程强：全国31个省市投资形势呈现四大新变化

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

投资要点

今年特别是二季度以来，我国固定资产投资持续承压，前8个月固定资产投资完成额同比下降7.2%，跌幅较上月继续扩大。8月下旬以来，国家发展改革委、财政部等部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快推动稳投资工作落实落细落到位，持续释放推动投资止跌回稳的积极信号。9月15日，国家统计局在国新办新闻发布会上明确指出，“随着经济发展阶段的转换，不能简单用增速高低来评判投资的成效。是不是有效投资，是不是投向了转型升级的领域，能不能为经济长远发展积蓄动能，这些维度更加值得关注。”现阶段，在全国投资总体承压、投资评价更加重视结构和效益的背景下，省域层面投资呈现出一些新变化、新特征。深入分析上述变化及其背后成因，对于准确研判当前我国宏观经济形势，有效把握投资结构调整趋势，以及更好理解和优化未来政策思路，均具有重要参考借鉴意义。

·区域投资分化更多是产业“K型”分化的空间映射。2026年以来，传统区域框架愈发难以解释省际之间的投资差异：东部地区的北京、上海投资增速显著高于全国平均，但江、浙、粤、闽四省投资却明显承压；中部地区的湖北、河南投资形势相对稳健，但安徽、湖南两省投资增速下行较深；西部地区投资整体表现不佳，但四川、重庆两地投资呈现较强韧性。从各省投资内部结构看，北京、河南、重庆制造业投资分别增长30.2%、5.1%和7.4%，对当地投资形成较强支撑；然而，浙江制造业投资虽增长9.7%，却仍难以覆盖房地产投资下降26.1%形成的较大投资缺口。横向对比分析各省市投资数据表现，我们认为，各地产业结构更多决定所在地区的新增投资方向，但总体投资表现则由新旧动能的相对强弱所决定；随着各类资金逐步向优势产业、龙头企业和核心地区“缩圈”，我国省域层面的产业“K型”分化正在逐步转化为空间层面的投资“K型”分化。

·经济大省挑大梁短期无虞，但若投资持续偏弱或将弱化中长期增长潜力。2025年，我国GDP排名前十的省份，合计实现GDP约85.5万亿元，占全国比重高达61.0%，贡献全国名义GDP增量的67.7%；2026年上半年，经济规模前十名省份中7个省份GDP增速高于全国，经济大省挑大梁贡献大、成色足。然而，投资领域表现则明显偏弱，上半年10个经济大省中6个省份固定资产投资增速低于全国，广东、江苏、山东、浙江四省投资分别下降11.4%、9.2%、13.0%和6.3%。结合上述省份上半年主要经济数据表现情况，现阶段经济增势较好主要依靠既有产业、存量产能和出口优势，投资扩张的支撑作用十分有限。因此，经济大省当期产出虽仍具韧性，但资本形成已现走弱迹象；若投资增速与产出增速的“剪刀差”持续扩大，后续经济大省继续承担挑大梁重任的基础可能面临弱化风险。

·“城投”转“产投”进程正在成为决定地方投资韧性的“关键引擎”，但“产投”转型正效应短期内尚难以完全对冲“城投”回落负效应。北京、上海等产业资本运作较成熟地区，正通过产业母基金、直投、并购、投贷联动等方式，逐步推动地方平台公司由传统工程融资载体转向产业资本组织者；以安徽为代表的部分追赶型省份，则通过产业引导基金和资本招商，将地方国资更多投向新能源汽车、集成电路等优势产业。上述省份的共同特征，是以财政和国资撬动社会资本，并将投资资源更多导向产业“K型”分化的上轨行业。然而，土地财政收缩是“快变量”，产业培育和股权投资回报是“慢变量”：前7个月，安徽省制造业和基建投资分别增长0.4%和1.1%，仍不足以覆盖房地产投资下降36.6%的投资缺口。“城投”转“产投”可以改善投资结构、培育长期财源，推动我国经济更好实现转型升级，但短期仍需关注传统动能过快回落的负效应及其衍生影响，通过合理有效的政策安排助力新旧动能平稳接续，避免出现短期失速风险。

