管涛：沃什能否避免格林斯潘的覆辙

管 涛华福证券首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第124期）上的发言

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一、9月重启加息是“风险管理式”而非新一轮紧缩起点

9月16日美联储加息25个基点，市场共识是“风险管理式加息”而非新一轮紧缩起点。但从更谨慎的角度审视，这一判断仍需进一步观察。这是2023年7月以来首次加息，也是沃什任主席以来的首次加息。沃什在新闻发布会上解释称，此次操作是撤出部分宽松，尚未到货币政策紧缩阶段。但之所以需要保持谨慎，是因为本轮加息可能重蹈1999年格林斯潘的覆辙——起初为预防性加息，最终因经济形势变化被迫转向“救火式”降息。因此，有必要将本次加息与1999年6月的加息作对比加以观察。

二、1999年格林斯潘加息周期的镜鉴

（一）1999年重启加息前，美联储经历了一个完整的“紧缩—降息—再紧缩”周期

1999年6月重启加息之前，美联储已经历了一个完整的政策周期。1994年2月至1995年2月，美联储加息7次、共300个基点；1995年7月起间歇性三次降息、共75个基点，经济出现软着陆迹象。1997年7月加息25个基点，这是90年代以来唯一只加一次的加息，且在此次加息之前，7月2日泰铢崩盘引发东南亚货币危机，并演变成亚洲金融危机，加息不得不按下暂停键。1998年底，亚洲金融危机波及美国，长期资本公司被接管，美联储一方面救助长期资本公司，另一方面年底连续降息3次、共75个基点，亚洲金融危机余波迅速平息。此后，1999年6月重启加息。

（二）1999年6月重启加息共6次，前四次均为“预防性加息”，始终盯住通胀而非资产价格

前四次加息的主要理由均为经济过热、就业市场紧张、通胀风险高企。从经济数据看，当时美国环比年率增长均在4%以上，高于潜在增速；失业率持续下降，就业市场偏紧；CPI通胀约为3%，高于当时2%的隐含通胀目标。声明措辞亦印证了这一判断：1999年6月议息会议声明称，“鉴于未来经济中各种矛盾力量平衡尚不确定，委员会决定采取一项不偏向短期政策行动的指导方针”；8月第二次加息称，金融市场整体环境改善应能降低未来通胀风险；11月第三次加息仍称，“若要保持通胀失衡态势受控，并维持经济扩张，这一趋势终须得到遏制”；2000年2月第四次加息仍出于通胀考虑。从美联储表态看，尽管上世纪90年代信息技术革命商业化是当时美国经济过热的深层次原因，但美联储的货币政策并非直接针对美股，而是针对经济过热与通胀压力高企。2000年2月议息会议纪要明确指出，“国内最终需求的扩张将日益受到正财富效应减弱及利率上升的制约。相反，企业设备与软件投资的总体增速有望增强，这主要得益于更新需求，尤其计算机与软件的上升趋势。”可见，美联储认为信息技术相关资本支出强劲是经济过热和通胀韧性的主因，正财富效应并非主要原因。正因如此，前四次加息期间纳指不跌反涨，1999年6月30日至2000年2月累计上涨51.7%。

（三）纳指冲高回落后，美联储仍进一步加息，最终转向“救火式”降息

纳指调整后，美联储仍然加息两次后转向按兵不动。2000年3月纳指掉头向下，3月10日冲高回落；3月21日第5次加息仍担心通胀；5月第6次加息50个基点，为此轮最大一次加息，当时纳指已回撤26%、进入技术性熊市。5月加息后，美股继续调整，但美联储在2000年剩余时间里一直按兵不动，主要关注通胀压力的演变。直到2000年12月最后一次议息会议，美联储才改口承认增长可能放缓。当时会议声明称，尽管部分通胀风险依然存在，但经济活动增速趋于缓和，且尚无迹象表明长期通胀预期有所上升，相关风险主要集中于未来可能引发经济疲软。此时纳指已从高点回撤50%以上。

随着互联网泡沫破灭，美国经济增速迅速放缓，通胀压力逐渐缓解，失业压力开始上升。在此背景下，2001年1月3日，美联储在例会之外紧急降息50个基点。会议声明称，“采取上述措施是基于销售与生产持续疲软，消费者信心下降，部分金融市场环境趋紧，以及能源价格高企削弱家庭与企业购买力等背景；此外，通胀压力仍处于可控范围……相关风险主要集中于可能在可预见的未来引发经济疲软的格局。”1月31日，美联储在议息会议期间再次降息，并重申相关风险主要集中于未来可能引发经济疲软的情形。2001年1月3日至2003年6月25日，美联储累计降息13次、共550个基点。纳指于2002年10月9日见底，到2003年6月25日累计反弹44%。

