上会前突然取消6亿补流，羲禾科技IPO估值下调25%，硅光芯片的高增长该如何定价？

撰文 海川；编辑：李力

AI数据中心高速光互连赛道迎来一家增长速度颇受关注的IPO企业。上海证交所10月8日披露，上海羲禾科技股份有限公司将于10月14日接受科创板上市委审议。距离其6月30日IPO获受理不过三个半月，羲禾科技已完成两轮问询，并在9月28日更新招股材料，正式进入上会倒计时。

三年从600万元到4.6亿元

招股书显示，报告期内，羲禾科技财务变化颇为显著。2023年至2025年，羲禾科技营业收入由622.70万元增至7095.01万元，再跃升至4.61亿元；归母净利润则由连续两年亏损，转为2025年盈利1.76亿元。2026年上半年，羲禾科技实现营业收入5.69亿元、归母净利润1.61亿元，半年收入已经超过2025年全年。但比收入增速更值得关注的是，公司在手订单已达45.51亿元、产品正由400G向800G及1.6T升级，而前五大客户和单一供应商的高度集中尚未彻底改变。

这使得羲禾科技成为观察硅光集成芯片商业化的一面镜子：它既受益于AI算力投资推动的光互连升级，也需要证明高速增长可以稳定转化为现金流，并在产品迭代和供应链约束下持续兑现。

招股书显示，成立于2021年的羲禾科技主要从事硅光集成芯片研发、设计和销售，业务位置在高速光通信链条上游。硅光芯片通过硅基工艺实现部分光学器件集成，下游客户再将芯片与光源、驱动及其他器件组合为光引擎、光模块或更复杂的互连系统。

根据招股材料，羲禾科技的经营变化集中发生于2024年至2026年。2023年，公司尚处研发和试制阶段，营业收入不足千万元，归母净亏损2834.05万元；2024年400G芯片逐步规模销售，营收增长至7095.01万元，但仍亏损2246.25万元。2025年营收达到4.609亿元，同比增长约549.6%，归母净利润1.755亿元，实现扭亏。进入2026年，半年收入5.691亿元，较2025年全年还高出约23.5%。

收入扩大也改变了费用率和毛利率的解释方式。招股书显示，2023年至2026年上半年羲禾科技主营业务毛利率分别为80.78%、50.75%、62.82%、59.24%。2023年的超高毛利主要来自技术服务和少量样品销售，并非成熟量产阶段可持续的基准；2024年400G产品批量销售后，毛利率明显回落；2025年随着规模扩张及晶圆采购成本改善，毛利率重新回升。2026年上半年毛利率仍接近六成，不过较2025年有所下降，说明规模扩大与产品价格、成本变化仍需同时观察。

研发费用同样呈现绝对金额增长、收入占比下降的特征。根据招股材料，2023年至2025年研发费用分别约3586万元、4452万元、6270万元，三年累计约1.43亿元；研发费用占收入比重由早期极高水平下降至2025年的13.60%。这不是公司减少研发投入，而是营业收入增长远快于费用扩张。对于芯片设计企业而言，已实现量产产品贡献现金流、反过来支持新一代芯片验证，是商业化路径中重要的一环。

在手订单达45.5亿元

真正可能影响下一阶段估值的变量，是产品速率迭代。2025年，400G硅光集成芯片贡献了约4.26亿元收入，占相关产品收入约92.47%；800G收入占比5.49%，1.6T占比2.04%。2026年上半年，400G芯片收入约3.742亿元，占比65.75%；800G约9179万元，占比16.13%；1.6T约1.027亿元，占比18.04%。800G与1.6T合计占比由2025年的约7.5%升至34.17%，产品升级已开始反映到财务报表。

在手订单显示的变化更快。根据羲禾科技2026年9月28日披露的第二轮IPO审核问询回复，截至8月31日，羲禾科技在手订单金额达到45.51亿元。其中，800G及1.6T硅光集成芯片订单合计占比73.57%，显示高速率产品已经成为其在手订单的主要构成。不过，上述订单尚不等同于实际收入，其后续转化情况仍取决于产品交付、验收及订单执行进度。

但在手订单不能机械折算为当期利润。一方面，订单通常包含不同交期和产品型号，金额与最终收入确认取决于履约、验收和客户需求；另一方面，未来高速产品单价、良率、晶圆代工与封测成本变化，将共同影响实际毛利。

