106倍市盈率，天孚通信还有多少风险

受FCC（美国联邦通信委员会）可能出台限制政策的影响，最近A股光模块受到较大影响，易中天（新易盛、中际旭创和天孚通信）、东山精密等相关公司的股价，持续下跌。

本文先关注一下易中天的小弟天孚通信，之所以如此，因为其最近发布了投资者关系活动记录，其他公司以后再具体分析。

关于近期海外进出口传闻的政策限制对公司是否有影响，天孚通信在这个周末表示，其主营业务为各类无源光器件和有源光器件的研发、生产与销售，目前发布的政策未对光器件产品进行约束，不涉及对公司业务产生影响。其次，美国市场销售占比较低，2025年公司对北美地区销售收入占比约1.28%。

与此同时，公司强调，看好光互连行业的发展前景，尤其对CPO/NPO等方向的持续成长机会保持乐观预期。不过其承认，受部分瓶颈物料供应影响，公司阶段性产能释放和交付节奏受一定制约。

张力制图

那么，我们来分析一下公司当前股价与基本面情况。

截至2026年10月9日收盘，天孚通信报235.04元，动态市盈率106.4倍，动态市净率44.96倍，总市值2564亿元，当日换手率2.96%，振幅5.99%。以2025年归母净利润20.17亿元计算，总市值约为利润的127倍。

作为美国限制政策的受害者，同期阳光电源报80.68元，动态市盈率15.9倍，动态市净率3.43倍，总市值1673亿元。

天孚通信利润不足阳光电源一半，市值却高出约890亿元。

再看天孚通信的盈利增速与估值匹配。

公司2025年营收51.63亿元，同比增长58.79%；归母净利润20.17亿元，同比增长50.15%。2026年上半年营收28.28亿元，同比增长15.15%；归母净利润12.04亿元，同比增长33.92%。营收增速从58.79%骤降至15.15%，而106倍PE对应的是未来数年持续高增长的假设。

截至2026年9月30日，有24家机构对天孚通信2026年度业绩作出预测，预测平均净利润35.88亿元，同比增长77.86%。其中最乐观的要数天风证券，其预测的利润为40.27亿元，PE仍在63倍以上；按中位数约35.4亿元计算，PE约72倍。

天孚通信2026年上半年业务结构发生显著变化。有源光器件实现营业收入12.60亿元，同比下降19.57%，毛利率47.03%，同比提升3.67个百分点；无源光器件实现营业收入15.30亿元，同比增长77.40%，毛利率71.90%，同比提升8.33个百分点。有源光器件收入占比从2025年全年的58.06%收缩至2026年上半年的44.55%，无源光器件占比从40.37%提升至54.11%。

据了解，天孚通信有源光器件收入同比下降的核心原因是物料瓶颈。公司在2026年10月9日投资者关系活动中表示，“2026年上半年，受部分瓶颈物料供应偏紧影响，公司阶段性产能释放和交付节奏受到一定制约，进而对有源光器件业绩增长产生了一定影响。当前，相关关键物料供应紧张状况已较前期有明显缓解”。此前在2026年8月，公司互动平台上也已表示“自2026年第三季度起，相关物料短缺状况已逐步得到缓解，供应情况整体呈改善趋势”。

缓解不等于问题消除。物料瓶颈已实质性拖累了收入确认节奏。2026年上半年被递延的有源光器件收入能否在下半年集中确认，是全年业绩能否达到机构预期的关键变量。

值得注意的是，天孚通信的客户集中度问题。

天孚通信对第一大客户Fabrinet的销售额达32.69亿元，占总营收的63.31%，较2024年的61.69%进一步提升，近三年贡献营收占比分别为53.61%、61.69%、63.31%。依赖性呈现持续上升趋势。

Fabrinet是在美股上市的全球光学封装与精密制造龙头，主要客户包括思科、Lumentum、英伟达等。

这把天孚通信的脆弱性暴露无疑：一旦Fabrinet的终端客户调整采购策略或供应链架构，天孚通信或将瞬间陷入被动之中。

天孚通信声称的海外限制政策未涉及到其产品，但可能却是一把高悬头顶的利剑。

阳光电源的案例提供了重要参照。2026年5月27日，阳光电源股价触及191.71元高点，此后经历三波下跌，至10月9日收盘报80.68元，累计跌幅超过50%。

阳光电源的基本面并非不佳——其美国IRA法案框架下的“安全港”政策明确支撑2027年及之前的订单，美国本土逆变器品牌市场份额仅约10%，完整产业链构建至少需要5年。然而市场并未因基本面的相对韧性而止跌，而是提前交易了政策不确定性的最悲观预期。

当然，他们之间有明显差异。

阳光电源的美国市场收入敞口较大，而天孚通信对北美地区销售收入占比仅约1.28%。从直接收入敞口看，天孚通信的风险确实远小于阳光电源。

但这并不意味着可以简单排除风险。天孚通信的间接敞口更为隐蔽——公司通过Fabrinet（63.31%收入来源）间接触达北美终端客户。Fabrinet在泰国的生产基地将天孚通信的光器件封装为光模块后，再供货给北美终端客户。这一间接链条仍处于北美算力供应链的传导链条之中。

从之前的经验来看，A股投资者往往可能有政策性恐慌。而市场正在交易的是“未来供应链调整的预期”，而非已落地的针对光器件的制裁措施。

目前FCC尚未出台限制中国光模块出口美国的正式规则， 光器件（尤其是无源器件）是否属于FCC规则中“逻辑承载硬件组件”的范畴，目前尚无官方明确界定。但这毕竟是潜在风险。

笔者以为，当前天孚通信可能面临三重风险的叠加。

第一重（已发生）： 物料瓶颈已实质性拖累了2025年Q4和2026年上半年的收入确认节奏，有源光器件收入同比下降19.57%，营收增速从58.79%骤降至15.15%。

第二重（进行中）： 63.31%的单一客户集中度使公司在产业链博弈中缺乏纵深，Fabrinet的任何供应链调整都将直接冲击天孚通信。其海外收入占比超过七成，间接敞口不容忽视。

第三重（潜在叠加）： CPO/NPO的放量预期（2027-2028年）与FCC 26-50规则的可能影响窗口高度重合。虽然天孚通信北美直接销售占比仅1.28%，但其通过Fabrinet构建的间接链条面临规则中“逻辑承载硬件组件”界定范围的不确定性。FCC规则明确排除“纯机械或无源组件”，但光器件中的有源器件是否触及“逻辑承载硬件组件”的定义边界，尚无官方解释。

阳光电源的教训在于：从传闻出现到消息证实，股价经历三波下跌、持续创新低，市场在基本面仍有支撑的情况下提前交易了最悲观预期。

天孚通信的106倍PE隐含着完美的预期，任何低于预期的信号都可能引发估值的大幅修正，而从股价趋势上来看，它又再破60日线了。

本文中的市场分析、预测等内容仅代表作者观点，不构成对读者的投资建议。投资者应根据自身风险承受能力做出独立判断。

作者 光云

版面编辑 褚念颖

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