罗博特科破发，“疯狂的萝卜”怎么了？

9月29日，罗博特科（03757.HK）敲开港交所主板大门。

436港元，港股历史第5高的新股发行价，全球发售1187.6万股，募资毛额51.78亿港元，募资净额约49.61亿港元，创下光伏设备企业港股IPO资规模的新纪录。

但锣鼓喧天的敲钟仪式落幕后，二级市场给出截然不同的答案。

该股开盘即破发，上演了“热IPO、冷交易”的一幕。

开盘报419.6港元，跌3.76%，之后继续走弱，盘中最大跌幅近10%，尾盘收于414.4港元，跌幅达4.95%。

而在A股市场，罗博特科（300757.SZ）早已是市场熟知的“疯狂萝卜”。

从传统光伏自动化设备厂商起步，依靠收购德国ficonTEC切入AI硅光、CPO赛道，股价从2020年低点13.64元一路冲高，最高涨幅超过60倍，巅峰时期逼近千亿市值，成为AI算力上游炙手可热的概念股。

同一家企业，A、H两地市场出现巨大估值差异。H股发行价相对A股折价约34%，依旧没能躲过破发。

基石投资者拥有锁定期，并不代表流通市场投资者的态度；A股沉浸在硅光AI的宏大叙事，港股投资者却会仔细评估每一分钱的风险。

疯狂的萝卜，会成为“萝卜干”吗？

“破发”背后：别把故事当事实

本次H股IPO，罗博特科拿到净额49.61亿港元的募集资金，招股书列明资金用途：

40%（19.84亿港元）：扩大硅光产能，应对AI驱动设备需求；

20%（9.92亿港元）：加强产品与技术研发创新；

20%（9.92亿港元）：用于战略投资及收购；

10%：搭建全球销售服务网络；

10%：补充营运资金。

但巨额募资背后，同样埋藏着产业风险。

首先，扩产赌的是硅光/CPO商业化落地节奏，但赛道技术路线并未尘埃落定。

招股书明确提示硅光智能装备行业存在CPO、LPO、OCS等多条并行技术路线同时竞争，技术快速迭代之下，存在技术被快速淘汰的风险。

一旦下游AI光互联商业化不及预期，大规模扩产出来的产能，就会面临闲置风险。

第二，公司现金转换周期已经拉长到580天，存货、应收账款持续占用资金。虽然拿到巨额募资，但业务扩张带来的营运资本消耗，依旧会持续吞噬现金流。

不过，罗博特科H股上市首日破发，并不等于硅光赛道没前途。

行业预计，硅光智能制造设备市场2025‑2030年复合增速或达54.9%，AI算力对高速光互连的真实需求客观存在。

同时，ficonTEC也确实拥有全球领先的硅光组装测试设备技术，并已进入多家头部客户供应链。

但「太瓦能源」认为，罗博特科是光伏企业切换赛道的典型样本——一家传统光伏设备企业，通过大举并购“摇身一变”成为高景气赛道硅光龙头。

对于这个风口中的“疯狂萝卜”，第一，应区分“在手订单”与“确认收入”。

第二，不应简单把大股东对赌当做上市公司的安全垫。

第三，尽管募来巨资，但钱多不等于必然高增长，扩产、并购同时也面临产业迭代、整合失败的现实风险。

买来的“硅光龙头”

罗博特科A股和H股估值的巨大差距，在于其赛道的切换。

该公司本为光伏电池自动化设备供应商。2023年，其95%的收入来自光伏制造解决方案，而彼时的硅光业务尚不成气候。

到2026年前四个月，硅光组装与测试设备收入占比已经飙升至65.8%，光伏主业收入断崖式下滑。

数据显示，按2025年收入口径，罗博特科硅光智能制造设备全球市占率20.5%，位居全球第一。

但这个“全球第一”，并非源自内生技术，而是来自一笔跨国收购。

2025年5月，通过多年的分步收购，罗博特科最终完成对德国硅光组装测试设备企业ficonTEC的100%股权收购。

由此，罗博特科也实现赛道切换，从光伏设备企业摇身变为拥有“硬科技”的AI算力上游硅光企业。

此时，原有的光伏业务已经肉眼可见地收缩：光伏自动化设备销量从2023年的1932台，断崖式下跌到2025年的110台，两年下滑幅度高达94%。

一边是萎缩的旧主业，一边是收购得来的高景气新赛道。

A股经历了其从老到新的赛道切换，看到的是新赛道的希望，把全部想象空间押注硅光AI业务。

港股没有经历切换，因此更加理性，反而会重点评估并购整合和旧业务拖累的现实风险。

H股定价锚直接参考A股交易价格，A、H股股份不可互换，两套市场资金、投资者结构、风险偏好完全割裂。

而折价34%的H股依旧破发，也许是H股投资者对A股火热估值的“警惕性”折扣。

罗博特科拥有24.52亿元的硅光业务在手订单，或是其高估值的核心支撑之一。

但其H股招股书也指出，硅光设备有高度定制化属性，签合同、完成发货，都不能确认收入，收入确认大都需经过客户验收。

而从发货到客户完成验收，平均周期达到78天。验收节奏受制于下游客户内部测试、调试、返工、项目排期等各种复杂因素。

正因为此，罗博特科尽管在手订单持续增长，但2026年前四个月依旧亏损7468万元。

光伏业务同样存在验收压力，光伏业务发货到客户验收最长可达126天，叠加光伏下游客户资金承压，进一步拉长资金回笼周期。

招股书同时披露，公司现金转换周期由2023年的156天，飙升至2026年4月末的580天。

存货、应收账款、合同资产大量占用营运资金，账面订单热闹，但现金回流周期漫长。

2026年上半年，公司实现营收6.08亿元，归母净利润仅仅655.68万元，刚刚微弱扭亏。

半年报也提示，Q1依旧是亏损，利润集中释放于第二季度。硅光项目验收节奏的波动，会直接造成业绩季度之间的巨大震荡。

高商誉是另一大问题。

罗博特科通过收购ficonTEC获得硅光赛道入场券，但也由此担负沉重财务负担：截至2026年4月末，收购形成商誉16.61亿元，几乎全部来自本次收购。

为了对冲并购风险，实控人戴军与上市公司签署业绩担保及补偿协议：

承诺ficonTEC在2025‑2027三个完整财年，累计净利润不低于5810万欧元；如果达不到，戴军以现金向上市公司补足差额，补偿上限10.12亿元。

这份实控人兜底承诺，被不少市场解读为上市公司的“安全垫”。

但H股招股书明确表示：第一，概不保证该业绩担保将会获得履行，实控人现金补偿本身就存在履约不确定性。

第二，即便实控人肯赔钱，也不能抵消商誉减值损失。按会计规则，上市公司财报依旧需要计提巨额商誉减值，从而吞噬当期利润。

罗博特科H股招股书曾明确写下一句警示：公司未来仍然可能持续录得净亏损。

近千亿市值光环之下，“疯狂萝卜”未来会不会在风口风干为“萝卜干”？

这并不取决于故事多火爆，而取决于硅光订单能不能转化为稳定利润。