刘锋：供应链金融与碳中和——绿色价值的链式传导、评价与定价

刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“双碳”目标提出以来，我国绿色金融实现规模上的跨越式发展，截至2025年末，绿色贷款余额已达44.77万亿元，居全球首位。然而，随着转型进入深化阶段，一个矛盾日益凸显：绿色资金高度集中于“纯绿”项目与头部主体，而分散于产业链各环节、特别是中小企业的减排努力，却因碳数据不可得、不可验，难以被金融机构识别、评价与定价，环境外部性的内部化机制远未形成。

由此引出本文试图回答的三个问题：其一，供应链金融作为处理产业链信息与信用关系的制度安排，在嵌入碳维度之后，能够解决什么新问题？其二，碳足迹产生的价值，应当如何评价、如何定价？其三，企业应如何通过信息披露，让市场识别其减排努力的价值？

本文循“信息—信用—资金—价格”的分析线索依次展开。主要结论是：供应链金融以链上交叉验证突破了单一企业自我声明的可信度约束，构成碳足迹沿产业链传导的基础设施；经由这一基础设施，碳足迹价值能够完成从外部性到信息、再到价格的转化，其定价机制表现为显性碳价与碳绩效挂钩利率的并行；信息披露从“投入叙事”转向“绩效证据”，以及投资者将范围三排放纳入考核约束，是上述转化成立的两个必要条件；而以标准、数据、验证为核心的“软基建”，决定着“企业减排—数据可验证—融资成本下降—竞争力提升”这一自增强循环能否形成。

一、供应链金融的本源功能：信用传导的制度安排

供应链金融所要解决的核心问题，是产业链上信息不对称导致的信用错配：核心企业凭借自身信用获得充裕融资，上下游中小企业虽有真实订单与稳定回款，却因缺乏抵押物与可被金融机构识别的信用记录，长期融资难、融资贵。供应链金融的基本逻辑，是以核心企业信用为支点，将信任沿产业链向上下游传导——供货关系、账期结构、应收账款的真实性等沉淀于贸易环节的信息，被转化为金融机构可以定价的信用。

因此，供应链金融并非单纯的融资产品创新，而是围绕“信息如何转化为信用、信用如何转化为资金”的制度安排；衡量其成效的标准，在于中小企业能否以更低的成本、更少的抵押，获得与真实经营状况相匹配的资金。

二、“双碳”约束下的结构性矛盾：从规模扩张到质量引领

绿色金融的发展速度毋庸置疑。截至2025年四季度末，本外币绿色贷款余额达44.77万亿元，同比增长20.2%，我国已成为全球最大的绿色信贷市场。但规模的快速扩张掩盖了结构性短板：资金高度集中于“纯绿”项目，高碳行业的低碳改造与供应链中小企业的减排实践仍面临明显融资缺口。笔者曾将此概括为绿色金融与转型金融发展的失衡，其结果是金融机构对大量潜在标的“不敢贷、不愿贷、不能贷”。

症结不在资金总量，而在“识绿”环节。从金融资产定价理论的视角审视，这一困境的本质是环境外部性内部化机制缺失所导致的定价失灵：当减排的私人收益与社会收益相互背离时，金融机构无法对绿色价值形成有效定价，“不敢投”的背后是“不敢信”。障碍主要有三：一是标准有待继续完善。人民银行等发布的2025年版《绿色金融支持项目目录》统一了绿色金融产品标准。同时，转型金融标准也在制定和试用中。但绿色金融相关标准也应当随经济发展实际需要不断完善，并进一步增强落地执行；二是信息不对称，仅上市公司和发债企业被强制要求披露环境信息，中小企业的披露呈碎片化、选择性、低质量特征；三是碳核算基础薄弱，特别是范围三排放的计量缺乏统一规范，减排成效缺乏可比性与可验证性。三者叠加，金融机构面对潜在标的时如同面对“数据黑箱”。

三、从商业信用到绿色信用：碳足迹的链式传导机制

当碳足迹进入供应链金融的框架，这套机制获得一项新功能：成为碳数据在产业链中流动的管道，以及绿色价值从核心企业向上下游传导的载体。其方法论依据在于：单个企业的减排努力是孤立的、难以验证的，而产业链上的减排可以相互印证——上游供应商的碳数据可被下游客户的碳足迹核验，核心企业的减排目标可分解为对供应商的碳绩效要求。链上交叉验证的可信度，远高于单一企业的自我声明。

