董忠云：美国中期选举下大类资产表现

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期，美国释放可能恢复对伊朗的大规模军事行动的信号，国际油价与美债收益率高位震荡，对全球风险偏好形成一定压制。同时，A股迎来双节长假，部分资金选择观望，多因素导致近期A股波动较大。具体来看，军事行动时间虽然尚不确定，但从美方释放信息来看，美国中期选举成为关键时间节点，美方表示不会在中期选举前攻击伊朗。

从两院改选机制看，众议院改选结果或更取决于全国民意动向，参议院改选受改选州分布影响较大。总统支持率与其所属政党在中期选举中的席位增减呈正相关，即总统支持率越高，其所属政党通常丢席越少或增席越多。这一关系在众议院和参议院均有体现，在众议院更为明显，总统支持率与党派在众议院/参议院席位增减的相关系数分别为0.58和0.36。

综合民调机构的席位预测和预测平台的市场定价结果，民主党同时控制两院是当前预测市场认为概率最高的情形。其中，民主党在众议院的优势较为明确，参议院两党争夺仍较为胶着。在此情境下，特朗普政府在新增减税、财政支出及其他立法议程上的推进难度将上升，人事任命也将面临更多阻力。特朗普政府或更多利用现有行政权限，将政策着力点转向外交、贸易及国家安全领域，以寻求施政突破。

或因市场对总统的第二任期的政策主张更加熟悉、清晰，从而相对更可预测，市场风险偏好相对更高，美股和A股第二任期内中期选举前后中期表现均强于第一任期表现，其中A股变化幅度更大，而第二任期中期选举前后黄金的中期表现更加平稳。

统计仅参议院翻转、仅众议院翻转、两院均翻转、不翻转四种情形的中期选举落地前后的美股、黄金、A股表现。美股，中期看，四种情形下中期选举前后约一年，美股均表现为选举前震荡，选举后转为上行；但短期看，选举前1个月美股均反映为震荡、上行，而选举后1个月多数反映为震荡甚至下行，仅两院均不反转的情境下表现为上行。

黄金，中期看，四种情形下中期选举前后约半年、一年，黄金均表现为选举前震荡上行，反转越少，黄金上行趋势越显著。如两院均反转，则黄金中期选举前后约半年，平均表现更类似于平稳震荡。

A股，中期看，中期选举前后半年至1年，多数情形为上行，且选举落地后表现好于落地前；而短期，选举前后1个月，A股整体表现为震荡，选举前多数情形呈现短暂上涨，选举落地后多数情形为短暂调整。

本次中期选举对A股的影响或将呈现“短期扰动、中期利好”的特征。短期来看，美伊局势反复带来的地缘风险与油价波动仍存在不确定性，叠加当前民主党横扫两院的情形概率较高，历史规律显示该情景中期选举落地后权益资产短期或阶段性整固。中期来看，随着选举靴子落地与美伊地缘尾部风险逐步出清，民主党掌控国会将限制财政扩张，有望缓解美债利率上行压力，全球流动性或有所改善，但也需警惕特朗普政府重心转向贸易与外交领域的博弈，带来新的不确定性。

投资建议：

往后看，中东局势升级可能性有所提升，油价和美债利率高位震荡，近期A股波动率有所增加，或反映市场已进行一定定价。若本次中期选举后，共和党对国会两院掌控力减弱，后续美国债务扩张或受限。与此同时，AI产业趋势延续，国内扩内需增量政策持续出台，因此，短期A股虽或延续较高波动，但不宜进一步悲观，温和修复行情可待，“新登”、“老登”等多个板块或均存在机会，科技成长风格或相对占优，AI应用与硬件或有望共同演绎。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.74%）、深证成指（-1.91%）、沪深300（-0.93%）、科创50（-4.75%）、创业板指（-2.93%）、中证500（-2.48%）、中证1000（-1.96%），均表现较弱。行业风格上，稳定风格表现较强，上涨1.36%；成长风格表现较弱，下跌3.16%。分行业来看，申万一级行业中煤炭、传媒、石油石化表现较强，分别上涨2.74%、2.70%、2.25%；电子、通信、机械设备表现较弱，分别下跌5.66%、4.72%、3.46%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为18054.91亿元，较上周增加2760.29亿元。估值方面，A股整体市盈率为20.85倍，较上周下跌1.16%。

