汪涛：全球呈现K型分化，外部失衡是内部结构的表象

瑞银投资银行资深研究顾问汪涛现场图。本文为汪涛在2026清华五道口首席经济学家圆桌论坛的演讲实录，本文有删改。观点以其本人公开发言为准。

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汪涛：顺差的再循环模式近几年已经发生变化

非常感谢清华五道口的邀请。上一个环节的专家和前面几位嘉宾已经讲得非常周全，我一边认真学习，一边也在想还能补充些什么。前面几位的观点我基本都同意，下面补充几点。

从全球不平衡来看，前面讨论得比较多的是外部不平衡或者中美之间的不平衡。我补充一点：在AI快速发展和地缘政治变化的背景下，目前全球经济面临的一大挑战，是各国经济发展的分化，也就是所谓的K型发展。目前无论是AI相关的固定资本投资，还是AI带来的创新，美国基本都处于领先位置，中国紧随其后，但全球其他地区并没有同步跟上，生产率提升的溢出效应也比较有限。因此，对很多发展中国家和中等收入国家来说，在这种分化中可能会逐渐落后。

另一个因素是地缘政治的影响。过去无论是亚洲四小龙还是中国，都可以采取雁阵式发展模式，通过开放市场、与国际接轨实现发展。现在在去全球化压力下，其他国家可利用的发展空间也变得非常有限。这对发展中国家来说，是一个很大的发展挑战，也是一种不平衡。

实际上，我认为背后的科技发展和地缘政治格局变化，对很多国家未来的发展都会产生影响。这是我对全球不平衡的一点补充。

回到外部不平衡的讨论，很大程度上也是在回应外部的观点。我更想谈一下内部。

过去十来年，中国经济一直在经历转型和调整，即从过去高度依赖投资、房地产和地方政府驱动的发展模式，逐步转向科技拉动、高端制造业发展和消费占比提升的新发展方式。这个转型在过去几年受到地缘政治风险、关税摩擦、能源冲击等多方面挑战。从目前来看，一些进步是世界瞩目的：中国企业的创新能力、科技发展和高端制造业进步都有目共睹。但同时，这个转型还没有结束。数据上可以看到，房地产整个大行业——不仅仅是房地产开发投资——过去几年对GDP增长形成明显拖累。地方政府也受此影响，财政承压、债务高企，近几年地方债务也没有转化为发展新事业的空间。消费占GDP的比重也一直偏低。我们讨论调整已经十几年、接近二十年，但消费占比仍然较低。与此同时，出口在2007年以后经历调整，最近几年又重新成为发展的重要引擎。因此，经济转型，结构调整显然还没有完全结束。

从近期来看，三驾马车——投资、消费和出口。出口表现很强，AI相关需求对出口形成明显拉动，出口价格增长也较快。投资方面，房地产、地方基建和制造业投资最近都在走弱，零售也比较弱。为什么内需这么弱？大家刚才已经讲了很多。房地产还在调整，它是居民最重要的资产之一，目前全国层面还没有完全见底，虽然部分大城市、一线城市可能已经有所企稳，但过去遗留的债务问题以及对地方政府造成的财政紧张仍在持续。消费最重要的决定因素一是收入，二是资产，三是信心。现在就业和收入前景还不够明朗，资产受到影响，信心自然也不足，尤其是在AI冲击的情况下。

投资方面，前面已经讨论了很多。第一个环节讲到要多发中央国债、做基础设施；在这个环节，大家也提到要把更多资金用于社保，提高低收入群体的收入和信心，这些我都非常同意。我想补充一点：靠房地产投资拉动经济的时代已经过去。地方基建能否产生足够效益，本身需要打一个问号；同时，中央政府是否会允许地方进一步扩大举债空间，也存在约束。未来如果要创造新的产能、推动创新，最终还是要依靠企业投资。企业投资为什么弱？主要还是最终消费偏弱、供给较大，表现为企业利润下降、国内产品价格承压，投资后的回报很低，大家都在“卷”。在这种情况下，再叠加各种不确定性，企业投资意愿自然会偏低。因此，我认为要防止过度内卷，推动有序竞争和部分过剩产能逐步出清，并在债务重组的过程中为企业可持续投资创造条件。

我就补充这一点。刚才关于发债和完善居民社保的讨论，我都非常同意。

最后，我想解释一下中国的外部失衡。我们在外资银行经常面对国际客户，他们经常会拿这个话题来讨论，所以我们需要作出一些解释。我最近也去过欧洲，欧洲方面对此非常关注。中国的贸易顺差超过1万亿美元并持续上升，前面的专家已经提到，这其中有国内内需偏弱的原因；另一个重要原因，是中国制造业能力不断增强、制造业产品不断升级。过去不能生产的产品，现在能够生产了，而且效率更高，并形成了规模效应，汽车等行业尤其明显。中国对欧洲的贸易最能说明这一点：过去有些产品我们不能与欧洲竞争，现在可以竞争了，而且规模效应很强。同时，顺差不仅仅来自出口增加，也来自进口替代。过去需要从其他国家进口的先进设备和仪器，现在一部分我们自己也可以生产；在第三国市场，原来一些发展中国家从欧洲进口，现在也可以从中国进口。日本、韩国的情况稍有不同，因为它们在高科技、尤其是AI相关领域仍占据比较高端的位置，中国还需要从日本、韩国进口相关产品，而从欧洲进口的需求相对更少。

另外，中国的顺差也不仅仅来自美国欧洲，对新兴市场国家的顺差占比在过去20多年也不断上升。特别是与东盟的贸易，很大程度上与全球产业链重构有关。很多中国企业“走出去”，实际上是中国与亚洲乃至全球产业链体系的延伸。所以，中国顺差形成有很多原因，并不是补贴或汇率低估造成的，而是有多重结构性因素，既包括国内结构性因素，也包括中国发展和产业升级过程中带来的变化。

最后再说一点。刚才鞠教授讲到人民币国际化，我想补充的是，中国顺差的再循环模式近几年已经发生变化，不再主要通过积累美国或欧洲国债来实现。从边际上看，增加得更多的是海外投资，也就是资本项下的资金外流，包括居民部门和企业的海外投资。这种变化已经在发生。从理论上说，这样一种再循环方式的收益可能比过去更高。我就说到这里，谢谢！

清华五道口首席经济学家论坛简介

9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。清华五道口首席经济学家论坛是清华五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的年度活动，已成功举办五届。论坛聚焦宏观经济理论与政策，定期邀请国际知名的首席经济学家与顶尖学者共同探讨中国与世界经济的热点问题，致力于提供一个“汇聚全球视野，推动学术、市场、政策交流”的国际一流平台。■

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