产业实践已有可资分析的样本。威海银行天津分行的碳数据“双挂钩”贷款，同时挂钩减排成效与数据共享两个维度：企业按期实现碳排放降幅目标，享受利率优惠；向供应链下游规范共享碳数据，再获额外优惠。其要点在于以价格信号解决碳足迹跟踪中的“数据断点”问题——利率优惠构成了数据共享的激励相容条件。日照银行则将产品碳足迹撮合认证与可持续挂钩贷款相结合，以利率动态调整机制激励企业挖掘减排潜力。

这正是供应链金融在“双碳”目标下的独特价值：传统供应链金融传递的是商业信用，嵌入碳维度后，它开始传递“绿色信用”——供应商的减排表现与碳数据质量本身，构成一种新的、可被金融机构识别的信用来源。我们此前的研究曾提出，ESG评级正在成为供应链金融的信用载体，基于ESG数据的“数据信用”正在替代传统的抵押担保；碳数据的链上流动与核验，正是这一判断在产业层面的落地。

四、碳足迹价值的评价与定价：从外部性到可定价资产

上述机制的经济学意义，需从评价与定价两个层面阐释。环境外部性的内部化，依赖于把不可观测的减排行为转化为可计量、可验证、可比较的信息，进而转化为价格信号；碳足迹经由供应链金融的链式处理，恰好完成了这一转化。

一是评价。碳信息的可得性、可验证性与可比性。对碳足迹价值的评价，首先取决于碳信息是否满足金融定价的基本属性：可计量——以碳账户体系为基础，实现排放数据的采集、核算与登记，使碳资产可计量、可交易、可变现；可验证——链上交叉验证与第三方核证相结合，辅以区块链、物联网等技术实现数据的自动采集与不可篡改，压缩“漂绿”空间；可比性——统一核算口径与行业基准，使不同企业、不同链条的减排成效可横向比较，进而纳入信用评估与授信决策。评价的层次亦相应展开：微观层面考察企业碳排放强度与碳资产价值，中观层面考察核心企业碳绩效向供应商的分解与传导，市场层面则体现为ESG评级对环境绩效的整合。

二是定价。碳价信号的多元传导路径。碳足迹价值的定价，呈现显性与隐性并行的格局。显性碳定价依托全国碳排放权市场，为碳资产提供基础价格参照，碳资产质押融资与碳期货、碳期权等工具使碳资产得以进入抵押、交易与风险管理流程。隐性碳定价表现为碳绩效向融资条件的转化：可持续挂钩贷款将融资成本与减排绩效挂钩，实质是在信贷价格中引入碳绩效的价格弹性。如电解铝行业将单位产品碳排放强度与贷款利率绑定、达标后利率最高下浮20%的试点，以及威海、日照两例中的利率动态调整，均属此类。更一般地，差异化定价机制意味着能够真实证明自身ESG绩效的企业获得更优惠的融资条件，高碳排企业的融资成本中则体现相应的风险溢价，从而在不抬升整体利率水平的前提下优化信贷资源配置。

三是价值实现。从信息溢价到资本成本差异。当碳数据的质量与可验证性成为信用变量，绿色价值便通过多层渠道兑现为价格：在信贷市场，体现为绿色债券发行成本的下降（据测算，标准统一后可降低15—30个基点）与转型企业融资条件的改善；在资本市场，体现为ESG表现对债务融资成本与公司估值的影响——实证研究显示，高质量环境披露与公司价值（Tobin's Q）显著正相关；在产业链层面，体现为具备可验证碳数据的链条整体获得“信息溢价”——更低的融资成本、更稳定的资金来源与更强的投资者关系。碳足迹由此完成了从外部性、到信息、再到价格的完整转化。

五、信息披露：从投入叙事到绩效证据

企业端的诉求与金融端互为镜像。许多企业已在节能减排上作出实际投入，但这些努力在传统财务报告中难以显现：技术改造降低了单位产品能耗，在利润表上只是成本节约，“绿色改造本身构成投资价值”的逻辑并不被市场自动接受。其实质是：减排投入能否获得市场的公允定价？

