四川
这两个月，美债利率不断飙升。
但美国经济从数据上看，还稳得一批。美股不但没崩，反而上涨。
难道利率的影响失效了？
非也，影响不会消失，只不过时候未到，但脚步已经在临近。
一、美债利率上升的新循环
过去，美债利率上升的主因往往是美联储的货币政策趋紧。
但这次不同，美联储是滞后的！
之前的文章跟大家分享过，这次是AI投资需要大量债权融资，从而推升了利率。
更深层次的意义在于，美债利率上升的循环不一样。
在过去十几年里，全球资本市场都活得很舒服，因为：钱多、利率低、好资产少。
于是资金就盯着那些少数的资产一个劲的买，估值被不断抬高 。
在那个时候美债也是好资产，所以美国经济好，资本就流入美国，美债得到支撑。
但现在不一样了。现在的循环是：
投资需求旺 → 企业资本开支暴增 → 对资金和真实资源的需求飙升 → 资本价格走高 → 长期利率上行。
美国经济好，是这个循环的副产品。
也就是说，现在美国经济非常依赖投资拉动，跟十几年前的中国差不多。
可不要小看这个改变！这会导致投资逻辑发生重大变化。
二、资本荒开始蔓延
当经济由投资拉动时，经济增长不再只是创造利润，也要大量消耗资本！
中国的大基建时代就是如此。
四万亿砸下去，确实能带来短期的经济大增。
但问题在于，搞基建十分消耗资本。
那么一定会遇到一个逃不开的问题：消耗的资本能赚回更多的利润和现金流吗？
除了这个问题还有一个问题：现在加的杠杆能换来更高的利润和现金流吗？
后面的故事，大家就很熟悉了。
由于大量的项目消耗的资本大于可实现的利润和现金流，就给未来留下了很多麻烦，包括：隐性债务，产能过剩，内需不足等等。
所谓的资本荒是指：货币流动性很充裕，但真正能创造价值的“资本”却很稀缺。
即便是现在的中国，也面临资本荒的问题。
现在钱一点不少，但能创造价值的投资很稀缺。
今年财政发力为什么迟到了这么久，一个重要的原因就是政府要反复考量项目的回报率，走一大堆流程和审批。
资本荒时代，最重要的问题是：这个项目能给资本带来多高回报？
看看现在的美国，也开始步我们的后尘了。
2023年，GPT问世后，资金看到了梦想的力量，不顾成本和回报率往里面砸钱。
这跟当年我们用四万亿刺激基建是一个模式。
如果AI确实在中短期内带来了丰厚的回报，这就不是问题。
但可惜，直到现在也没看到什么不得了的产品。
于是，资本就会改变态度，如果你找他们要钱，他们就会不断问你：你如何创造利润和现金流？
在之前，资本看见ARR增长，就敢下注，但现在就变了。
他们会从看增长转向看ROIC。
他们需要确认ROIC大于WACC，以确定项目是在创造价值，而不是毁灭价值。
必须看：每增加1元资本，能产生多少新增自由现金流。
而现在利率攀升还会推高WACC，这对于新兴项目来说就十分不友好了。
一旦资本荒开始蔓延，资本在投资的时候，就会夹着小心！
之前那种无脑砸钱的场面就会逐渐改变。
现在美国经济十分依赖投资拉动，一旦无脑砸钱变少了，经济就会慢慢降温。
三、资本开支下半场将拉开序幕
任何超级资本开支周期都有下半场，下半场是什么样呢？
资本大量涌入 → 产能快速扩张 → 竞争加剧 → 利润率压缩 → ROIC下降。
现在，这事在大模型层面已经出现了。硬件端也会被传导，只不过上游会慢一些。
现在可以看看为啥A股不跟涨了。
一方面是，A股的个性就是老早把预期打满，估值奇贵无比。
另一方面是，国内硬件公司的护城河太浅，赚钱大都依赖时代红利。
一旦风停了，利润很快就会露馅。
而美国那边的硬件企业，护城河更深，受到的影响更小。
这个时候，资本市场就会不断缩圈，进一步抱团！直到抱不动为止。
其实上半年的A股已经预演了一次。
在资本荒的时期，并不是所有公司都不行，只不过市场会不断问一个问题：谁能把资本变成持续的自由现金流？
现在的资本市场已经从"估值驱动"来到"资本回报驱动"了。
如果估值很高，恐怕先杀下来，再看看资本回报的逻辑是否成立了。
而估值低的，想要回升，则需要在未来证明自己拿到了回报！
如果整个AI下游花很长时间都拿不到回报，拿就得用崩盘来消化了。
我相信AI革命总有一天会成功，但对于资本市场来说，节奏更加重要。
早一年成功和晚一年成功，带来的影响天差地别。
四、廉价资本时代正在结束
我们说回美债。
利率不断攀升意味着廉价资本时代正在结束。
钱会流入能真正产生回报的地方。
上半年不是很多人都埋怨老登股吗？
其实不用这么贴标签。
甭管是老登还是小登，只要能证明自己可以不断产生回报，就是好资产。
不能产生回报的小登，如果估值还很高，那就有好戏看了。
一定要注意，很多公司只不过是吃了时代的红利，周期的红利！他们留不住利润！
不要把短期内赚到钱当成永远。
甚至你认为的某些所谓龙头企业，也没啥护城河。只不过股价涨了，钱赚了，让人误以为他们牛B而已。
回看A股指数的成分股，换了一批又一批。没几家公司能经受住时间的考验。
但我认为这是好事！
因为投资最终就是看现金创造能力，价值创造能力。
这本身就是回归投资的本源！
所以呢，接下来股市风格很可能会有大变化。
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