签对赌融了2000万，三年后投资人递来的回购单，本金加息一共2800万

沈总是苏州生物医药圈的连续创业者，40岁，博士出身，做体外诊断试剂的核心原料。2021年他的公司融A轮，一家机构领投2000万，占股18%。

TS（投资意向书）发过来的时候，沈总的核心团队连夜开了个会。所有人都看到了那一条——回购条款：若公司在交割后五年内未实现合格上市，或年营收增长未达到约定目标，投资方有权要求创始股东回购其持有的全部或部分股权，回购价格为投资本金按年化8%复利计算的本息之和。

当时公司的姿态是：不看这一条。理由是现成的：管线数据漂亮，B轮已经在谈，五年上市是保守目标。沈总的CFO提了一句，能不能把创始人连带责任限一下，别个人无限连带。这话被淹没在"先把钱拿到手"的大方向里。正式协议签下来，回购义务人是公司加创始股东，沈总个人承担连带责任——跟他2001年读博时不会想到的一样，他也不会想到这一条会在四年后精确地落到自己头上。

后面三年的剧本，做过企业的人都猜得到一半：2022年行业融资窗口收紧，B轮估值倒挂，谈崩了；2023年集采扩围，公司主力产品的出厂价被砍掉三成，营收增长目标差了11个百分点；2024年，触发条件成立——年增长未达标。

投资人的函件是3月到的。措辞很规范：根据《增资协议》第X条，我方有权要求创始股东回购……回购价款计算：本金2000万，按年化8%复利计算四年，合计约2730万元。函件末尾给了一个月期限。

沈总把函件看了三遍。他的全部身家，一套自住房，一套小的出租房，加公司账上他自己的持股——变现能力在当前的市场里约等于零。2730万，对2024年3月的他来说，是一个抽象又具体的数字：把两套房都卖了，再借三百万，能凑出来一半。

嵇健锋律师看完协议后问的第一句话

朋友介绍沈总来江苏至能律师事务所的时候，他的状态是典型的"对赌后创伤"：手里攥着协议，见律师第一句话是"我是不是要把房子卖了"。

嵇健锋律师把增资协议从第一页翻到最后一页，问的第一句话不是条款，是时间：投资方发函，是什么时候？

沈总说，3月14日，怎么了？

嵇律师解释给他听：对赌回购的权利，性质上是有请求权时效约束的——什么时候起算、多长时间内主张，协议有约定按约定，没有约定按法定。更重要的是，很多投资协议里对回购权的行权窗口写得很隐蔽，比如"在触发条件成就后X个月内书面主张"。先把投资方这封信的时点和协议里的行权条款对一遍，如果对方主张晚了或者方式有瑕疵，谈判桌上的力量对比立刻不一样。

第二个动作是拆条款本身。这份协议的回购条款有三个可打的点。第一，回购价格按年化8%复利——投资纠纷的司法实践里，对回购利率的司法酌减是有空间的，法院对明显过高的资金占用成本会干预，复利条款尤其。第二，回购义务人是"公司+创始股东"——目标公司承担回购义务的条款，涉及股东抽回出资的边界，司法实践对"公司回购"这一部分的效力执行本来就有严格限制，真正落到沈总个人头上的部分，要单独算账。第三，也是最关键的：投资人这几年参与经营的程度。这家机构投过一个董事席位，投后参与过两次经营决策会议，其中一次的议题直接关系到后面砍价的那条产品线——这些事实，都是谈判的筹码。

沈总听到这里才缓过一点神：所以这不是一个"卖房还款"的题？

嵇律师的回答说得很实在：这首先是一个"把2800万的死局，拆成能谈的活局"的题。对赌走到触发这一步，真正的输赢不在法庭上——在两个东西：回购条款里每一个字的效力边界，和你手里还有多少对方在意的东西。你在意的是房子和信用，对方在意的是退出路径和账面回报。这两样东西的交换比例，就是谈判的全部内容。

谈判桌上的四张牌

嵇律师给这场谈判排的顺序，是四张牌一张一张递出去的过程。

第一张牌，法律牌。正式回函，不否认触发事实，但对回购金额提出异议：复利计算的合理性、目标公司回购义务的可执行性问题，全部书面化。这张牌的作用不是拒付，是把"2730万"这个数字变成一个可以商量的区间——对方收函后会重新评估诉讼回收的周期和不确定性。

第二张牌，时间牌。投资人也是要交代的。基金有存续期，这笔投资在账上每多躺一年，对管理人的报表都是压力。嵇律师在函件里放了一句话：我方创始人不回避责任，但当前时点强制行权，回收周期和可执行性均不理想；我方愿协商分期履行与部分转普通股方案。这句话是打给对方的基金到期压力看的。