·债务高风险省份面临投资与增长的“双重压力”，存量债务对增量投资的约束正加速显现。2026年1-7月，9个重点化债省份固定资产投资增速中位数约为-15%，明显低于其他省份的-9%；GDP增速中位数约为4%，同样低于其他省份的4.8%。化债支持政策有效缓解了地方偿债压力，但在土地出让收入下降、可用财力收缩和项目资本金不足等背景下，新增投资仍面临不小压力。8月28日，全国投资工作推进会议提出，要加快专项债使用和新型政策性金融工具投放，并强化项目储备、要素保障和民间资本参与，实质上是在做好防风险工作的同时，重建地方投资的资金、项目等接续机制；后续稳投资政策的效能释放，将更多取决于各地能否把增量资金顺利配置到高效益的项目或产业。

·观察研判后续全国及省域投资动向，应重点跟踪三条线索。当前稳投资政策的主要矛盾，已经从“有没有政策”转向“政策能不能穿透到有效项目和有效产业”。省域投资分化表面是地区之间的差异，实质是产业结构、地方财力、投资主体转换和存量债务约束共同作用的结果。后续观察研判投资修复进度，不宜只看全国总量数据是否企稳，应重点跟踪三条线索：一是产业“K型”上轨能否继续扩张并对冲旧动能的回落；二是经济大省投资能否顺利修复，避免弱化中长期增长潜力；三是债务高风险地区能否在化债约束下重建资金和项目接续机制。当上述三条线索同时改善，固定资产投资便有望从政策托底逐步转向内生企稳。

·风险提示：房地产投资下行超预期；稳投资政策落地和实物工作量形成不及预期；外需及制造业资本开支弱于预期；省际投资数据披露口径差异影响横向比较。

正文

Part1

区域投资分化更多是产业“K型”分化的空间映射

2026年以来，省域投资出现一个值得关注的变化：投资强弱与传统地域梯度逐渐脱钩，与产业结构的对应关系明显增强。1—7月，全国固定资产投资下降6.7%，31个省份中仅5个保持正增长。省际排序并未呈现清晰的东中西部梯度格局。同处东部，京、沪保持增长，江、浙、粤、鲁则普遍承压；同处中部，湖北、河南相对稳健，安徽、湖南则下行较深；处在西部的川、渝，投资表现却好于不少沿海省份。区域内部分化显著，表明本轮省域投资分化或许并非传统的区域轮动，以产业“K型”分化为代表的其他因素可能发挥了重要作用。

为更好理解上述新变化、新特征，首先需要观察投资增量主要来自哪里。1—7月，全国建筑安装工程投资下降9.2%，设备工器具购置投资增长9.0%。前者更多对应房地产、传统基建等建设活动，后者则主要反映企业扩产、设备更新和技术改造。同期，制造业投资下降1.7%，增幅较高于全部投资5个百分点，成为支撑总体投资增长的重要力量。数据显示，从省域层面看，传统建设类投资仍在收缩，但产业资本开支则表现出更强韧性。地方投资的主要矛盾，正在由项目建设能否顺利扩张，转向产业投资能否有效接续。

产业投资内部同样存在明显分化。1—7月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长18.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长7.8%；但与此同时，食品、医药、化工、金属制品等行业投资则下降7%—10%不等。制造业并未整体走强，新增资本主要流向技术迭代较快、产业需求相对明确的细分领域。传统行业资本开支出现收缩，新兴产业和高端制造延续扩张态势，构成了当前投资端的“K型”分化结构。

上述行业分化特征在省级层面数据中存在较为清晰的对应。1—7月份，北京固定资产投资增长4.3%，其中制造业投资增长30.2%，设备工器具购置投资增长25.6%；上海固定资产投资增长5.5%，其中设备工器具购置投资增长58.9%。两地总体投资保持增长，与集成电路、人工智能、生物医药等产业形成持续资本开支密切相关。投资的支撑力量更多来自生产设备、研发设施和产业项目，并非各类投资的同步回升。

