“可怜无数山”，古越龙山从何越？

9月以来，一批白酒大商密集“染黄”。9月8日，古越龙山联手广东粤强、重庆农资集团发布17度定制新品“琥珀光”，加码华南；同日，会稽山旗下兰亭签约南京国策补强江苏——两天前的9月6日，它刚在成都牵手四川盛世群运，被业内视为“插旗”白酒核心腹地的标志一役。

热闹渠道战背后，是一场悄然完成的座次更迭：多年稳坐行业营收第一的古越龙山，2026年上半年被会稽山反超。古越龙山的国企底色，决定了其决策与组织更偏审慎稳健；会稽山则以民企的敏捷，在产品迭代、营销与渠道上出手凌厉。消费市场加速变化，机制分化正被竞争放大。

从2026年上半年古越龙山数据来看，营收7.87亿元、同比下降11.89%；会稽山8.53亿元、增长4.43%，以约6594万元优势，自2014年上市以来首次在半年报营收上反超。

在知酒君看来，这并不惊讶，并且有迹可循。拉长时间轴看，会稽山的追赶是一场持续四年的追击：2022年古越龙山领先会稽山3.93亿元，2023年收窄至3.73亿元，2024年再缩至3.05亿元，到2025年，古越龙山18.31亿元、会稽山18.22亿元，全年差距已不足900万元。

事实上，2025年会稽山归母净利润2.45亿元、扣非2.35亿元，早已在利润端反超古越龙山的2.22亿元与1.67亿元。而今年上半年报营收的易位，不过是这场四年拉锯的终章。

更值得一提的是，古越龙山本期7.87亿元营收，已回落至接近2022年上半年的水平，低于2023年至2025年各年上半年的7.89亿、8.90亿与8.93亿元——四年的规模增长，在半年内被抹去。

9月7日业绩说明会上，总经理马川将短期承压解释为“市场竞争激烈”与“主动做减法、调结构所承受的阶段性阵痛”，并首次系统提出精简SKU、聚焦核心单品，对被反超持“开放和积极态度”。这一解释能否成立，在知酒君看来，需从盈利质量、渠道信号、区域竞争三个维度验证。

▶ ▷盈利质量：结构改善与主力盘收缩并存

做“减法”的痕迹确实清晰：毛利率40.62%创近六年新高，一季度40.31%、二季度41.30%逐季抬升；青花醉系列增长35.17%，其中20年陈增长53.03%，线上收入1.54亿元、增长10.17%；国酿“白玉”售罄后年内不再新增额度，红玉、青玉执行配额制，控量保价意图坚决。

但矛盾同样突出：中高档酒整体收入仍下降9.92%，普通酒下降17.29%——明星单品的增长是在持续收缩的中高端盘子里实现的“结构内增长”，若控量保价是唯一原因，中高档酒不应出现接近两位数的下滑。更合理的推断是主动控量与被动丢份额同时发生。

扣非净利润仅5268.60万元、下降34.94%，二季度单季扣非约-634万元、由盈转亏；上半年非经常性损益合计3887万元，其中非流动性资产处置损益达4137.41万元，主要来自沈永和酒厂拆迁，归母净利1.38%的微增高度依赖这笔一次性收益。此外，毛利率改善也部分源于低毛利普通酒主动收缩、收入同比下降17.29%后的占比被动降低——若中高端不能接棒放量，这一改善将随普通酒收缩空间耗尽而停滞。

▶ ▷渠道信号：控量稳价与回款压力同在

合同负债从2025年末1.18亿元降至4708万元、降幅超六成，对应不再向渠道压货；经销商期末2012家、净减26家，属优胜劣汰的主动梳理。

但需注意，合同负债的年中与年末对比存在季节性因素，年末通常有春节备货预收款，降幅不宜完全归因于主动控货。真正的压力信号来自另外两项：应收账款2.53亿元，较年初增长17.73%，经营现金流净额-3.10亿元且净流出同比扩大106.85%，两项共同指向下半年不小的回款压力。

▶ ▷区域竞争：大本营超跌暴露份额流失

浙江大本营收入下降22.31%，跌幅居五大区域之首。对照会稽山，其浙江大区收入4.67亿元、约为古越龙山的2.3倍，但同期也下降9.85%——浙江整体承压确有行业性因素，然而古越龙山22.31%的跌幅远超会稽山，超跌部分只能用份额流失解释。

会稽山以民企的灵活机制，在存量竞争中采取更激进的渠道策略，以兰亭系列为核心抓手聚焦中高端，通过深度分销强化终端渗透。

综合多方面因素来看，酒业分析师肖竹青批评其产品创新滞后、结构老化、决策链条偏长，陷入"大本营失守、全国化未竟"的双重困境；也有行业媒体统计数据认为，古越龙山已连续五年未完成业绩目标；管理层对增长潜力的预期在系统性降低。

当然马川的"开放和积极态度"值得肯定，但市场最终要看的是动销数据——若后续季度无法验证结构性改善的真实性，"阶段性阵痛"的叙事将面临更大的证伪压力。这是古越龙山必须用后续季度回答的考题。

