做空报告瞄准Anthropic：2万亿估值，只值1500亿

超电机器人报道

作者｜在洲

“2026年最荒谬的IPO。”

独立研究机构New Constructs用一句话给Anthropic的上市定了调，这家AI公司正朝着纳斯达克冲刺，目标估值2万亿美元，有望超越SpaceX成为全球史上最大IPO。

但New Constructs只给了1500亿美元，和目标估值差了13倍。

做空报告里还有句分量更重的话——华尔街即将面临前所未有的考验，考验投资者有多容易上当。

New Constructs创始人David Trainer，在华尔街做过不少IPO唱空的生意，2019年，他把WeWork称为"当年最荒谬的IPO"，六周后WeWork撤回上市申请，四年后申请破产保护。

无独有偶，“大空头”迈克尔·伯里也站了出来，他发帖说，为了人类的利益，市场应当大幅下跌，阻止OpenAI和Anthropic的IPO。理由是两家公司会吸走数万亿美元资金，最终再把这些钱毁掉——而这还只是它们可能造成的最小损害。

一边是2万亿美元的史上最大IPO，一边是“最荒谬”、“骗局”、“阻止上市”的激烈指控，两边的差距大到不像在说同一家公司。

Anthropic到底值多少钱？

这个问题或许没有标准答案，但在它11月正式挂牌之前，我们可以先把账本摊开看看。

为什么有人愿意出高价

支撑2万亿估值的，首先是一条极其陡峭的增长曲线。

2024年，Anthropic全年营收3.86亿美元。2025年，这个数字涨到了45.9亿美元，一年以12倍的速度飙涨。

进入2026年，增速还在加快。截至7月底，年化营收已经冲到650亿美元。公司预计，到今年年底年化营收将超过1000亿美元，2028年达到1900亿到2000亿美元。

从46亿到2000亿，三年40多倍。

如果按2028年预测收入算，2万亿美元估值对应约10倍市销率，这对一家高增长的科技公司来说，数字不算离谱。但如果按2025年实际营收46亿算，市销率是436倍。

这就是2万亿估值的核心赌注：你相不相信Anthropic能在三年里把收入做大40倍。

看多的人有他们的理由。

首先是客户增长，年消费100万美元以上的企业客户，两个月里从500多家增加到1000多家，直接翻倍。Claude在编程、知识检索、数据分析这些高频场景里渗透很快，一旦进入企业工作流，调用量就会跟着业务扩大持续增长。

再有是渠道优势，Anthropic通过亚马逊AWS、Google Cloud和微软Azure三大云平台向企业提供服务，相当于借了三朵云的销售渠道，客户触达效率比自己从头建销售团队高得多。

还有资本的背书，从2021年成立到现在，Anthropic五年融了十三轮。A轮只有1.24亿美元，2025年3月估值615亿，9月涨到1830亿，2026年5月融资后达到9650亿——如果IPO冲到2万亿，相当于最后一轮估值再翻一倍以上。

