“华电国际”的下一个十年

中国五大发电集团旗下的A股旗舰，有华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、华润电力这五家。

华电国际是华电集团的煤电主板A股上市公司，他有个兄弟华电新能似乎知名度更高，反正股东数量是他的两倍多，一个负责煤气，一个负责风光。

华电国际也通过参股，持有华电新能源26.78%的股权，间接分享新能源的收益，这个安排挺有意思的，等下我们再讲。

华电国际的控股装机容量，2024年末是5981.86万千瓦，2025年末涨到7792.43万千瓦，到2026年6月底是7865万千瓦。

两年时间，控股装机涨了差不多三成，主要来自2025年华电集团完成的那次重大资产重组，华电集团把旗下分散的发电资产都装进了这个壳里。

装机量增长这么多，可是2026年上半年，公司发电量1077.85亿千瓦时，同比下滑10.65%，上网电量1010.38亿千瓦时，同比下滑10.82%，是不是很反差。

再看行业的数据，根据国家能源局和中电联的数据，2026年上半年，全社会用电量累计50999亿千瓦时，同比增长5.3%，规模以上工业火电发电量同比增长2.9%。

也就是说，行业整体的发电量是在涨的，但是华电国际的发电量是逆势在跌，所以这不是行业问题，是公司自己的问题。

公司发电机组的平均利用小时是1382小时，其中燃煤机组是1639小时，燃气机组732小时，水电机组1398小时。

行业平均水平呢？6000千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时是1392小时，其中火电是1895小时，煤电是1998小时。

你看公司比行业平均少了10个小时，比煤电少了616个小时，属于拖后腿的。

那为什么公司的利用小时比行业低这么多？

公司的装机结构，是控股装机7865万千瓦，燃煤发电5398万千瓦，占68.64%。燃气发电2217万千瓦，占28.2%，水力发电245.9万千瓦，光伏3.355万千瓦。

煤电机组占大头这没问题，但公司的煤电机组不少分布在山东、湖北、安徽、广东这些电力市场化交易比较激进的省份。

关注和跟踪电力市场的朋友应该就知道，这些省份的现货市场跑得早，新能源参与中长期和现货后，凭借更低的边际成本，挤压火电市场份额的程度是比较大的。

虽然整个电力行业的新能源上量是火电整体面临的压力，但华电国际要比大唐发电、京能电力这些同行要明显得多。

我估计主要还是分布的省份市场化走得早，部分机组变成了调峰备用的角色，等于空转。

再看电价，2026年上半年，公司平均上网电价是517.78元/兆瓦时，同比增长0.19%，这个几乎没变，说明公司的电价压力不大。

所以综合来看就是，利用小时低，电价基本持平，结果就是发电量跌了，收入就跟着跌了。

2026年上半年营业收入542.64亿，同比下降9.49%，差不多跟发电量下降10.82%是一个级别，但是归母净利润31.05亿，同比下降20.47%，扣非30.84亿，同比下降17.86%，这个明显跌得比营收多。

公司2026年上半年毛利率是11.7%，同比上升0.98个百分点，盈利能力其实是不错的。

营业成本479.16亿，同比下降10.48%，其中燃料成本332.12亿，同比下降12.49%。

燃料成本下降很简单，发电量下降了，耗煤量自然就下降了，成本当然就下降。

而且因为发电量少，机组运行小时少，维护保养的需求自然就少，所以今年的维护保养及检查费用15.59亿，同比大降34.01%。

折旧摊销是这些重资产企业的大头，华电国际上半年63.93亿，同比下降3.9%，部分以前的老电站计提完了。

折旧摊销是不影响现金流的，但是公司上半年经营活动产生的现金流量净额91.31亿，同比大幅度下降40.95%，这个数字就有点难看了。

公司给的理由是电费收入减少及燃料采购支出减少的综合影响，其实不止，整体上是营运资本增加的原因，公式是营运资本增加=（应收+预付+存货增加）−（应付+预收增加）

你们可以去仔细核对公式里的每一项，这里大概吃掉了39亿的经营现金流。

用语言描述就是欠煤企的钱要还，电费回款变慢，煤款提前预付，另外去年同期刚好是可以大量赊煤的高现金流红利期，基数高，所以今年同比就显得暴跌了。

当然也不要紧张，款项季节性波动对于发电企业是常事，下半年就会改善，但是华电国际未来的资本开支不会小，火电灵活性改造和新能源投资是未来所有火电企业的重心。

公司在建1291.8万千瓦的项目，这些项目都要花钱。

截至2026年6月30日已获核准及在建机组合计1291.8万千瓦，差不多相当于现有装机的16%，这不是小数字。

其中煤电6台机组，望亭2x66万千瓦，汕头2x100万千瓦，淄博2x35万千瓦，合计466万千瓦。

抽水蓄能机组是大头，总共7个项目上图都有明细。

抽水蓄能是白天用电抽水把水抬到上游水库，晚上用电高峰再放水发电，把电网的低谷电变成高峰电。

抽水储能是所有储能形式里最好的，只是受限于地理，这也是华电国际最大的看点，会赚很多钱，盈利模式主要是容量电费+辅助服务费+少量电量电费。

煤电466万千瓦按2～3年投产节奏算，每年贡献的发电量是100多亿千瓦时，抽水蓄能890万千瓦投产后贡献的发电量要看具体的运行模式，估计一年是100-150亿千瓦时左右。

所以未来华电国际的发电体量肯定会上一个台阶，除了直接投项目之外，同时还有大量对其他公司的投资。

长期股权投资506.94亿元，比年初增加5.71亿元，跟参股单位收益增加有关系。

主要的参股公司有这么几家，华电新能源集团股份有限公司，公司持股26.78%，账面价值215.47亿，今年上半年贡献净利润9.45亿。

华电煤业集团有限公司，公司持股13.24%，账面5.04亿，半年贡献净利润1.83亿。

中国华电集团财务有限公司，公司持股14.85%，账面9.20亿，半年贡献净利润0.96亿。

华电新能去年才在A股上市，但是很火，上半年净利润44.96亿，给华电国际贡献了近三分之一的归母利润。

所以等华电国际的在建项目陆续释放，装机结构就会从“煤电为主、燃气调峰”变成“煤电+抽蓄+参股新能源”的三足鼎立，下一个十年的故事就要开始了。

公司2026年准备中期分红0.09元/股，约10.45亿。

这在A股火电公司里还不多见，因为火电企业有较强的季节波动性，所以一般都是只年度分红，之前只有国电电力连续多年半年报分红，是火电中期分红的标杆。

华电国际这算是跟上节奏了啊，如果能持续，我如果没记错的话，火电巨头里面就他们两家做到了。

我对优秀公司的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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