薛鹤翔：总量平稳增长，消费结构分化

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

受中秋、国庆拼假带来的超长出游窗口带动，国内假日经济延续温和复苏态势，整体呈现出行高景气、消费政策驱动、需求结构分化三大特征。出行端，假期7天（10月1日—7日）全社会跨区域人员流动量合计21.42亿人次，日均3.06亿人次，较2025年国庆中秋8天假期的日均水平（3.04亿人次）增长0.6%，假期日均人流规模与去年同期基本持平。

消费端，政策催化效应显著。消费品以旧换新等促消费政策加快落地，全国消费市场总体平稳。商务部商务大数据显示，假期前6天（10月1日—6日）消费品以旧换新惠及639.2万人次、带动销售额334.8亿元，其中汽车以旧换新6.8万辆、带动新车销售额109.2亿元，家电以旧换新284.8万台、带动销售额123.4亿元，数码和智能产品购新305.2万件、带动销售额86.8亿元。10月1日至6日，重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长2.5%、4.7%。

文旅端，总量稳增，供给多元。经文化和旅游部数据中心测算，假期7天全国国内出游8.26亿人次、国内出游总花费7383.75亿元，按可比口径（日均）较2025年分别增长6.3%、4.3%，人均花费约894元、较2025年回落约1.9%。供给端亮点纷呈，红色旅游、乡村旅游、演出市场热度攀升。

电影国庆档明显走弱。据国家电影资金办数据，国庆档7天（10月1日—7日）全国电影票房合计11.65亿元、观影人次3200万，日均票房1.66亿元，较2025年国庆档（8天18.35亿元）总量下降36.5%、按日均口径下降27.5%。在出行、文旅数据平稳增长的对照下，电影消费的持续走弱折射出居民假日支出结构的迁移——观影正让位于旅游、体验型消费。

本周美元指数高位震荡，人民币继续走强并突破6.7关口。尽管 9月非农显著不及预期，叠加8月核心PCE低于预期、美联储官员释放鸽派信号，大幅削弱了10月加息预期，但美元指数与美债收益率仍维持高位运行，周中一度刷新2025年4月中旬以来新高。周四中东地缘局势边际降温推动油价回落，美债利率与美元指数随之走低。展望后市，若美伊局势进一步缓和，油价与通胀风险回落，美元指数存在下行空间。但在美国经济相对优势仍在、欧元偏弱格局未改的背景下，美元仍具备韧性。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、国内热点概览

国内外热点数据及事件：

受中秋、国庆拼假带来的超长出游窗口带动，国内假日经济延续温和复苏态势，整体呈现出行高景气、消费政策驱动、需求结构分化三大特征。出行端，假期7天（10月1日—7日）全社会跨区域人员流动量合计21.42亿人次，日均3.06亿人次，较2025年国庆中秋8天假期的日均水平（3.04亿人次）增长0.6%，假期日均人流规模与去年同期基本持平铁路10月1日发送旅客2520.4万人次，创单日历史新高。

消费端，政策催化效应显著。消费品以旧换新等促消费政策加快落地，全国消费市场总体平稳。商务部商务大数据显示，假期前6天（10月1日—6日）消费品以旧换新惠及639.2万人次、带动销售额334.8亿元，其中汽车以旧换新6.8万辆、带动新车销售额109.2亿元，家电以旧换新284.8万台、带动销售额123.4亿元，数码和智能产品购新305.2万件、带动销售额86.8亿元。10月1日至6日，重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长2.5%、4.7%。

文旅端，总量稳增，供给多元。经文化和旅游部数据中心测算，假期7天全国国内出游8.26亿人次、国内出游总花费7383.75亿元，按可比口径（日均）较2025年分别增长6.3%、4.3%，人均花费约894元、较2025年回落约1.9%。供给端亮点纷呈，红色旅游、乡村旅游、演出市场热度攀升。

电影国庆档明显走弱。据国家电影资金办数据，国庆档7天（10月1日—7日）全国电影票房合计11.65亿元、观影人次3200万，日均票房1.66亿元，较2025年国庆档（8天18.35亿元）总量下降36.5%、按日均口径下降27.5%。在出行、文旅数据平稳增长的对照下，电影消费的持续走弱折射出居民假日支出结构的迁移——观影正让位于旅游、体验型消费。

9月30日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数（PMI）。9月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.7%，比上月上升0.3个、1.2个和1.2个百分点，景气水平较上月有所回升。