五年时间，从1亿到2万亿，估值涨了两万倍。但飞得越高，需要的燃料就越多。而Anthropic的燃料账单，已经大到了吓人的程度。

真实风险：亏损、算力账单和客户集中

420亿美元，这是Anthropic 2025年的净亏损。一个成立四年的公司，一年亏掉420亿，听起来很夸张。

但这个数字需要拆解，其中约340亿美元是可转换融资工具重估产生的非现金会计费用，说白了就是账面上的数字游戏，不是真的烧掉了这么多现金。

扣掉这部分，实际经营亏损是80.6亿美元。

80亿也不少了，而且比上一年的29.8亿还在扩大，亏损的源头很清晰——算力。

2025年，Anthropic在计算和基础设施上花了73.3亿美元，占总运营费用的58%，相当于全年收入的1.6倍。每赚1美元收入，就要花掉1.6美元的算力费。

好消息是，这个比例在下降。2024年，算力支出是收入的6.6倍，2025年降到了1.6倍。收入增长的速度超过了算力支出增长的速度，规模效应正在显现。

坏消息是，更大的账单还在后面。

招股书披露，Anthropic未来几年在云计算和基础设施方面的合同义务合计约5180亿美元。

5180亿是什么概念？相当于公司2025年营收的100多倍。而且这些合同大量采用take-or-pay模式——简单说就是，算力你用不用，钱都得照付。

过去11个月，Anthropic在原有1到2吉瓦的基础上，又锁定了至少14.8吉瓦的计算能力。14.8吉瓦是什么概念？按1吉瓦约对应75万户美国家庭用电量计算，这相当于超过1000万户家庭的用电规模。

为什么签这么大的长期合同？因为Anthropic在赌——赌未来模型需求会持续增长，提前锁定算力资源，换未来扩张的空间。但如果需求增长跟不上，这些合同就会变成沉重的包袱。

客户集中也是颇为严重的问题，Anthropic有近四分之一的收入来自两个客户。两家客户就撑起了四分之一的盘子，集中度相当高。而且不少大客户没有签订长期锁定合同，意味着他们可以随时减少支出甚至停止采购。

对一家To B公司来说，客户集中本身不是原罪——早期阶段大客户驱动增长很正常。但结合"没有长期合同"这个前提，风险就放大了，今天的大客户，明天可能就不是了。

还有一个更深层的结构性问题，股东旋转门。

亚马逊和Google既是Anthropic的重要投资方，也是它的云基础设施供应商。这种关系帮助Anthropic快速获得资金、算力和销售渠道，但也意味着公司的成本结构和合作条款，与关联方深度绑定。投资者买的是一家独立公司的股票，还是一个生态系统里的一环？这得想清楚。

截至2025年底，Anthropic手上还有202.8亿美元现金。听起来不少，但跟5180亿的算力合同义务比起来，只是个零头。

这也是为什么Anthropic必须IPO。不上市，钱就不够烧。

唱空者的逻辑

New Constructs为什么敢说只值1500亿？

他们的核心论点不是亏损，也不是客户集中，这些都是战术问题。他们的攻击点是战略层面的：闭源模式根本赚不到钱。

“自从开源模式出现以来，很明显，封闭模式很难产生利润。”New Constructs在报告里写道。

这个逻辑其实不复杂。

过去几年，开源大模型进步神速。Meta的Llama系列、Mistral的各尺寸模型、还有一大堆开源社区的微调版本，能力越来越强，价格越来越低。很多企业客户发现，80分的开源模型就能满足需求，没必要为了95分的闭源模型付10倍的价钱。

对Anthropic来说，这意味着两个压力，一是涨价难，二是利润薄。如果客户可以随时切换到更便宜的开源方案，那闭源模型的定价权就很有限。算力成本是刚性的，收入却有天花板，中间的利润空间能有多大？

New Constructs还算了一笔账：要支撑2万亿美元估值，Anthropic的利润需要达到英伟达上一年度利润的两倍。英伟达过去四个季度的净利润超过1900亿美元。

而Anthropic现在还在每年亏80亿。

这个差距有多大？从亏80亿到赚3800亿，中间隔着4600亿的鸿沟。就算收入按预测做到2000亿，利润率得接近200%，这在任何行业都闻所未闻。

当然，唱空者也不是每次都对。

New Constructs的战绩表上，有WeWork的神预判，也有Allbirds的准确看空——这家鞋公司上市时估值41亿美元，几年后以3900万美元出售资产。

但也有看走眼的。2020年，他们把DoorDash称为当年最荒谬的IPO，比作下一个WeWork。结果DoorDash上市后一路涨，市值从600亿涨到了830亿。

Trainer自己也承认："疯狂的事情会发生，我们不总是对的。但我必须坚持我认为正确的事情。"

比New Constructs更极端的是“大空头”迈克尔·伯里。

这位在《大空头》电影里被Brad Pitt扮演过的投资人，直接呼吁市场下跌来阻止Anthropic和OpenAI的IPO。他说，两家公司会吸走数万亿美元的资金，最终再把这些钱毁掉——"而这还只是它们可能造成的最小损害"。