第一大客户销售占比超五成

高速增长背后的经营结构有很强的集中性。2023年至2026年上半年，前五大客户销售占比分别为100%、98.41%、96.40%和92.26%。虽然总体占比逐步下降，但2025年、2026年上半年第一大客户销售占比分别仍达60.40%和55.55%。芯片产品通过少数头部光模块或系统厂商进入终端市场，是行业发展初期的常见路径，却也使采购节奏和单一客户产品路线对收入影响较大。

供应链集中度更值得与技术壁垒放在一起看。招股材料显示，2023年至2026年上半年，第一大供应商采购占比分别达到54.54%、83.75%、86.56%和90.08%。羲禾科技属于设计型企业，制造环节依赖外部晶圆制造及封测能力。供应商集中能够帮助产品迭代和生产工艺保持一致性，但若产能分配、采购价格或良率出现波动，对产品交付的影响也可能较为直接。

财务报表提供了另一项需要持续核验的数据。2025年羲禾科技归母净利润1.76亿元，但经营活动现金流净额仅约270万元。界面新闻根据招股书指出，公司库存、应收及预付等营运资本项目随着订单扩张而增加，抬高了资金占用。利润与现金流在快速成长阶段出现背离并不罕见，但这也表明，评价盈利质量不能只看会计利润。羲禾科技未来现金回款能否跟上销售和产量，将是比营收增速更严苛的考题。

取消6亿补流争取一步过会？

上会稿显示，羲禾科技IPO募集资金安排也发生了变化。

值得注意的是，羲禾科技在上市委审议前夕，主动调整了IPO募资方案。

羲禾科技最初计划募集约24.3亿元，9月28日更新材料后取消原定6亿元补充流动资金项目，拟募资额降至18.30亿元。保留的三项募投包括AI算力及数据中心硅光集成芯片产业化能力提升、下一代硅光集成芯片研发及产业化、研发中心建设。与单纯补充流动资金相比，调整后的募集资金用途更集中地指向产品研发和产业化。

羲禾科技拟募集资金由最初的24.3亿元下调至18.3亿元，减少6亿元，降幅约24.69%。如果将这一调整与羲禾科技此前的融资历史对比，则会发现更多值得观察的细节。

招股材料显示，2025年8月，羲禾科技B轮首批融资对应的投前估值为16亿元；同年12月，C轮融资对应的投前估值已升至约33.5亿元。短短四个月，融资估值增长超过一倍。彼时，羲禾科技正迎来业绩爆发期，2025年营业收入达到4.61亿元，并实现约1.76亿元的归母净利润。

如果以本次拟公开发行3254.742万股、占发行后总股本25%的方案测算，按照原计划24.3亿元募资额倒推，羲禾科技的理论发行后估值约为97.2亿元；调整至18.3亿元后，同样方法测算的理论估值降至73.2亿元，下降24亿元，降幅同样达到24.69%。即便按照调整后的73.2亿元测算，也相当于上一轮33.5亿元投前估值的约2.19倍。

从审核进程来看，募资方案调整的时间点颇为微妙。羲禾科技于2026年6月30日获得科创板IPO受理，7月进入问询程序，9月28日披露第二轮问询回复并调整募资方案，10月8日即获得10月14日上会的会议安排。

在IPO审核强调募投项目必要性、融资规模合理性以及募集资金使用效率的背景下，主动取消6亿元补流项目，使羲禾科技的融资诉求更加集中于芯片研发和产业化建设。这一调整客观上减少了募资合理性论证的内容，也可能有助于回应监管对资金需求的关注，为后续审核创造更有利的条件。

从资本市场角度看，这也释放出一种值得关注的信号：面对高速增长带来的估值预期，羲禾科技选择适当收缩IPO融资规模，而不是维持最初的资金需求。其背后既有优化募投结构的考虑，也可能反映出发行人与保荐机构对审核节奏、融资必要性以及未来发行定价的综合权衡。

不过，融资规模收缩能否最终体现为发行估值的让步，仍取决于后续发行价格。真正决定羲禾科技上市估值的，依然是其45.51亿元在手订单能否顺利兑现、800G和1.6T产品收入占比能否持续提升，以及2025年以来的高增长能否延续。

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