景气重返扩张区间，生产端明显回暖。9月制造业PMI连续第二个月回升并站上荣枯线，产需两端协同发力。生产指数比上月上升1.3个百分点至51.7%，为年内高点。新订单指数虽然小幅回落0.1个百分点至50.5%，但连续两个月处于扩张区间，新出口订单指数为50.0%，比上月微降0.1个百分点，外需景气总体平稳。采购量指数回升0.5个百分点至51.0%，旺季效应下企业生产备货意愿明显增强。

价格指数大幅上行。主要原材料购进价格指数为60.8%，出厂价格指数为54.0%，比上月分别上升4.2个和3.6个百分点，均连续两个月回升。受国际原油价格大涨带动，石油煤炭加工、化学原料等行业两项价格指数均升至60%以上。价格回暖有望带动企业盈利边际改善，但购进价格指数升幅大于出厂价格指数，中下游行业利润空间仍面临挤压。

中小型企业复苏动能尚不稳固。从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，与上月持平，延续扩张态势；中型、小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，比上月上升0.3个和1.0个百分点，景气有所修复但仍位于荣枯线下方，中小企业复苏动能有待增强。

高端制造延续领跑，行业景气面明显扩大。9月高技术制造业PMI为52.5%，装备制造业为51.0%，消费品行业为50.7%，均处于扩张区间，其中高技术制造业景气度保持高位，新动能对工业景气的支撑作用持续显现。高耗能行业PMI为48.0%，比上月回升0.1个百分点，景气低位企稳但仍处收缩区间，传统行业需求修复依然偏慢。制造业21个调查行业中有12个高于临界点，较上月增加4个，行业景气度有所扩散。

服务业重返扩张，建筑业升至年内高点。9月非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升1.2个百分点，重返扩张区间。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点，电信广播电视及卫星传输、货币金融服务、保险等行业高于55%，景气领先；资本市场服务、房地产等行业低位运行，修复依然偏慢。服务业业务活动预期指数为55.5%，企业预期维持较高景气。建筑业商务活动指数大幅回升3.4个百分点至50.3%，为年内高点，前期极端天气扰动消退后施工节奏明显加快。建筑业业务活动预期指数回升3.6个百分点至55.4%，行业信心明显改善。但非制造业新订单指数为46.5%，虽比上月回升2.4个百分点，仍处深度收缩区间，服务消费与投资需求的修复仍有待政策发力。

展望四季度，随着存量政策加快落地、增量政策接续发力，政策效应与旺季因素共振，制造业景气有望稳定在扩张区间，高技术、装备制造业继续发挥增长引擎作用，推动经济持续回升向好。

二、人民币汇率回顾及展望

本周美元指数高位震荡，人民币继续走强并突破6.7关口。尽管9月非农显著不及预期，叠加8月核心PCE低于预期、美联储官员释放鸽派信号，大幅削弱了10月加息预期，但美元指数与美债收益率仍维持高位运行，周中一度刷新2025年4月中旬以来新高。周四中东地缘局势边际降温推动油价回落，美债利率与美元指数随之走低。展望后市，若美伊局势进一步缓和，油价与通胀风险回落，美元指数存在下行空间。但在美国经济相对优势仍在、欧元偏弱格局未改的背景下，美元仍具备韧性。

9月非农数据显著不及预期，叠加8月核心PCE低于预期，削弱10月加息预期。美国就业市场出现明显降温，9月非农新增就业2.9万人，大幅低于市场预期的9万人。8月非农新增从16.2万人下修至13.3万人，减少2.9万人；7月从2.1万人下修至-1万人，减少3.1万人，合计下修6万人。行业层面延续分化，政府部门、信息业、金融活动、专业及商业服务成为主要拖累项。政府部门减少1.7万人，其中地方政府减少1.3万人，州政府和联邦政府分别减少0.3万和0.1万人。受AI冲击，信息业减少1.0万人。金融活动岗位减少 0.7 万人，连续第三个月收缩。专业和商业服务减少 0.9 万人，同样连续三个月出现减员。部分行业相对稳健：教育和保健合计新增2.0万人，休闲和住宿新增1.0万人，建筑业增加1.1万人，制造业增加0.9万人。受劳动参与率抬升带动，失业率同步走高，9月失业率上行0.1个百分点至4.2%，高于市场预期的4.1%，劳动参与率回升0.2个百分点至61.8%。薪资增速放缓，平均时薪环比上涨0.1%、同比上涨3.0%，均不及市场预期。从CME美联储观察来看，10月维持利率不变的概率为80.6%，12月加息25bp的概率为67.7%。市场对10月加息的预期已明显降温，但仍保留年内加息可能，政策路径的不确定性继续扰动市场，后续需重点跟踪9月CPI数据。