部分中西部省份的投资韧性也源于较强的产业基础。河南、重庆固定资产投资分别下降1.1%和1.2%，降幅明显小于全国。两地制造业投资分别增长5.1%和7.4%，河南设备工器具购置投资增长20.0%，对总体投资形成有力支撑。近年来，河南省在汽车、电子信息和装备制造等领域加快形成新增产能，重庆则拥有较为完整的汽车和电子产业链。湖北、四川等产业基础较好的省份，总体投资表现同样好于全国。传统区位差异并不能充分解释这些省份的相对表现，产业链基础及其扩产需求可能成为更重要的支撑力量。

值得指出的是，“K型”分化上轨产业较强并不等于总体投资表现必然较好。前7个月，浙江省制造业投资同比增长9.7%，设备工器具购置投资同比增长9.1%，但固定资产投资仍下降8.5%；同期，江苏省制造业投资与上年基本持平，也明显好于总体投资表现。因此，“K型”分化并不是将省份简单划分为“上轨地区”和“下轨地区”。同一省份内部通常同时存在新兴投资增量与传统投资减量，决定总体投资强弱的，是“上轨产业”的规模和资本开支强度能否覆盖“下轨产业”投资的较快收缩。

这也解释了为什么一些产业基础较强的省份仍然承压。部分地区虽然拥有高技术产业和先进制造业，但新兴产业占当地投资存量的比重仍然有限；部分优势行业则已进入产能消化期，新增投资强度有所下降。产业亮点可以改善投资结构，却未必能够立即扭转总量。比较省域投资表现，不能只看当地是否布局了新兴产业，还要观察相关产业是否进入集中扩产阶段，是否形成足够体量的重大项目和设备投入。

产业投资比传统建设投资具有更强的集聚特征。房地产和一般性基础设施投资，可以在不同地区广泛展开，产业投资则更依赖技术、人才、供应链、市场需求和融资条件。投资预期偏弱时，企业更加重视项目回报和产业配套，资金也更倾向流向产业链完整、龙头企业集中、商业化路径较清晰的地区。优势产业集聚进一步带来项目、资金和人才集聚，行业层面的分化由此传导至省域层面。

传统区域划分仍能解释资源禀赋和发展阶段，却已不足以解释当前省际投资排序。当前省域投资表现，可以理解为两股力量的结果：一端是传统投资和弱势产业形成的减量，另一端是设备更新、高端制造和新兴产业形成的增量。传统投资决定下行压力，新型产业投资决定对冲能力。我们认为，本轮区域投资分化的实质，是新增资本向“K型”分化上轨产业集中后形成的空间分化。

Part2

经济大省挑大梁短期无虞，

但若投资持续偏弱或将弱化中长期增长潜力

经济大省仍在挑大梁，但挑大梁的方式正在发生变化。2025年，GDP规模前十省份合计实现地区生产总值约85.5万亿元，约占全国的61%，贡献全国名义GDP增量的67.7%。2026年上半年，10个经济大省中仍有7个GDP增速高于全国。无论从经济体量还是增量贡献看，经济大省仍是稳定全国增长的关键力量。

变化主要发生在投资端。2026年上半年，10个经济大省中6个固定资产投资增速低于全国；进入7月，负增长省份进一步增加至9个，仅上海保持5.5%的正增长，增速中位数由一季度末的0.9%左右降至-9.0%。经济大省的投资回落并非局部现象，二季度以来已出现明显扩散。与仍有韧性的GDP相比，资本形成先行走弱信号愈发明显。