这一历史过程表明，反通胀的执念令美联储政策转向往往滞后于市场变化。

三、当前美国通胀的三重来源与预警

当前美国通胀压力来自三个部分：中东战争能源价格上涨、关税政策、AI需求过热，美联储官员与国际机构对此均已发出预警。

美联储官员方面，核心担忧在于AI资本支出可能持续推高通胀。当地时间9月28日，美联储理事丽莎·库克表示，未来几个月通胀将继续面临来自人工智能建设、中东冲突相关油价上涨与供应链中断传导的压力；其预计，AI提高生产率将在未来几年对物价产生一定抑制作用，但这些收益不会及时显现，难以抵消今年晚些时候可能扩大的通胀压力。9月29日，美联储理事迈克尔·巴尔表示，目前尚未看到通胀及时回归2%的明确趋势，通胀仍然过高且风险有所上升；AI带来的广泛生产力提升可能需要时间，短期内资本支出激增反而推高了价格压力。综合两位官员的表态，美联储加息路径与终点至少部分取决于利率与AI资本支出的博弈，形势发展存在脱离美联储掌控的可能。

国际机构方面，亦对加息风险发出警告。6月，国际清算银行副总经理指出，全球经济主要面临四大风险，警告一旦利率或市场情绪变化，金融市场可能出现连锁反应，引发风险外溢。9月议息会议之前，穆迪分析几位经济学家提到“加息是个错误”，并表示“AI相关投资似乎在为经济提供动力，而非AI经济已经在增长。美联储要实现通胀目标，要么需要给AI热降温，要么对经济其他部分施压。两个都不是好的结果。”

实际上加息对AI的影响不大，因为AI的回报较高，对利率不一定很敏感，但传统行业已经开始感受到高利率持续更久带来的压力。因此，需要密切关注美联储货币政策与AI资本支出、AI股票行情相互博弈的演进。

四、对中国的溢出渠道与防范措施

（一）美联储加息对中国的溢出效应主要通过跨境资金流动、投资者预期、贸易三个渠道传导

如果美联储加息对全球溢出影响显著，将通过三个渠道影响中国。第一，跨境资金流动渠道，中美利差倒挂加大跨境资金流出压力。第二，投资者预期渠道，美债收益率提高、美股下跌、全球风险偏好下降，高估值资产可能重新定价。第三，贸易渠道，今年出口高增长约一半贡献来自AI相关出口，如果海外AI资本支出出现调整，对中国而言就是外需放缓、出口动能走弱，会加大中国经济运行压力。

针对上述风险，相关部门已作出政策提示。证监会领导多次强调，要筑牢防范外部风险冲击的“防坡堤、防浪堤”，外部风险挑战风高浪急，资本市场作为各类风险交汇地和敏感带首当其冲，要着力筑牢资本市场风险防坡堤、防浪堤，全方位加强市场风险监测，高度关注风险跨市场、跨期限、跨境传导，完善外部输入性风险的政策工具箱。人民银行8月二季度《中国货币政策执行报告》指出，“预计本轮货币政策调整幅度相对温和，冲击可能小于以往，但也要关注本轮加息对全球金融市场影响的不确定性。”从债市来看，主要是会增加政府偿债负担；从股市来看，部分经济体股票市场估值偏高，流动性收紧可能触发市场回调。三季度货币政策委员会例会也指出，“主要经济体经济表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。”

（二）防范外部冲击应从跟踪监测、政策储备、稳市机制、预期引导四方面入手

防范外部冲击应从四方面入手。第一，跟踪海外货币政策变化，加强资本跨境流动和风险监测，推动信息共享、政策互商，提升风险预防预警处置能力。第二，加强应对全球市场波动和风险跨境传导的政策储备，并根据“不干预是原则，干预是例外”确定宏观审慎措施启用和退出的条件。第三，巩固和加强战略性力量储备和稳市机制建设，进一步健全中长期资金入市机制，增强资本市场抵御外部冲击的能力。第四，强化市场预期引导，阻断海外恐慌情绪向国内资本市场传导。上述四方面措施分别对应事前监测、事中应对、市场稳定和预期管理四个环节，构成防范外部冲击的完整链条。