整售未果一年后，上海K11装进REIT，新世界拟募38亿

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上交所公募REITs信息平台显示，‌9月19日‌，广发新世界封闭式商业不动产证券投资基金‌项目状态更新为"‌已受理‌"。两天前，港资开发商‌新世界发展（00017.HK）‌在港交所公告，建议分拆这只基金于上交所独立上市，管理人广发基金已于9月17日向证监会和上交所递交申请。港交所已确认其可推进分拆，但公告同时保留了一句：交易能否进行仍取决于市场状况和监管批准，最终可能进行，也可能不进行。

入池资产是‌上海淮海中路上的香港新世界大厦，也就是上海K11购物艺术中心‌。基金预计募集‌38.18亿元‌，另安排7.50亿元并购贷款，合计‌45.68亿元‌，与戴德梁行给出的评估值一致。广发基金任基金管理人，瑞元资本任专项计划管理人，招商银行托管，国泰海通任财务顾问。原始权益人是上海新世创曜企业管理有限公司，今年6月26日才注册成立，由新世界发展间接全资持有，是为这次证券化专门搭的境内主体。

商场销售额两年降了约13亿

K11品牌2008年由新世界发展创立，‌上海K11是K11品牌在内地的第一座商场‌。香港新世界大厦1997年开工、2004年投运，2013年6月重新装修后以K11购物艺术中心开业，把美术馆、艺术展和零售放进同一栋楼。

它并不是一座纯商场。总建筑面积13.04万平方米里，‌购物中心可租面积只有1.69万平方米‌，分布在地下3层到地上5层；写字楼可租面积有8.05万平方米，从地上11层一直到57层。收入的大头也在写字楼，2025年项目公司备考营业收入3.26亿元，其中写字楼租金及物管收入1.86亿元，购物中心1.12亿元。

这几年两组业态的租金都在往下走。写字楼年末合同租金单价从2023年的每平方米每天7.98元，降到2025年的7.20元，今年一季度是7.01元；有效租金单价一季度只有6.30元。购物中心合同租金单价从2023年的20.94元降到2025年的15.44元。

商场的销售和客流同步走弱。购物中心销售额从2023年的72.93亿元，降到2024年的61.71亿元、2025年的60.20亿元，‌两年少了约12.7亿元‌；年客流量2023年为788万人次，2024年降到721万，2025年回升到754万。月销售坪效从每平方米3887元降到3193元。租金相对销售额更刚性，‌租售比从2023年的15.95%升到今年一季度的19.80%‌。

招商仍在往首店方向调。招募书披露，自2023年以来先后有‌41家全国首店和上海首店入驻‌，目前在营首店25家，其中全国首店18家、上海首店7家，Casetify、Yohji Yamamoto等在列。

出租率有波动。写字楼平均出租率2023年还有93.55%，2025年降到86.84%，今年一季度回升到89.21%；购物中心期末出租率2025年末为92.04%，今年一季度末升到96.98%。租金收缴率从2023年的100%缓慢降到今年一季度的98.30%。

写字楼加权平均剩余租期3.65年，购物中心只有2.61年。按面积算，‌写字楼2026至2028年到期的租约合计占41.86%，其中2027年一年就有20.83%到期；购物中心2026、2027两年到期面积合计占37.14%‌。

项目公司整体仍盈利，2023到2025年备考净利润分别为1.22亿元、1.32亿元和1.19亿元，但营业收入三年从3.60亿元降到3.26亿元。

评估值翻倍，建立在一次20年土地续期上

评估端的数字比经营数据好看。截至今年3月末评估基准日，香港新世界大厦账面价值约21.68亿元，‌评估值45.68亿元，增值率110.69%‌。地块1994年9月取得，当时土地出让金合计只有1125万美元，约合人民币9800万元，后续建设改造按历史成本入账，又逐年折旧。

评估值翻倍，主要靠续出来的20年收益年限。大厦土地使用权期限为1994年12月2日至2044年12月1日，到评估基准日，如果不续期只剩18.67年；黄浦区规划和自然资源局出具初审意见，‌拟同意续期20年至2064年12月1日‌，续期后剩余年限变为38.67年。评估报告写明，‌正是通过续期把收益年限延长20年，项目整体评估增值较大‌。

但这次续期还没有完全落地。初审意见要求土地使用权人缴清土地出让金和相关税费、签订国有建设用地使用权出让合同，并在基金注册前完成手续；招募书同时单列了土地使用权续期失败的风险，写明相关程序若无法顺利履行，资产存在续期不成的可能。‌续期要补缴的出让金及税费暂按10亿元预估‌，已计入账面口径。

