作承诺，只称本次回应的是「在美国以合规方式做证券代币」的需求，「衍生品那一侧我们看到的兴趣很少」。

发布后各界怎么说

Atkins 把豁免写成「通往持久规则的桥」，并列制裁合规、许可准入、禁止合成、发行人可反对四条，提醒不要把今天的技术写死成明天的标准。

Peirce 声明题为《Slumber Number》，用普罗克拉斯提斯的床作比：不是按一张床改人，而是按睡觉的人改床。她写，这是通向常设规则的中间步，先观察链上与传统市场如何互动。对行业更敏感的一段是：

「这项命令与去中心化金融无关。真正由自动软件驱动的去中心化系统，并不引发证券法最底层的那种担忧 — — 你托付去办事的中介可能愚蠢、疏忽或被收买。投资者借助无需许可的智能合约做点对点交易，并不需要一项豁免。」

她还写，委员会不会仅仅因为某主体援引豁免，就预先认定它是「交易所」或「交易商」；若某种模式本身能落进现行《证券交易法》，可能根本不必申请豁免。

Uyeda 更偏方法：用代码数量、量能上限和公开成交数据把试点关进可观察的笼子，再决定长期规则。他点名欢迎带指标、案例、事故分析和实盘记录的评论。

Uniswap 创始人 Hayden Adams 在 X 上称，对 AMM 而言，当天最重要的不是声明正文，而是 Peirce 随附意见。「不需要豁免」在他看来指普通的无许可 Uniswap；豁免适用的是 Uniswap v4 上的许可制资金池，给资产和用户需要合规通道时一条美国路径。他表示这将有助于 AMM 被采用，Uniswap 将提交评论信并提出改进建议。

Coinbase 副董事长、前 SEC 官员 Ryan VanGrack 写：「如预期，清晰规则正在到来。今天的清晰来自 Atkins，而不是国会。」路透社提到，包括 Coinbase 在内的多家公司已表态，一旦规则允许，计划在美国推出代币化股票。

支持者看到的是：AMM 和链上流动性池第一次被美国联邦证券监管以命令承认为可承载上市股票交易的机制。保留意见同样清楚：许可制把匿名、无许可的证券交易挡在门外；合成代币没有获得「下一步怎么处理」的承诺；发行人否决可能让最有交易需求的名字先缺席。Peirce 自己也承认，命令的有限性「可能让人打哈欠」 — — 它本来就不是全市场通行证。