人民币汇率中枢有望在双向波动中逐步抬升。中长期维度看，多重因素共同构筑了人民币稳步升值的坚实支撑：出口竞争优势稳固，贸易顺差持续扩张，企业结汇需求增加。此外，企业盈利改善进一步提升人民币资产的配置吸引力。与此同时，美国财政风险持续发酵，美债规模突破40万亿美元，美元信用持续承压，“去美元化”趋势延续，进一步强化人民币的相对优势。在全球宏观不确定性持续扰动的背景下，人民币汇率大概率将呈现“双向波动、中枢逐步抬升”的运行格局。

三、国内数据高频观察

工业生产提速，新动能引擎持续发力。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，增速较上月加快0.7个百分点，环比增长0.54%，1—8月累计增长5.3%，生产端景气明显回升。分门类看，制造业增长6.1%是核心拉动项，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，采矿业下降1.4%。结构分化鲜明，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长12.1%、16.7%，大幅跑赢工业整体，计算机、通信和其他电子设备制造业增长17.2%，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量分别增长57.2%、34.6%、29.9%，新质生产力对工业增长的引领作用持续强化。外需保持较强韧性，8月规模以上工业出口交货值同比增长11.1%，1—8月累计增长10.0%，出口链对生产端形成有力支撑。传统行业依旧偏弱，水泥、钢材产量分别下降11.7%、5.5%，地产链拖累仍在。整体来看，工业增长呈现新动能强、传统弱的二元格局，后续仍需内需修复带动传统制造业回暖，弥合行业间景气差距。服务业方面，8月服务业生产指数同比增长4.1%，1—8月累计增长4.7%，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数分别增长9.6%、9.0%，现代服务业延续较快增势。

服务消费韧性凸显，商品消费动能仍待提振。1—8月社会消费品零售总额同比增长1.1%，8月增长0.4%，增速较上月回落0.2个百分点，环比下降0.13%，短期消费动能有所走弱。消费端继续呈现服务强于商品的特征，1—8月服务零售额增长4.9%，明显快于商品零售额1.0%的增速。结构上，8月通讯器材类零售额大幅增长27.3%，粮油食品、烟酒、饮料、化妆品、中西药品类、文化办公用品类保持正增长；但汽车类下降18.5%，降幅较上月继续扩大，是拖累社零的核心分项，金银珠宝、建筑及装潢材料、家具类、体育、娱乐用品类等可选与地产后周期品类依旧低迷。当前居民商品消费意愿仍显不足，汽车等大宗消费疲弱与地产链消费低迷相互叠加，内需修复斜率放缓，后续需增量政策提振居民消费能力与意愿，稳固消费基本盘。

地产拖累投资降幅走阔，创新投资领跑。1—8月固定资产投资（不含农户）同比下降7.2%，降幅较上月扩大0.5个百分点，8月季调环比下降0.5%，整体仍处深度回落区间。扣除房地产开发投资后下降4.2%，地产依旧是压制投资的核心变量。分领域看，传统投资引擎走弱，房地产开发投资下降19.9%，降幅继续扩大；制造业投资下降2.3%，降幅较1—7月扩大0.6个百分点；基础设施投资下降4.0%，降幅较1—7月扩大0.4个百分点。结构亮点集中于创新领域，1—8月知识产权产品投资增长9.2%，高技术产业投资增长5.2%，其中信息服务业投资增长22.7%，航空、航天器及设备制造业增长14.9%，电子及通信设备制造业增长6.9%。民间投资下降10.1%，扣除房地产开发投资后仍下降6.4%，市场主体扩张意愿偏弱。整体来看，投资端新旧动能转换特征突出，高新技术领域的资本开支尚不足以对冲地产及传统行业的深度收缩。后续伴随财政政策持续发力，基建投资有望迎来提速。