年限上还留着一道缝。续期后的土地剩余年限38.67年，‌仍短于基金40年的存续期‌，到期后还要再办续期或处置资产。此外，大厦59层设备层的补地价手续尚未办结，规划许可证备注要求抓紧办妥；项目公司主张该层是非经营性设备层、面积已分摊、无需补缴，招募书仍提示若主管部门要求，存在补缴土地出让金的可能。

评估用收益法，折现率取5%，2026年扣除资本性支出后的资本化率为4.59%，未扣除口径为4.66%，‌评估机构对未来现金流给出的年复合增长率只有1.41%‌。

对应的分派率不高。招募书测算，2026年4至12月可供分配金额1.38亿元，‌年化净现金流分派率约4.79%‌；2027年可供分配1.81亿元，分派率约4.75%。这一水平在已发行商业REIT中并不靠前，砂之船、唯品会等奥莱类资产2027年预测分派率多在5%以上，核心城市购物中心产品多在4.5%上下，上海K11大致落在后一档，对应的正是核心地段的低资本化率。

母公司的减债清单上，多了上海K11

在REIT之前，新世界试过直接卖楼。2025年7月，市场传出其挂牌整售香港新世界大厦11层以上写字楼、面积约8万平方米，当时有市场机构指出，‌土地剩余年限短是成套现的主要制约‌，最终没有成交。一年后落地的是REIT方案，而这个方案先安排了土地续期20年。

这单要先完成外资资产的外转内。项目公司上海新世界淮海物业发展有限公司1995年成立，原本由境外主体新世代上海物业发展有限公司持有，项目公司股权质押给了中国建设银行（亚洲），物业资产也设有抵押。为这只基金新设的新世创曜，先从境外股东手里受让淮海物业100%股权，再把股权转让给专项计划下设的SPV，发行前完成解押和股权过户，基金预计实现出表。资产运营不另换团队，由同样为这只基金新设的上海凯诗怡商业管理承接，运营人员在发行前从项目公司和新世界发展转入，已参与大厦运营多年。

项目公司的负债在2024年明显放大。它当年借入长期借款约18.08亿元，同期对关联方的长期应收款从2023年末的2.49亿元增至19.29亿元，主要为关联方借款；到今年3月末，长期借款余额还有16.62亿元。基金成立后保留约7.50亿元外部银行贷款，其余用募集资金偿还。

45.68亿元资金这样分配：专项计划向原始权益人支付股权转让对价40.14亿元，另向项目公司发放关联借款5.5亿元、向SPV增资3.16亿元并放款29.5亿元。原始权益人收到股权对价后，要向项目公司支付应付账款17.60亿元，拿出7.636亿元认购战略配售份额，其余用于偿还债务和补充流动性，并承诺回收资金不投向商品住宅开发。战配份额中，占发售总量20%的部分自上市起锁定不少于60个月，超出部分锁定不少于36个月。

母公司新世界发展更需要这笔现金。截至2025年末，‌新世界发展总债务约1443亿港元，净债务约1227亿港元，净负债率59.7%‌；‌2026财年中期股东应占亏损约37亿港元‌。管理层推行减债安排，包括暂停股息和永续债分派、出售资产、压缩开支，中期报告披露期内推动了882亿港元银行贷款再融资，2025年12月又完成约200亿港元永续证券和担保票据的债务置换。‌把内地核心商业资产证券化，是它变现减债的一步。‌

同一商圈里，新世界还有两个新项目，与香港新世界大厦直线距离不到200米，地块是其2020年8月以41.11亿元摘得的黄浦区淮海社区055-2地块，2021年7月动工，‌是上海第二座K11‌。其中K11 ATELIER Huaihai写字楼约3.71万平方米，预计今年10月投运，指导性挂牌租金比入池写字楼高出15%至20%，截至今年5月已锁定近七成意向面积；K11 Elysea商场预计2027年年底投运。这两个新项目日后可能成为基金扩募的储备，但眼下先构成同业竞争，原始权益人和新世界发展已出具避免同业竞争的承诺。

去年整售卡在土地年限、没能成交；今年的方案先续期20年，再把整栋楼装进REIT。香港那则分拆公告仍保留着一句：‌交易能否推进取决于市场状况和监管批准，可能进行，也可能不进行。