部分省份产出与投资走势出现明显分化。上半年，山东GDP增长5.6%，固定资产投资下降13.0%；江苏GDP增长5.2%，投资下降9.2%；浙江GDP增长5.7%，投资下降6.3%；安徽GDP增长5.6%，投资下降10.8%。上述地区的当期生产仍然较强，但企业扩产和项目建设明显放缓。经济大省当前更多依靠既有产业、存量产能和出口能力支撑增长，投资扩张的支撑作用十分有限。但省份之间同样存在差异。上半年，湖北、河南、四川三省GDP分别增长5.0%、5.0%和4.8%，固定资产投资分别增长1.8%、0.3%和-2.2%，投资表现均好于全国。与沿海部分经济大省相比，三省产出与投资之间的落差则相对较小。

“产强投弱”的结构性分化短期内可以维持。经济大省产业链较为完整，前期形成的产能和项目仍能持续释放产出。企业也可以通过提高产能利用率、消化已有订单和改善生产效率维持增长。因此，新增投资下降不会立即带来生产同步回落。投资与产出的不同步，更多体现了资本开支相对生产活动的领先变化。

但更需要关注的并非总体投资的下降，而是生产性投资能否有效接续。如果房地产和部分低效率建设投资退出，而设备更新、技术改造和新兴产业投资保持增长，投资总量下降可以与结构优化并存，这也是经济转型发展中必须经历的过程。真正的压力在于，传统投资下降较快，但新的产业资本开支尚未形成足够增量。一旦源于内外部因素影响，生产性投资也承压放缓，经济大省依靠存量产能维持经济增长的空间将进一步收窄。

“产强投弱”组合可能形成螺旋下行压力并弱化中长期增长潜力。生产扩张但内需不足，容易导致库存和价格承压，挤压企业利润空间；企业盈利放缓后，资本开支意愿可能进一步下降。投资走弱又会影响设备更新、技术升级和新项目形成，进而削弱未来生产能力。现阶段，经济大省的存量优势虽可以延缓上述进程，却难以从根源上解决新增资本形成不足对于中长期增长潜力的弱化。

经济大省投资不佳也会对其他省份乃至全国经济产生衍生影响。经济大省GDP占全国六成以上，产业链联系广、投资体量大。投资下降不仅减少当地需求，也会沿原材料、装备制造和生产性服务业向其他地区传导。因此，经济大省投资能否企稳，不只是区域问题，也是判断全国增长后劲的重要线索。经济大省短期仍可依靠存量优势支撑增长，但投资已经先于产出走弱。新增资本开支能否及时接续，将决定其继续挑大梁的能力和成色。

Part3

“城投”转“产投”进程正在成为

决定地方投资韧性的“关键引擎”

过去较长一段时期，地方稳投资主要依赖“土地财政—城投融资—基建扩张”的传统循环。地方政府通过土地出让和平台融资获得资金，再以道路、园区、市政、公用事业等项目形成投资和经济拉动。在城镇化高速推进、房地产景气较高、地方融资扩张空间较大的阶段，这一模式能够快速形成实物工作量，也能在短期内稳定经济波动。然而，当前环境已经发生较大变化：土地出让收入逐年下降，房地产投资持续收缩，城投融资约束加强，传统基建项目边际收益下降，地方政府继续依赖旧模式稳投资的空间明显收窄。

在这一背景下，“城投”转“产投”进程正在成为影响地方投资韧性的关键变量。所谓“城投”转“产投”，不是简单把地方平台名称从城投改为产投，而是地方国资和财政资金功能的变化：由传统工程融资载体，转向产业资本组织者；由承担基建项目融资，转向通过产业基金、直投、并购基金、资本招商和投贷联动，撬动社会资本进入优势产业。它对应的是地方发展模式的变化，也是固定资产投资资金来源、投资主体和投资方向的系统性变化。