正文

近期，美国释放可能恢复对伊朗的大规模军事行动的信号，国际油价与美债收益率高位震荡，对全球风险偏好形成一定压制。同时，A股迎来双节长假，部分资金选择观望，多因素导致近期A股波动较大。具体来看，军事行动时间虽然尚不确定，但从美方释放信息来看，美国中期选举成为关键时间节点，当地时间10月8日，美国总统特朗普表示，美伊正在进行富有成效的磋商，美方不会在中期选举前攻击伊朗。回顾历史来看，美国中期选举对于大类资产价格影响存在一定日历效应规律。

2026年美国中期选举将于11月3日举行，涉及众议院全部435席和参议院35席，决定两党对国会两院的控制权。目前距投票日不足一个月，所有州初选提名已全部完成，多州已进入提前投票或邮寄投票阶段。

从两院改选机制看，众议院改选结果或更取决于全国民意动向，参议院改选受改选州分布影响较大。美国国会每两年举行一次定期选举，其中在总统四年任期中段举行的选举称为中期选举。其结果将影响总统所属政党在国会的控制权，进而影响任期后半程财政预算、税收及其他立法议程的推进空间与落地效率。其中，众议员任期两年，全部席位同期改选，更能体现全国政治风向；参议员任期六年，每两年约三分之一席位改选，选举结果则受到当届改选州分布等因素影响。本次参议院选举覆盖35个州，包括33席正常改选和2席特别选举。因此，判断参议院控制权能否易手，既要观察全国民意，也要分析两党在这些改选州的支持基础。

The American Presidency Project (APP) 对1946-2022年历史样本的测算显示，总统支持率与其所属政党在中期选举中的席位增减呈正相关，即总统支持率越高，其所属政党通常丢席越少或增席越多。这一关系在众议院和参议院均有体现，在众议院更为明显，总统支持率与党派在众议院/参议院席位增减的相关系数分别为0.58和0.36。

当前特朗普支持率持续走弱，共和党面临一定的选举压力。Real Clear Politics截至10月8日民调均值数据显示，特朗普净支持率为-22.6%，结合前述历史经验，这一民意环境不利于共和党守住国会多数席位。

综合民调机构的席位预测和预测平台的市场定价结果，民主党同时控制两院是当前预测市场认为概率最高的情形。其中，民主党在众议院的优势较为明确，参议院两党争夺仍较为胶着。根据270toWin 10月2日更新的综合评级显示，众议院有利于民主党、共和党的席位分别为220席和200席，另有15席胜负未定，即目前民主党在众议院改选中具有明显优势；参议院计入无需改选席位后，民主党阵营与共和党分别为48席和47席，另有5席胜负未定，即参议院控制权或仍存在较大不确定性。预测平台的交易结果显示，市场对民主党夺取两院控制权的预期更为乐观。截至10月9日，市场预测平台Kalshi对民主党同时控制两院的定价概率为61.8%，对民主党控制众议院、共和党保住参议院的定价概率为28.4%，对共和党同时控制两院的定价概率为10.5%。

两院均参与立法和拨款审议，任何一院转由民主党控制，都可能增加特朗普政府推进相关政策的难度。众议院拥有税收收入法案的发起权，拨款法案也通常从众议院启动，因此在税收与支出议程中发挥重要作用；参议院除参与上述审议外，还负责确认总统提名的主要行政官员及联邦法官，其归属也将影响需经参议院确认的人事任命。

基于民调和市场预测来看，民主党横扫两院或为基准情形。在此情境下，特朗普政府在新增减税、财政支出及其他立法议程上的推进难度将上升，人事任命也将面临更多阻力；民主党还可能通过国会听证和调查，加强对特朗普政府政策执行及财政资金使用的审查。但国会易手不会自动撤销已生效的法律，特朗普仍保有总统否决权及现有法律授权下的行政权限。因此，在国内立法推进受阻的情况下，特朗普政府或更多利用现有行政权限，将政策着力点转向外交、贸易及国家安全领域，以寻求施政突破。

若共和党守住参议院，民主党掌控众议院，则形成分裂国会，特朗普的立法和财政议程受阻，但人事任命仍有较大推进空间。民主党可通过众议院阻止相关法案、在拨款中提出条件，并加强监督调查；共和党控制参议院则有利于确认主要行政官员及联邦法官提名，为特朗普推进人事安排提供支持。在立法受限的情况下，特朗普政府或更多依靠现有授权下的行政措施推进政策，而新增减税及财政支出调整仍需与民主党协商。