地产销售延续调整，核心城市房价企稳迹象增多。经测算8月销售面积同比下降14.8%，降幅较上月扩大1.4个百分点；销售额同比下降12.1%，降幅较上月扩大3.2个百分点。供给端收缩仍在深化，房企资金链压力依然严峻，压制新开工与施工意愿。8月新开工面积同比增速为-30.9%，竣工面积同比增速为-28.4%，降幅均较上月有所走阔；施工面积8月同比增速为-27.3%，降幅较上月有所收窄。价格端出现积极信号，8月70个大中城市中，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.1%，一线城市二手住宅价格环比上涨0.1%、同比降幅收窄1.0个百分点，核心城市房价企稳态势逐步显现。

四、当前主要政策梳理

政策基调：宏观调控加码蓄力，政策重心转向提质增效。7月政治局会议延续积极财政、适度宽松货币的政策组合，但政策节奏出现明显调整，宏观思路从前期政策部署落地，转向推动现有政策见效、同步储备增量工具，逆周期调节力度进一步提升。相较于4月会议侧重政策框架搭建，本次更加注重财政与货币政策协同联动，加快财政资金投放，综合运用各类货币工具合力提振内需。这一变化释放明确信号：下半年稳增长不会单纯依赖新增政策工具，一方面盘活存量政策效能，另一方面预留政策加码空间，兼顾短期稳增长与中长期“十五五”开局布局，宏观政策灵活性、前瞻性显著增强。

内需提振：供需双向协同发力，重点挖掘服务消费潜力。扩大内需策略迎来结构性调整，政策思路由单纯扩大商品供给，转向供需两端协同发力。消费层面不再局限于商品消费升级，重点深挖服务消费潜力，适配多元化居民消费需求；投资端持续推进“两重”“两新”项目建设，“六张网”重大工程正式进入落地实施阶段。当前国内经济呈现结构性分化，实物消费修复偏弱，服务消费韧性凸显，政策顺势调整发力方向，着力优化消费供给结构。依靠重大基建补齐供给短板，同时释放服务消费增量，推动内需形成消费与投资双向支撑格局，缓解内需修复不均衡的现状。

产业创新：深化人工智能战略布局，培育新质支柱产业。科技创新与产业发展部署持续升级，在4月首次提出“人工智能+”行动基础上，本次会议进一步拓宽战略边界。政策不再局限于产业培育，延伸至基础研究攻坚、AI治理体系完善，统筹布局未来新兴产业，着力打造新支柱产业。结合上半年工业数据来看，高技术制造业、新材料、数字相关行业利润高速增长，新动能成为工业盈利核心亮点。顶层设计持续加码人工智能赛道，本质是依靠科技创新对冲传统产业增长压力，加速新旧动能转换，依靠新质生产力缓解经济结构性分化，夯实长期增长动力。

市场改革：统一大市场制度落地，优化各类经营主体环境。全国统一大市场建设从规划部署迈入制度落地阶段，明确推动统一大市场条例实施。持续整治内卷式无序竞争，同时纵深推进国企改革，重点优化民营经济发展环境，推动平台经济、民营经济规范健康发展。前期改革更多聚焦破除流通壁垒，本次更侧重制度建设与经营主体环境改善。当前市场主体冷暖分化显著，传统行业承压、新兴产业景气上行，通过完善市场规则、破除地方保护，能够打通要素流通堵点，改善民营企业预期，为产业均衡修复搭建市场化制度基础。

对外开放：转变对外发展思路，推进高水平双向开放。对外经贸工作思路发生重要转向，政策重心从防范外部冲击、增强经济韧性，转向主动拓展合作空间。一方面大力发展服务贸易、完善对外投资配套制度，另一方面持续吸引外资入境，构建海外综合服务体系。外部环境不确定性仍存，政策调整意味着对外开放由被动防御风险，转为主动抢抓机遇，兼顾出口稳定与外资引进。依托高水平对外开放联通内外市场，既能带动国内服务业发展，也能够为国内制造业拓展外部需求，对冲内需修复节奏偏慢带来的压力。风险防范：统筹多元领域风险，地产债务资本市场协同施策。

风险防控范围进一步拓宽，覆盖经济金融、安全生产、防灾救灾多重领域。房地产领域出台一揽子化债方案，持续稳定市场预期；地方中小金融机构加速改革化险；资本市场由维稳为主升级至投融资综合改革。对比4月部署，风险处置进入实质性落地阶段，重点化解地产债务、地方债务两大核心痛点。当前结构性分化背景下，传统地产产业链、地方财政压力仍是主要风险源，政策坚持底线思维，通过系统化方案化解存量风险，防范风险扩散，为宏观经济温和修复营造稳定环境。

五、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。