从省域投资表现看，转型较快或产业资本组织能力较强的地区，往往更能抵御传统投资回落。北京制造业投资较快增长，上海固定资产投资保持正增长，均说明发达地区投资并非单纯依靠房地产投资，而是依靠更成熟的产业项目储备、要素保障和资本组织能力。上海1-7月固定资产投资增长5.5%，房地产开发投资下降6.8%，其投资韧性更可能来自重大项目调度、产业投资和存量资产盘活等组合机制。北京则通过高技术制造和设备更新承接新增资本开支，体现出财政资金由直接投资向风险分担和产业撬动转型的方向。

安徽提供了一个可以更好观察“转型空档期”的样本。1-7月，安徽固定资产投资下降13.1%，房地产开发投资下降36.6%，但制造业投资增长0.4%，基础设施投资增长1.1%。这说明安徽在新能源汽车、集成电路等优势产业方向具备一定投资支撑，产业基金和资本招商也在发挥作用；但房地产下行幅度过大，上轨产业投资尚不足以完全覆盖旧动能回落。安徽的意义不在于总量投资表现已经企稳，而在于说明“产投”可以改善结构，却很难在短期内完全替代“城投”和土地财政提供的投资拉动。

四川、重庆也具有较强解释意义。四川1-7月固定资产投资下降2.7%，房地产开发投资下降7.5%；重庆固定资产投资下降1.2%，制造业投资增长7.4%，房地产开发投资下降14.3%。成渝地区的投资韧性，一方面来自既有制造业基础，另一方面也与区域战略地位、产业承接和新兴产业布局有关。与单纯依靠地产和传统基建的地区相比，产业驱动型投资具有更强连续性，波动相对平滑，也更有利于形成长期税源和产业生态。

需要强调的是，“城投”转“产投”并非短期政策工具。土地财政和城投投资是快变量，能够较快形成项目和投资额；产业基金、资本招商和股权投资是慢变量，需要项目筛选、产业培育、企业成长和退出回报。两者之间存在明显时间差。当前投资承压的深层问题，恰恰在于旧动能回落较快，而新动能尚未形成足够体量。若没有接续性政策安排，地方在转型期容易出现资金、项目和主体同时不足的问题。

因此，判断地方投资韧性，不能只看有没有专项债、有没有重大项目，更要看地方是否具备将财政资金、国资资源和社会资本导入优势产业的能力。未来真正能够稳住投资的地区，未必是继续扩大传统基建的地区，而是能够识别优势产业、提高项目转化率、通过资本工具分担风险，并让产业投资形成持续现金流的地区。城投转产投的本质，是地方投资增长模式从“资产负债表扩张”转向“产业现金流培育”。值得指出的是，上述思路方向虽已确定，但短期仍需稳投资、稳地产等政策保驾护航，以便在转型节奏上做好把控和平滑，避免经济陷入负向循环的不利境地。

Part4

重点化债地区面临投资与增长“双重压力”，

存量债务约束正加速显现

如果说产业结构解释了哪些地区能够承接新增投资，那么债务约束则解释了哪些地区即使有稳增长需求，也难以有效扩张投资。2026年以来，债务高风险省份普遍面临投资和增长双重压力。天津、辽宁、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海等9个重点化债省份（注：原12各省份重点化债名单实行动态调整，2026年内蒙古、吉林已公开宣布退出，宁夏已提出退出申请。），1-7月固定资产投资增速中位数约为-15%，明显低于其他省份的-9%；2026年上半年GDP增速中位数约为4%，也低于其他省份的4.8%。这说明债务约束已非单纯的财政金融问题，正在通过投资等多种渠道对地方经济增长产生影响。

债务约束压制投资的传导链条并不复杂。第一，土地出让收入下降削弱地方可用财力，传统政府性基金收入对项目资本金和配套资金的支持能力下降。第二，隐性债务化解要求提高，地方财政和平台公司需要把更多资金用于偿债、展期、置换和存量项目收尾。第三，新增项目资本金不足，银行配套贷款和社会资本参与意愿下降。第四，部分地区项目收益不足、现金流偏弱，即使有政策资金支持，也难以形成高质量实物工作量。最终结果是，债务压力越大，新增投资越难扩张；投资越弱，经济增长和财政收入修复又越慢，从而形成负向循环的不利局面。