“西北望长安，可怜无数山。”对古越龙山而言，眼前的山不止一座。会稽山的紧逼最显眼，而在高端与海外，塔牌早已矗立多年。

按2024年行业格局，古越龙山、会稽山、塔牌长期位居绍兴黄酒三甲。塔牌未上市，2023年产量约4.17万吨，是全国最大的纯手工酿造黄酒企业，也是三家龙头中唯一坚持全部纯手工冬酿者。

它把一条差异化窄路走成了高地：以手工塑品牌、立足中高价位，“塔牌本酒”恪守“天有时、地有气、材有美、工有巧”、一冬一酿；它是黄酒的“国礼符号”，1993年即被指定为中南海、人民大会堂特定用酒；它更是出口最大赢家，1958年至今远销40多个国家和地区，年均出口5000多吨、约占全国黄酒出口三分之一，是中国黄酒出口量最大的品牌。

会稽山代表的则是民企的敏捷进攻。总经理唐桂江上任后将兰亭系列列为高端化核心抓手，卡位300元以上价格带——兰亭·大师建议零售价2099元、兰亭·国潮699元、兰亭·序299元；气泡黄酒“爽酒”靠抖音直播跑出亿级大单品，2026年目标2亿元；渠道上一路绑定各地白酒大商，从4月河南茅五剑、5月东北白山方大，到9月四川盛世群运、南京国策，上半年省外收入大增76.59%、占比升至约15.7%。

但高增长的代价与水分同样清晰：销售费用率高达27.71%，广告促销费约1.32亿元、约为古越龙山的6.6倍，2025年销售费用4.73亿元、为2023年的2.3倍，而经营活动现金流净额仅2.38亿元、同比下降27.7%；归母净利润37.04%的增速中含2433万元非经常性损益，二季度单季扣非同样亏损约1056万元，2026年上半年浙江大区经销商净减97家。黄酒在京东的复购率仅22%，远低于精酿啤酒的45%——这是一种“烧钱换增长”的模式，能否把尝鲜者变成复购客，仍是未验证的假设。

古越龙山走的，则是体系最完整、也最考验定力的一条路，当下则在主动“做减法、调结构”。

三条路背后，是行业共同的命题。今年5月第六届黄酒T8圆桌会议上，塔牌董事长魏健主张拓展悦己微醺、跨界融合、文化体验新场景；古越龙山董事长孙爱保回应，新酒饮的机会属于“既懂酿酒、又懂文化、更懂消费者”的企业。

目前黄酒行业正处于“量减价增、集中度提升”的周期：规上黄酒企业从2017年121家降至2025年76家，规上销售收入2025年为81.25亿元，约80%份额仍集中在江浙沪。小企业退场，头部收割份额；蛋糕没显著变大，但切蛋糕的人变少了。三甲之争因此不是行业的不幸，反而是黄酒破圈难得的声量来源。

把时间维度拉长，古越龙山穿越周期的底牌依旧厚实。

●其一，无人比肩的老酒家底：中央酒库珍藏超1100万坛、约26万吨陈年原酒，覆盖不同梯次陈酿基酒——当塔牌以“手工”讲高端故事时，古越龙山握有的是年份与储量这另一张硬通货。

●其二，全国化先发身位：上半年江浙沪以外收入3.28亿元，占酒类收入42.47%，在黄酒上市公司中处于较高水平。

●其三，稳健的财务底盘：期末货币资金15.45亿元，资产负债率约10%，足以从容支撑战略调整，甚至在行业整合期逆势出手。

●其四，反击已经开始落子。

渠道端，西南“三包”试点、北京糖酒、广东粤强三张牌接连打出，全国头部经销商版图加速闭合。

产品端，17度“琥珀光”同时卡位年轻化口感与全国化渠道，“无高低”累计销量突破500万瓶、江浙沪以外占比超60%，与华润合作的“越小啤”、咖啡与青柠风味黄酒构成年轻化矩阵。

品牌端，越剧艺术节、“溯源大运河”、上海国际电影节等文化IP上半年传播量突破8.5亿，持续加厚品牌的文化河床。

面对“何时反超会稽山”的追问，马川未给出时间表，但年轻化产品推广的方向已经明确。

“西北望长安，可怜无数山。”会稽山的贴身紧逼是一座山，塔牌在手工与海外的高地是一座山，变化的年轻口味、尚未建成的高端心智，更是远山连绵。但辛弃疾笔锋一转：“青山遮不住，毕竟东流去。”

潮流方向已定：低度、健康、全国化、场景化，集中度提升的窗口已经打开。古越龙山以一时的营收和利润，换价格体系、换产品结构、换组织机制，这条路本身并不错；真正的看点，是阵痛期能有多短，“琥珀光”们、青花醉们能否在旧基本盘稳固之前接棒。群山在前，恰是跨越者的坐标。知酒君期待古越龙山能够穿云度岭，柳暗花明。

*文中配图来自网络及AI生成，如有侵权请联系删除。