若出现当前市场定价概率较低的共和党继续控制两院情形，将有利于特朗普政府政策推进与落地，新增减税及国防支出扩张等议程或获得更强支持，财政赤字压力也可能随之增加。

以任期分类，统计曾任两届的美国总统各自任期内中期选举落地前后的美股、黄金、A股表现。美股，在第一任期和第二任期内，中期选举前一年平均表现震荡，落地后约一年内平均转为上行。黄金，短期看，在第一、第二任期内的中期选举落地前后1-2个月平均表现均为震荡；但中期存在差异，第一任期内中期选举前后半年平均表现震荡上行，而第二任期为震荡，中期选举前后的平均表现没有显著差异。A股，第一任期中期选举前后平均均为震荡，但中期选举后平均波动率明显回落；第二任期中期选举前后平均表现为上行，选举落地后上行斜率增加。或因市场对总统的第二任期的政策主张更加熟悉、清晰，从而相对更可预测，市场风险偏好相对更高，美股和A股第二任期内中期选举前后中期表现均强于第一任期表现，其中A股变化幅度更大，而第二任期中期选举前后黄金的中期表现更加平稳。

以选举结果分类，统计仅参议院翻转、仅众议院翻转、两院均翻转、不翻转四种情形的中期选举落地前后的美股、黄金、A股表现。

历史平均来看，美国中期选举前一个月标普500指数上涨4.85%，在不同情形下均表现为正收益。中期选举落地后一个月，平均表现回落，且个别情形下出现负收益。但中期选举落地后的3个月、6个月、12个月看，标普500在中期维度呈现持续上涨特性。

统计历届中期选举后标普500表现，自1960年以来，中期选举落地前一个月涨跌不一，结果落地后一个月内有12次上涨，三个月内有14次上涨，半年内和1年内全部上涨，并且上涨幅度随着观察窗口的拉长而上升。按照中期选举结果分类，统计仅参议院翻转、仅众议院翻转、两院均翻转、不翻转四种情形，选举结果落地前平均上涨，落地后一个月内仅有两院均翻转的情形收跌，但随后三个月内、半年内和1年内均收涨，并在半年和1年维度上涨幅达前二。两院均不翻转的情形下，1个月内、3个月内、半年内和1年内的涨幅平均是4种情形中最大的。仅1院翻转的情形中，仅参议院翻转时，美股虽然表现在四种情形中并不突出，但均收涨。

美股，中期看，四种情形下中期选举前后约一年，美股均表现为选举前震荡，选举后转为上行；但短期看，选举前1个月美股均反映为震荡、上行，而选举后1个月多数反映为震荡甚至下行，仅两院均不反转的情境下表现为上行。

黄金，中期看，四种情形下中期选举前后约半年、一年，黄金均表现为选举前震荡上行，反转越少，黄金上行趋势越显著。如两院均反转，则黄金中期选举前后约半年，平均表现更类似于平稳震荡。A股，中期看，中期选举前后半年至1年，多数情形为上行，且选举落地后表现好于落地前；而短期，选举前后1个月，A股整体表现为震荡，选举前多数情形呈现短暂上涨，选举落地后多数情形为短暂调整。

本次中期选举对A股的影响或将呈现“短期扰动、中期利好”的特征。短期来看，美伊局势反复带来的地缘风险与油价波动仍存在不确定性，叠加当前民主党横扫两院的情形概率较高，历史规律显示该情景中期选举落地后权益资产短期或阶段性整固。中期来看，随着选举靴子落地与美伊地缘尾部风险逐步出清，民主党掌控国会将限制财政扩张，有望缓解美债利率上行压力，全球流动性或有所改善，但也需警惕特朗普政府重心转向贸易与外交领域的博弈，带来新的不确定性。

投资建议：

往后看，中东局势升级可能性有所提升，油价和美债利率高位震荡，近期A股波动率有所增加，或反映市场已进行一定定价。若本次中期选举后，共和党对国会两院掌控力减弱，后续美国债务扩张或受限。与此同时，AI产业趋势延续，国内扩内需增量政策持续出台，因此，短期A股虽或延续较高波动，但不宜进一步悲观，温和修复行情可待，“新登”、“老登”等多个板块或均存在机会，科技成长风格或相对占优，AI应用与硬件或有望共同演绎。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。