Burry的话极端了点，但他代表了一种深层担忧：AI泡沫会不会把整个市场都拖下水？

还有一个很讽刺的点，New Constructs也拎了出来——Anthropic自己说AI可能带来“灾难性或生存性风险”。招股书里80页的风险因素，列了模型抵抗关闭、隐藏操纵信息、出现勒索行为等潜在情形。

公司自己都在警告风险，那投资者是不是应该给风险打个折？

历史镜鉴：WeWork还是微软？

每一次超级IPO，市场都会问同一个问题：这是下一个微软，还是下一个WeWork？

不过拿WeWork和Anthropic比，确实不公平。

WeWork本质上是个二房东生意，租来办公室装修一下再转租，没有技术壁垒，靠的是讲故事和烧钱扩张。Anthropic有真实的技术壁垒、真实的产品、真实的收入增长，而且企业AI需求的爆发也是真实存在的。

但两者的相似之处也让人不安。

同样的超高估值，同样的亏损扩张，同样的创始人光环，同样是在市场最热的时候冲IPO。WeWork巅峰估值470亿，最后破产归零。如果Anthropic真的以2万亿上市，就算只跌掉一半，也会有1万亿的市值蒸发——这不是小数字。

更合适的历史参照可能是2000年的互联网泡沫。

那时候，亚马逊、谷歌、eBay这些真正的好公司，股价也被炒到了离谱的高度，泡沫破裂后跌了80%、90%。但它们活下来了，并且成了这个时代最伟大的公司。而更多的公司，泡沫破了就真的没了。

所以问题不是“AI是不是未来”——AI当然是未来，问题是，以什么价格买未来。

2万亿买Anthropic，买的是它能成为AI时代的微软或者谷歌——一个万亿美元级的软件帝国。这个概率有多大？没人知道。但你得承认，要从今天46亿收入、80亿亏损的状态，走到万亿利润的软件帝国，中间需要跨过的坎太多了。

开源会不会持续侵蚀利润？客户增长能不能持续？5180亿算力合同能不能转化为足够的收入和利润？监管和安全风险会有多大影响？OpenAI、Google、Meta这些竞争对手会怎么打？

每一个问题答错了，估值都得打个折。十几个问题下来，2万亿和1500亿之间的差距，也许就没那么大了。

当然，反过来也成立。如果每一个问题都答对了，2万亿可能还便宜——就像2004年谷歌上市时，很多人也觉得800亿估值疯了。

2万亿到底赌的是什么

Anthropic的2万亿IPO，最终是一个关于信仰的问题。

看多的人，赌的是这条增长曲线能继续延伸：企业AI需求持续爆发 → 收入指数级增长 → 规模效应显现 → 扭亏为盈 → 成为AI时代的基础设施级公司。

看空的人，赌的是增长终有尽头：开源模型拉低价格天花板 → 大客户预算波动 → 5180亿算力账单变成沉重包袱 → 高估值崩塌。

两边都有道理，也都有风险。

New Constructs的1500亿估值可能太保守了。毕竟Anthropic有真实的产品、真实的客户、真实的增长，1500亿相当于否认了这一切的价值。

但2万亿可能也太乐观了。436倍的历史市销率、80亿的经营亏损、5180亿的合同义务——这些数字放在任何一家公司身上，都应该让投资者停下来想一想。

11月的IPO就是市场投票的开始。路演、询价、挂牌、首日表现——每一个环节都是一次定价校准。

是史上最大IPO，还是最大泡沫？这个问题的答案，也许要三五年后才能真正揭晓。

在那之前，投资者能做的只有一件事：看清楚自己押注的到底是什么。

押注技术革命，就要承受波动。押注估值回归，就要忍受泡沫持续膨胀的痛苦。

历史一再证明，市场可以比你更疯，也可以比你想象的更理性。只是这两件事，从来不在同一个时间点发生。