这取决于信息披露的质量。理论与实证研究均表明，高质量的环境信息披露能够降低信息不对称、影响资本成本与公司估值；上交所已将ESG评级纳入指数编制与产品准入，国际资本亦将其作为债务定价依据——披露正从“合规义务”转变为“定价参数”。但披露不等于有效披露。当前企业ESG报告的通病，是数据堆砌有余而实质性不足：环境指标停留于投入层面，缺乏与财务绩效及供应链碳足迹的关联；治理描述流于形式，缺乏对决策机制有效性的实质说明。改革方向应当是从“投入叙事”转向“绩效证据”：以ISSB准则与TCFD框架的四支柱（治理、战略、风险管理、指标与目标）为参照，突出碳排放强度变化、范围三数据的可核验性、减排目标与管理层薪酬挂钩等可验证、可比较、可追溯的信息。与此相配套，监管需对披露口径、核算方法与第三方验证提出明确要求——推行产品全生命周期数字护照与区块链存证、引入不预先通知的核查机制、对“漂绿”行为建立包括高管连带责任在内的惩戒安排。披露若无验证背书，信号即会失真，绿色溢价便会蜕变为道德风险。

六、投资者约束：范围三从披露事项到考核参数

对投资机构而言，变革的直接驱动力在于：范围三排放正“披露事项”转变为“考核参数”。State Street Investment Management 2024年9月的调查显示，欧洲、中东和非洲地区44%的资产所有者已基于TCFD原则监测企业范围一、二、三排放数据，且比例持续上升；国际可持续准则理事会（ISSB）准则的逐步落地，正将这种监测转化为强制要求。现实挑战同样严峻：范围三数据的披露率仅为范围一、二的约一半；2022年收集的范围三数据中超过50%被数据提供商拒收，而范围一、二的拒收率仅为1.4%——范围三数据尚不足以支撑主流投资组合的构建决策。

这凸显了供应链金融的战略意义：当碳足迹经由供应链被逐级核算、逐级验证，范围三数据便能从“估算值”转变为“可追溯值”，企业的减排努力从“叙事”变为“证据”。在投资者存在考核压力而可信数据稀缺的条件下，能够提供可验证碳数据的企业与产业链，将获得显著的信息溢价；反之，数据不可靠的企业将被风险定价，乃至逐步被资本边缘化。这是资产定价机制的必然结果，而非道德判断。

七、正反馈机制的构建：政策含义与结语

将上述环节贯通，可以看到自我强化机制的形成：核心企业设定减排目标并分解为对供应商的碳绩效要求；供应商实施技改减排，并以链上数据共享证明成效；金融机构基于可验证的碳数据，提供利率优惠与信用增级；融资成本下降转化为企业竞争力，进一步强化减排动力；投资者基于可靠的范围三数据，将绿色价值纳入估值与配置，使市场表现反哺实体投入。“企业减排—数据可验证—融资成本下降—竞争力提升—更有动力减排”，循环一经启动，即具有自增强性质。

循环的启动，有赖于三方基础设施的同步完善：金融机构需要“看得见”的标准——碳足迹核算标准、转型金融目录与数据共享规范，决定资金能否精准流向真正减排的企业；企业需“被相信”的能力——披露质量与治理机制的实质覆盖，决定市场愿意为绿色价值支付多少溢价；投资者需要“可验证”的数据——范围三数据的可靠性与碳足迹的可追溯性，决定可持续投资能否从“价值观驱动”升级为“绩效驱动”。供应链金融恰位于三者的交汇点。以标准、数据、验证为核心的“软基建”，其扎实程度决定着绿色金融从政策驱动走向市场驱动、从规模扩张走向质量引领的进程。

更进一步，这一机制的价值不止于绿色转型本身：链上碳数据的可验证性同时服务于金融机构的气候风险管理，转型风险与物理风险的识别、压力测试与敞口管理，均依赖底层数据的真实可靠。归根到底，碳中和不是单个企业的独善其身，而是贯穿产业链的集体行动：供应链金融为这场集体行动提供信用传导与定价激励的基础设施，信息披露将分散的减排努力汇聚为可信的市场信号，投资者约束使信号最终兑现为价格。三者相互咬合，绿色价值方能沿产业链被识别、被定价——市场一旦能够定价，便会奖励认真减排的企业，约束敷衍应付的行为。这正是“双碳”目标所需要的金融制度安排。