辽宁、广西、青海等省份投资压力较为突出。1-7月，辽宁固定资产投资下降31.9%，制造业、基建、房地产投资分别下降32.6%、31.1%和36.0%；广西固定资产投资下降25.8%，房地产投资下降28.3%；青海固定资产投资下降30.2%，房地产投资下降29.7%。这些地区的共同特征是，传统投资链条下行幅度较大，新增产业投资承接能力不足，同时债务和财力约束较强，导致投资修复弹性有限。

重点化债地区内部的投资表现也存在分化。1-7月，重庆固定资产投资下降1.2%，降幅明显小于全国的6.7%；其中，制造业投资增长7.4%，对整体投资形成一定支撑。重庆的相对韧性表明，债务约束并不必然带来投资同步深跌；在地方新增融资和政府投资扩张受到约束的情况下，较强的产业基础和生产性投资仍能对传统投资收缩形成一定对冲。因此，重点化债地区内部的投资表现也并非完全一致，真正值得关注的是债务约束与产业承接能力之间的组合差异。

化债政策本身并不必然压低经济增长。相反，债务置换和化债支持能够降低地方利息负担，改善平台流动性，缓解短期风险。但问题在于，化债是存量风险处置，稳投资是增量需求管理，两者之间存在资源竞争。若化债只停留在债务展期和风险缓释层面，而没有同步重建地方新增投资机制，那么地方资产负债表虽然阶段性稳定，但新增投资能力仍可能不足。这正是当前稳投资政策需要从“给钱”转向“资金、项目、主体、收益机制”一体化安排的原因。

8月以来，政策层面对投资的关注明显升温。8月28日，全国投资工作推进会议强调，要加快专项债使用和新型政策性金融工具投放，同时强化项目储备、要素保障和民间资本参与；9月前后，围绕“六张网”和“十五五”重大工程的工作部署，也指向同一逻辑：稳投资不再只是扩大资金规模，而是要提高资金转化为项目、项目转化为实物工作量、实物工作量转化为有效投资的效率。对于债务高风险省份而言，后续政策的关键不只是缓释存量债务，更是帮助其在防风险框架下恢复适度增量投资的能力。

政策加码的同时，投资成效的评价尺度也在发生变化。9月15日，国家统计局在国新办新闻发布会上明确指出，随着经济发展阶段转换，不能简单以增速高低评判投资成效，更应关注投资是否有效、是否投向转型升级领域、能否为经济长远发展积蓄动能。前8个月，全国固定资产投资规模仍接近30万亿元，新动能投资逆势增长，投资重心正由规模扩张逐步转向科技创新、产业升级和基础支撑。这意味着，当前稳投资并非简单追求总量增速回到过去水平，而是在稳定必要投资规模的同时，更加重视投资结构、质量和长期回报。对于债务高风险省份，政策效能也不宜只以投资增速能否迅速回升衡量，更应观察增量资金能否形成与地方产业基础、债务承受能力相匹配的有效项目。

综合来看，当前稳投资政策的主要矛盾，已经从“有没有政策”转向“政策能不能穿透到有效项目和有效产业”。省域投资分化表面是地区之间的差异，实质是产业结构、地方财力、投资主体转换和存量债务约束共同作用的结果。后续观察研判投资修复进度，不宜只看全国总量数据是否企稳，应重点跟踪三条线索：一是产业“K型”上轨能否继续扩张并对冲旧动能的回落；二是经济大省投资能否顺利修复，避免弱化中长期增长潜力；三是债务高风险地区能否在化债约束下重建资金和项目接续机制。当上述三条线索同时改善，固定资产投资便有望从政策托底逐步转向内生企稳。

Part5

风险提示

1)房地产投资下行超预期；

2)稳投资政策落地和实物工作量形成不及预期；

3)外需及制造业资本开支弱于预期；

4)省际投资数据披露口径差异影响横向比较。