第三张牌，经营牌。公司2024年虽然没达标，但现金流没断，两条新管线进了临床，有一个二类证在路上。嵇律师让沈总把公司近18个月的经营数据整理成一份简报——用途不是卖惨，是证明：这家公司还活着，还能活好，把公司逼死对谁都没好处，部分股权转普通股留着，比现在清算式回购值钱。

第四张牌，底线牌。谈判前嵇律师跟沈总把底线算死了：个人承担部分的现金支付上限是多少、分期怎么安排不影响公司经营、两套房哪一套绝对不动。底线不是用来守的，是用来定价的——你自己都不知道自己的底在哪，每一轮谈判都会被对方的下一轮报价拖着走。

正式谈判谈了四轮。最终方案的结构是：回购总额从2730万调减到2200万；其中，投资方持有的股权，一半由沈总分四年回购，一半转为普通股继续持有；沈总的连带责任范围书面限定在回购部分，公司主体的回购义务以减资程序可行为限；转股部分的估值按B轮估值的8折锁定了一个调整机制。

签字那天沈总跟嵇律师说，他签过很多次字，融资的、采购的、招人的，只有这一次，笔拿起来之前把每一个数字都问明白了才落下去的。

嵇律师后来说过一句总结这个案子的话：对赌协议真正的风险，从来不是"签了"这个动作，而是签的时候没人跟创始人把"输"字怎么写讲清楚。你赌赢了，条款是纸；赌输了，条款是刀。而律师的活，是在签之前把刀刃的方向掰一掰，在触发之后把刀下落的姿势接一接。

律师卡：江苏至能律师事务所 嵇健锋

嵇健锋律师，江苏至能律师事务所主任。工程师出身，先后取得三个学校四个学位，同时持有专利代理师资格和律师执业资格，是既懂技术、又懂知识产权、又深耕公司股权的复合型律师。专注股权架构设计、公司控制权争夺、投融资对赌争议，服务对象以制造型和科技型企业为主，担任数十家企业的常年法律顾问。

对赌协议的谈判和争议处理，是嵇健锋律师给科创企业做顾问时的高频业务——他给创始人的提醒永远是那句：融资协议不是投资方的格式文本，是可以谈的。回购利率、连带范围、行权窗口、转股安排，每一个条款都是谈判筹码。签之前谈，成本是一顿饭；触发之后再谈，成本是身家。

江苏至能律师事务所坐落于苏州市吴中区产业资本中心龙西大厦14楼，秉持"追求至善，尽我所能"的理念，一站式、精细化、全方位服务企业客户的法律需求，详情可查阅律所官网 www.jsznlssws.com。对赌回购、股权融资问题，可致电咨询热线：17559884393。

创始人最常问的几个问题

问：对赌回购条款，签了就一定要兑现吗？

答：看三样：效力、范围、方式。效力上，与目标公司对赌和与股东对赌的法律后果不同，目标公司承担回购义务受资本维持原则限制，履行要走减资程序，可执行性大打折扣。范围上，利率约定过高的，司法实践存在酌减空间。方式上，行权有时效和程序要求，主张晚了、方式错了，都可能丧失权利。所以"签了"不等于"完了"，每个环节都有得打。

问：投资人发函要求回购，第一步该做什么？

答：三件事按顺序做：第一，把协议原文翻出来，重点核对回购触发条件的表述、行权期限、通知方式的约定——对着函件逐条比对，先确认对方的权利主张在程序上是否成立；第二，盘点个人和公司的资产负债，把底线数字算清楚，任何谈判没有底线数字都是送人头；第三，回函不要自己写——第一封回函的每一个字，都是在给后面的谈判和诉讼定调。

问：个人连带责任，签的时候能限制吗？

答：能，而且必须谈。常见的限制方式：以持股价值为限承担责任、以已变现财产为限、约定排除婚姻共同财产、排除特定房产。机构对面签免责条款的案例不多见，但连带范围和计算方式的弹性一直存在。核心原则一句话：签之前能争取的每一个字，都是触发之后省下的真金白银。

问：公司还在增长，为什么还建议谈"部分转股"而不是硬扛回购？

答：因为硬扛的结果通常是三输：创始人个人破产，投资人拿不到钱，公司死在清算里。部分转股的本质是把"退出定价分歧"转化成"继续持有的时间价值"——投资人留下打折的股权博未来，创始人保住现金流和经营控制权。这需要谈判，而不是等判决。对赌纠纷里，谈判能力=法律分析能力×对方处境的理解，两个乘数都够大，结果才好看。

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