中小Biotech的"出海门票"正在变便宜

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026 年上半年，中国创新药对外授权签下103笔交易、总额约1001亿美元（另有口径为81笔、约1100亿美元），已经逼近2025年全年的八成。全球BD交易金额排名前十的项目里，八笔有中国企业的名字。

同一份成绩单的背面，还有一行更小的字：同期中国 Biotech的确定性首付款，只占交易总额的 4.2%。这是全球最低的一档。

出海的门票确实变便宜了，需要产业同仁有些警惕的事，其本质大概率是中国的分子供给过剩了。看懂这一点，才能明白中小Biotech眼下这场集体出海，究竟意味着怎样的终局。

图：一张船票的价格：确定性首付款占总交易额的比例

01

临床前的分子，也能签发一张十亿美元的船票

先看门槛是怎么降下来的。

2026年9月3日，和黄医药把一款代号 HMPL-A830 的分子授权给了葛兰素史克，潜在总额12.95亿美元，首付款1.1亿美元。

这个分子当时的状态：临床前。没有 I 期数据，没有人体安全性，连给药剂量都还停在纸面。放在五年前，这样的资产大概率拿不到跨国药企的正式报价；而在 2026 年，它换回了一张十亿美元级的合同。

和黄医药自己给的注解是"平台"。"技术平台像一个果园，国际企业看好这个果园里的果子。"它输出的不是一颗果子，是果园的产出能力。GSK 还顺手拿走了和黄另一款更早期ATTC分子的优先谈判权。

不止和黄。2026年上半年，中国对外授权的交易标的里，临床前及I期资产占比达到49%——接近一半的交易，卖的是还没有人体数据的分子。三生国健与辉瑞的707项目把国产首付款纪录推到12.5亿美元；迪哲医药已经收到阿斯利康支付的6亿美元首付款；诺诚健华与礼来的合作，最高首付款约1亿美元。

门槛降下来的直接后果，是上船的人变多了。而任何一张船票，只要供给的人变多，价格没有往上走的道理。

02

NewCo 把船票的价格，从现金换成了股权

门槛之外，还有一层更实在的降价：中小Biotech不必再自己掏钱买船票了。

过去出海，一家小公司几乎只有两条路：把权益一次性卖断，或者自己扛下海外临床的天价账单。前者是贱卖，后者是烧钱。NewCo模式给出了第三条：把管线装进一家海外新公司，用自己的股权，去换对方的资金和专业团队。

2026 年 1 月，海思科把 HSK39004 的中国以外权益装进 AirNexis，后者完成2亿美元A轮。恒瑞医药孵化的 Kailera Therapeutics，2026年4月在纳斯达克挂牌，募资6.25亿美元，是2021年以来美国生物科技领域规模最大的一笔IPO。和铂医药与 Solstice Oncology 的交易里，首付款之外还有一份价值超过5000万美元的股权——它同时是卖方，也是股东。荃信生物把双抗QX030N授权给Caldera Therapeutics，后者完成1.125亿美元融资。

更早的几笔，已经走完了完整闭环。康诺亚参与的Ouro Medicines，被吉利德以 16.75 亿美元首付款加最高5亿美元里程碑款收购；岸迈生物管线所在的Candid Therapeutics，被UCB以22亿美元总价拿下。

对一家现金流紧绷的中小Biotech来说，这意味着什么？不必自建海外临床团队，不必自付III期的账单，只要让出部分股权，就能把分子推向大洋彼岸。

船票的计价单位，从"现金"变成了"期权"。门槛降低的真实含义，是风险被重新分配了，而不是消失了。

03

便宜两个字，映射在 4.2% 的首付款里

但所有的便宜，终究要有一张账单。这张账单，映射在首付款占比上。

中国创新药BD的平均首付款占比，2024年约15%，2025 年降到约12%，2026 年上半年进一步降到6.5%。如果只看Biotech这一档，是 4.2%——不仅低于中国制药企业的约10%，也低于德国大型药企的约10%。

首付款占比从15%一路滑到4.2%，是这轮"门票变便宜"最诚实的刻度：它买到的不是头等舱，更像是站票。

一笔典型的出海合同，钱被拆成四段：首付款、研发里程碑、销售里程碑、销售分成。除了首付款是签约后大概率到账的确定性收入，其余三段全部押在临床进展、监管审批和商业化表现上。行业里的经验值是，里程碑金的平均达成率约22%。

图：同一笔出海合同，钱被拆成四段

于是"便宜"的另一面露了出来。宜明昂科在2026年初终止了与合作方的授权，收回两条管线的海外权益，累计只收到3500万美元，占那笔交易总额的1.7%。昂利康一款创新药签约刚满一年，被合作方单方面叫停。诺诚健华、和铂医药、科伦博泰、三叶草生物，都经历过终止或"退货"。

有机构统计过一笔潜在总额20亿美元、首付款约5%的交易：公告之后，卖方股价一度下跌23%。市场的解读很直接：总包金额代表价值的上限，首付款才代表买方的真实承诺。

04

不是跨国药企变慷慨，是货架太满了

门票为什么会变便宜？答案在于货架的拥挤。

先看买方。2025到2030年，全球药企面临约2360亿美元的专利悬崖敞口，近70款重磅药物陆续失去专利保护。买家确实饥渴。

但更关键的是卖方。2025年，中国临床登记11393 项，全球约56%的肿瘤管线启动在中国；在研新药数量约占全球30%——中国已经是全球最大的创新分子货架。

买家常年在找货，卖家把货架填满了七成，价格往哪边走，不难判断。一位投资人的说法是：全球BD的价格被拉低，未必是内卷，而是供给侧发生了变化，中国开始向全球供应创新分子了。

再叠加两层变量。其一，AI 制药正从1.0走到 2.0："过去是有 AI 背景的人学做药，现在是所有做药的人都在用 AI"，分子发现的门槛还在继续下降。其二，交易的标的正从单分子转向平台与打包：石药与阿斯利康的185亿美元（8 款多肽）、恒瑞与BMS的152 亿美元（13 个早期项目）、信达与辉瑞的105亿美元（12 条肿瘤管线）。买家从"挑一个最好的"变成了"打包扫货"。

供给过剩压低了单笔资产的定价权，却也抬高了整条赛道的想象空间。这是同一枚硬币的两面。"便宜"这个词的真正含义是：上船更容易了，因为船变多了。

06

便宜的船票之后，是一段昂贵的海程

最后回到中小 Biotech 自己身上。

门票便宜是好事，但它解决的是"能不能上船"，解决不了"能不能靠岸"。复星国际的陈启宇说得很直白：研发能力与资金已经不是中国药企全球化的核心门槛，全球商业化体系的构建，才是现实短板。

于是分化开始了。头部企业有持续产出的平台、完整的临床经验和成熟的商业化团队，能承接Co-Co这类深度合作，"退货风险"更低。而管线单一、临床数据尚未充分验证的中小Biotech，在买方筛选标准日益严苛的背景下面临更大的不确定性，筛选的口径，已经从"有没有疗效"，转向"能不能成为同类最佳"。

对一家中小Biotech来说，那张变便宜的门票，正确用法不是"卖掉就完事"：单点BD更轻巧，但通常要等到临床二期之后；NewCo则可以把中国资产、海外资本、本土团队和潜在风险做一次独立打包，能让原研方保留股权和治理权。区别只在于一件事，你愿不愿意（是否有能力）在"卖出"之后，继续做"合伙人"。

真正稀缺的从来不是船票，是船靠岸的能力。

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